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CEO股权激励的投资者定价
Jeff P. Boone bull; Inder K. Khurana bull; K. K. Raman
摘要 本文的主要目的是探讨股票和期权形式下的CEO薪酬。CEO薪酬的目标是通过诱导首席执行官做出更优化（尽管有风险）的投资决策来更好地协调首席执行官和股东之间的关系。然而，最近的研究表明，这些激励措施存在显着的不利因素（即，它们激励高管人员操纵报表收入和降低信息质量）。鉴于积极的首席执行人股东激励对齐效应与信息质量的不良影响的矛盾冲突，CEO股权激励是否增加企业价值是一个公开的实证问题。我们考察了1992-2007年期间，CEO股权激励是否以公司特定的事前股权风险溢价定价。我们的分析控制了这段时间内两种潜在的结构变化。首先是1995年特拉华州最高法院的判决增加了对特拉华州注册公司的并购的保护（和风险的降低）。 第二个是2002年的萨班斯 - 奥克斯利法案影响企业风险承担，股权激励和盈余管理的法案。总的来说，我们的调查结果表明，CEO股权激励，尽管是相关的信息质量较低，通过权益资本成本提高公司价值渠道。
关键词 CEO股权激励 信息质量 权益资本成本
1 简介
在这项研究中，我们调查了在1992 - 2007年期间美国公司CEO股权激励的投资者定价的大量样本。由于嵌入CEO薪酬契约的激励措施可能会被期望来影响公司层面的政策选择，因此我们的目标是通过权益资本渠道成本来检验CEO股权激励是否影响公司价值。
先前的研究（如Jensen等（2004）; Jensenamp;Murphy （1990））提出，基于股权的报酬，即以股票和期权形式提供的CEO薪酬，为首席执行官采取行动提高股东价值（通过投资于风险较高但正净现值的项目）提供强有力的诱因。换句话说，股权激励预期通过将CEO的利益与股东的利益结合起来，帮助减轻代理成本，并以其他方式帮助向投资者传达公司旨在最大化股东财富的重要思想（Hall amp; Murphy（2003））。
然而，最近的研究表明，股权激励也存在不正当或功能性失常的下降。尤其是，以股权为基础的薪酬使经理人更敏感于公司的股价，并增加了操纵报告的动机，即增加会议的露面或打压收益基准（如分析师的预测），以试图增强股票价格和投资于公司股票和期权的个人财富（Bergstresser amp;Philippon （2006）; Burns amp; Kedia（2006）; Chengamp;Warfield （2005））。换句话说，CEO股权激励会对所报告的会计信息的质量产生不利影响。 正如Bebchukamp;Fried（2003）和Jensen等人（2004）所指出的那样，通过促进不正当的财务报告激励措施和降低会计信息质量，以股权为基础的报酬可以成为机构问题的来源，而不是解决方案。
尽管这些论点讨论了有关股权激励的假设不良影响，尽管有关股权激励的假设不良影响的这些论点，以股权为基础薪酬仍然是首席执行官薪酬总额的一个重要组成部分。尽管如此，鉴于积极的激励协调效应与信息质量较低的功能障碍效应之间的冲突，尽管如此，鉴于积极的激励协调效应与公司之间的冲突，CEO股权激励是否提高公司价值是一个公开的经验问题。 据我们所知，先前的研究在这个问题上提供了混合的证据。例如，Mehran（1995）考察了1979 - 1980年的薪酬数据，发现以股权为基础的薪酬与该公司的托宾Q正相关。相比之下， Aboody（1996）对1980年到1990年的样本企业的薪酬数据进行了检验，并发现优秀期权和公司的股价之间的负相关，表明稀释效应支配期权的激励对齐效应。此外，这两项研究均基于过时（即1991年以前）的数据。
在我们的研究中，我们检查CEO股权激励是否与公司特定事前股权风险溢价，即公司的股本资本超过事前成本无风险利率相关（Dhaliwal等人2006年讨论的度量）。与Coreamp;Guay（2002）是一致的，我们衡量首席执行官的股权激励作为首席执行官的敏感性股票和期权组合股票价格的变化为1％。基于一个在16年的时间里（1992-2007）的样本，我们发现了16,502个公司年度观察数据，我们发现CEO股权激励与公司的事前股权风险溢价呈负相关关系，表明积极的激励对齐效应支配着信息质量较低的功能失调效应。
在其他分析中，我们试图控制发生在我们研究的1992 - 2007年期间的两个监管（结构）变化。正如Daines（2001）指出的那样，监管变革可能会影响公司的价值和收益以及高管薪酬的结构。首先，Low（2009）发现，随着1995年特拉华州最高法院的裁决导致更大的接管保护，管理人员通过拒绝风险增加（尽管是正值净现值）项目来降低公司风险。作为回应，公司增加了首席执行官股权激励措施，以缓解风险规避。有可能，特拉华州对经理人避险情绪的影响以及股权激励的后续增加（以缓解经理裁决后经理人风险厌恶的增加）可能导致我们样本的结构性变化，至少对于在特拉华州注册成立的企业而言是这样的。为了控制这种潜在的结构性影响，我们分别对特拉华州注册的公司1996 - 2007年进行了分析。我们的研究结果表明，首席执行官股权激励对企业价值的有利影响（反映在较低的事前股权风险溢价中）对特拉华州公司和其他公司而言是相似的。
其次，许多研究（例如Cohen等（2007,2008）; Li等（2008））指出2002年萨班斯-奥克斯利法案（SOX）降低了股权激励措施（即，降低了部分股权激励到SOX后的全部薪酬），降低了管理风险
减少研发和资本支出的支出，并减少应计盈余管理，同时增加实际盈余管理。由于真实的盈余管理对于投资者来说可能比基于权责发生制的盈余管理难以发现，SOX的一个可能后果可能是自2002年以来代理成本的增加。为了控制SOX在预期收益方面潜在的结构性变化以及股权激励水平，我们分别对前SOX和后SOX时间段进行分析。对于这两个时间段，我们的结果表明CEO股权激励对企业价值的有利影响（如事前股权风险溢价所反映的那样），尽管后SOX时期的影响似乎更强。
我们的研究有助于股权激励评估的文献。我们提供（就我们所知）首次证明CEO股权激励与股本资本事前成本之间的关系。之前的研究主要集中在管理性股权激励对企业绩效的影响（Mehran （1995）; Hanlon et al.（2003））和风险承担（Rajgopalamp;Shevlin （2002）; Coles et al（2006）; Hanlon et al（2004））而不是估值本身。如前所述，据我们所知，只有两篇研究论文（Aboody（1996）和Mehran （1995），均基于1991年以前的数据）审查了管理层股权激励的定价，结果好坏参半。
在我们的研究中，我们基于最近的（1992-2007）数据提供了CEO股权激励的估值效应的证据。通过关注更近期的数据，我们的研究结果与对股权报酬与会计信息质量之间关联性的研究日益增多有关。具体而言，Coffee（2004）提出国会在1993年对高级管理人员实行现金补偿的税收抵扣限额为100万美元，这促使企业更多地使用股权补偿，这反过来又增加了管理人员对公司股票价钱的敏感度。Bergstresseramp;Philippon（2006）以及Chengamp;Warfield（2005）提供的证据表明，股权激励与基于权责发生制的盈余管理的强度正相关。同样，Burns amp;Kedia（2006）和Efendi等人（2007）报告称，首席执行官股权激励与会计违规行为以及随后重新发布的财务报表正相关。因此，之前的研究表明，以股权为基础的报酬对企业报告的收益质量有负面影响。与几个已发表的实证研究一致认为，信息质量较低的股票资本成本较高（例如，Bhattacharya等（2003）; Francis等（2005）），CEO股权激励可能通过增加公司特定的股权风险溢价。
如前所述，我们记录了CEO股权激励（尽管有关联较低的信息质量）与公司的事前股权风险溢价负相关，这意味着股权激励通过降低公司的权益成本来提高企业价值。因此，我们的研究结果表明，与股权激励相关的积极的CEO-股东激励对齐效应主导着信息质量不良的效应。
自1992年以来，证券交易委员会（SEC）已经授权公众披露高管薪酬数据以促进投资者做出明智的决策。 我们的研究结果提供了进一步的证据，证明这些披露增加了竞争性证券市场股票价格的信息。 总体而言，考虑到CEO薪酬是一个持续兴趣的话题（Jensen et al（2004）; Reich（ 2007）），我们的研究结果表明CEO股权激励通过股权资本渠道的成本有利地影响企业价值。
本文的其余部分安排如下：第二节描述我们的假设，第三节讨论我们的方法和数据。 实证结果在第四节中报道，第五节结束论文。
2 假设发展
可能有两个独立的论点可以支持CEO股权激励和公司特定事前股权风险溢价之间的正面关系。第一个争论，正如Goldmanamp;Slezak（2006）指出的那样，股权激励可以是一把双刃剑，激励管理者走向生产性努力（符合股东利益）以及扭曲业绩表现（试图维持股票价格和他们的股票投资组合的价值）。因此，许多研究（Bergst-resseramp;Philippon （2006）; Burnsamp;Kedia（ 2006）; Chengamp; Warfield （2005）; Efendi等（2007））发现，管理者对股票和股票期权的所有权与盈余管理和/或财务报表相关错报。这些收益操纵反映了经理人的机会主义行为，意在误导至少一些利益相关者，并表明信息质量较低。
在其他研究中，Bhattacharya等人 （2003年，第643-644页）认为，虽然投资者在有效率的市场中可以合理地预测盈余管理，但他们不能“看透”它，也就是说，他们无法撤销收益操纵的影响以达到潜在（但不可观察）的经济收益数字。 此外，盈余管理所造成的信息不对称并未通过披露等其他沟通机制完全解决。 由于这些原因，与股权激励相关的收益操纵可能会降低投资者的信息质量。 此外，Lambert等（2007）提出了信息质量在资产定价中的作用，即他们推论会计信息的质量对公司现金流与其他公司的评估协方差有影响，并且这种信息效应是不可分散的，并因此定价。
Stein（1989）认为，投资者理性地期望收益管理，但不能完全消除其影响，因此会对预期的收益操纵进行定价。考虑到这种定价行为，即理性投资者预测和控制收益操纵的事实，管理人员最好管理收益。 换言之，即使投资者不能被系统性愚弄（Stein 1989），管理者也可能会继续管理收益。与理性投资者的观念一致，Bhattacharya et al（2003）和Francis et al.（2005）经验地表明，较低的收益质量由投资者以较高的股本资本成本来定价。
综上所述，该观点认为，首席执行官的股权激励与投资者信息质量的降低有关，且与公司特定的事前股票风险溢价有所增加。换句话说,投资者可能合理预期更多的盈余管理首席执行官股权激励的存在,并在一定程度上,他们不能撤销的副作用增加个人收益管理的公司,他们可能会对价格保护,要求额外的未来预期收益,即更高的事前股权风险溢价，以接受更低的风险。
股权激励与事前股权风险溢价之间的正相关关系的第二个论点是，更好的激励对策可能会使CEO减少风险厌恶，并促使他们接受更多的正面净现值（但更具风险性）的项目（见上文第2项）。与此观点相一致，先前的研究表明，股权激励可能与风险较高的政策选择有关（Rajgopalamp;Shevlin（2002）; Coles等（2006）; Hanlon等（2004））。潜在地，更具风险的政策选择可能会增加企业的风险，导致股本资本的事前成本更高。
相反，股权激励与事前股权风险溢价之间的负相关关系的论点是，股权激励激励管理人员采取符合股东利益的生产性努力，并且这种利益一致可以预期降低代理成本和股权资本。具体而言，在美国，主要的代理问题是监督管理人员之一，以确保他们的行为符合分散股东的利益。由于外部股东不能直接观察公司的增长机会，或事先知道哪些执行行为会使股东财富最大化，因此高管人员的股权对他们的行为和选择与公司分散的股东的利益保持一致是有用的（Core et al（2003））。
基本的概念是，CEO的股权（期权和股票）所有权通过将管理人员个人财富的变化与公司股票价格的变化联系起来，从而减轻了代理问题，也就是说，通过给予经理激励提高股票价格建立股东价值。反过来，与CEO股权激励相关的更好的激励调整效应（以及更低的代理成本）可能会提高公司特定的投资者情绪，并降低投资者未来的预期回报率，也就是说，CEO股权激励可能预期与该公司更低的事前股权风险溢价相关联。
CEO股权激励相关的积极激励对齐效应是否主导了信息质量不良（以及更具风险的政策选择）效应，这是一个公开的经验问题。因此，我们并不预测CEO股权激励与股权风险溢价之间的关系。以无效形式表示，我们的假设如下：
H1：CEO股权激励与公司特定事前股权风险溢价之间没有关系。
3方法和数据
3.1投资者定价模型
为了检验我们的假设，我们估计了以下投资者定价模型：
在这个模型中，因变量（即企业特定的事前股权风险溢价）在表1中定义。如先前文献（Basu 2004; Botosan和Plumlee 2005; Francis等2004）所述，变量是预期收益而非实现收益的量度，因此不能直接观察到。此外，先前的文献（Gebhardt et al.（2001）; Claus and Thomas（2001）; Gode and Mohanram （2003）;
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