中国上市公司的资本结构： 制造业是否特殊外文翻译资料

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摘 要

目的：本文将检验行业会员制能否解释2007年金融危机之前上海上市公司的借债作用。鉴于制造业在中国作为全球经济强国的崛起中发挥的中心作用，我们特别关心制造业是否是一个特例。

方法-该论文对制造业和非制造业企业之间在横截面和时间序列基础上的借债差异进行了比较研究。然后再进行一个回归分析的补充，该分析对决定每个行业的借债作用的因素进行了模拟。

发现-我们发现，不同行业的借债率水平存在差异，因为财务特征存在行业差异。我们还发现，尽管在中国经济发展中起着主导作用，但没有证据表明制造业是一个特例。在所有行业中，与借款能力相关的变量被认定为借债的重要决定因素，与我们的预期相反，与盈利能力相关的因素在很大程度上并不重要。

研究局限性-对于西方商业环境中的公司来说，权衡理论和优序融资理论这两个资本结构理论普遍适用，但似乎并没有充分解释中国公司的资本结构。

创新性和价值-我们发现证据表明，由于独特的文化和商业环境，中国应该在资本结构理论的背景下被视为“特例”。

关键词：资本结构 中国上市公司 制造业 文化因素

第1章 简介，文献和假设

目前还不清楚西方资本结构理论与中国资本市场的相关性。例如，Tse和Rodgers（2011）证明税盾资本结构模型并不适用于中国的情况。其他西方的研究表明，行业会员资格可以解释行业间借债效应差异（例如，Tse（2002）与英国的关系）。本文主要考察市公司是否因中西文化差异而存在差异。

1.1行为，文化和制度对资本结构的影响

文献中的证据表明，资本结构可能受到行为因素的影响。例如，Bertrand和Schoar（2003）发现财务上积极的CEO表现出倾向于使用比他们更保守的同行更高的借债率。其他一些研究也表明，过度乐观偏见可能是一个重要问题；Hackbarth（2008）发现，过于自信的经理往往会发行更多的债务，并且不太可能遵循标准的优序融资顺序。从文化角度Chuietal（2002）认为一个国家的文化会影响公司的资本结构。他们的跨国研究发现，文化“保守主义”程度高的国家往往企业负债务比率较低。这在中国尤为明显，因为中国的个人利益相对于集团的利益来说并不那么重要。KaiLi等人强调了中国文化因素的重要性（2011）。报告说，民族文化在外资合资企业的财务借债决策中具有重要的原因。Chui等人（2002）的结论是研究民族文化是否是资本结构难题的缺失部分，并研究这是否与对储蓄的态度有关。对储蓄的保守态度似乎是泛中国现象，并不仅限于中华人民共和国。Tung和Baumann（2009）发现，出生在海外的中国人在这方面与中国的同行有类似的态度。

制度因素也可能影响资本结构。中国资本市场在这方面的一个显着特点是国家持有的上市公司股份比例很高。Wei和Geng（2008）认为这会降低公司治理的有效性。然而，国有制对资本结构的整体影响在文献中有争议。Liu等人（2011）认为，国有企业的借债率高于非国有企业，而且更多的也是因为市场驱动。然而，Tse和Rodgers（2011）认为，税收激励效应意味着政府持股对资本结构的影响尚不明确，因为增加公司借款将通过税盾效应减少政府税收。Huang和Song（2011）则认为国有制对中国企业资本结构决策没有显著影响。

1.2优序融资理论与权衡理论

这是西方理论之中的两种主要（有竞争性）的资本结构理论。优序融资理论（POT）认为，企业在资金来源方面有明确的偏好。内部资金通常被认为是优序融资理论的顶部，因此预测借债与盈利能力之间存在负相关关系（盈利较多的企业将承担较少的外部借款）。文献中有关于优序融资理论的确切结构的争论。Myers和Majluf（1984）认为，新的债务融资将优于股本，因为新的股权可以被投资者视为投资者的信号，即管理人员认为公司的股权被高估。然而，Lien等人（2012）在中国发现了反向优序融资顺序的证据：公司被发现更倾向于发行股票而不是借债。

权衡理论认为，企业将通过权衡与不同资金来源相关的成本和收益来确定资本结构。例如，长期债务使用取决于可能破产的风险与债务融资相关的税收减免之间的权衡。Jensen和Meckling（1976）和Jensen（1986）将该模型扩展到纳入代理成本的问题，随后Baker等人（2007）认为，债务融资是一种潜在的代理成本控制机制，因为它减少了自由现金流，并鼓励债权人监督管理。

1.3行业会员制度和资本结构的文献

研究表明，债务与股本的混合在不同的产业（Kim，1997）以及不同的国家（Wald，1999）之间有所不同。如果企业正在调整债务比例以优化税盾效益，那么基于国家的差异可能反映出税制的差异。为了利用税盾，企业需要有良好的收益潜力和有形资产来支持任何借贷。这两个相关要素通常称为债务能力。Cai等人对中国企业的研究（2008）认为，尽管长期债务很小，仅占债务总额的23％，但是抵押资产的可用性对债务到期情况确实有重大影响。

其他一些研究认为，行业相关因素和国家相关因素可以解释杠杆水平的差异。例如，Remmers等人（1974）发现，日本和法国的企业的相关因素很明显，但在美国，荷兰和挪威不明显。由Sekely和Collins（1988）随后进行的一项研究检验了23个国家9个行业的677家企业，认为国家层面的影响可能比行业层面的影响更重要。他们把这些差异归因于文化影响。最近Jong等人（2008）也研究了与国家相关的企业的杠杆水平的影响，MacKay和Phillips（2005）认为，至少在美国，金融结构是在企业层面而非行业层面确定的。

虽然有关行业杠杆效应的文献有些模棱两可，但我们在本文中认为，如果西方资本结构模型适用于中国企业，我们期望找到一些基于行业杠杆效应的证据。有关中国经济快速增长对资本结构影响的文献非常有限。特别是，我们没有发现试图检验这些资本结构中行业相关差异的实质性研究。鉴于有证据表明中国最终可能成为世界上最大的经济体，这个问题特别重要。

我们认为，任何基于行业的杠杆效应都可能是债务能力水平的函数。Woodruff（2007）使用2001-2005年的美国的公司的数据，将债务能力确定为潜在的四个因素的函数：固定资产在总资产中的比例，产业组（由于资产的专用性），销售变化率和折旧方法的使用。他发现前两个因素在解释债务能力方面具有分析的意义。对于（非高科技）制造业来说，债务能力的提高尤其明显。这可能并不令人意外，因为该行业的公司生产类似的产品和服务的同时也有利用与资产特有风险相似的资产（Espahbodietal 等2002）。

本文的主要观点是，有形资产（用作抵押品）和利润增长水平高的行业将增加借贷。因此，我们预计制造业与其他行业之间在借债相关融资行为方面存在巨大差异。

1.4假设和贡献

在我们回顾上述文献之后，我们建立了以下可验证的假设：

1.盈利能力较强的中国上市公司杠杆率与行业有关；

2.制造业的杠杆率将显着提高；

3.基于行业的借债差异可以用债务能力（借款能力和盈利能力）差异来解释

基于市场竞争的观点Guneyetal（2011）发现一些证据表明，行业因素可能会影响中国企业的借贷水平。但本文将从债务能力的角度来审视这个问题。本文做出的贡献如下：

1.研究沪市上市公司的资本结构决策对行业的依赖程度。鉴于制造业在推动中国经济发展方面发挥着卓越的作用，本文将特别关注制造业。考虑到它需要筹集大量的新资本，以及他使用借款的方式，我们考察它是否是一种“特殊情况”。

2.通过定义比当前文献中找到的容易分析“借贷能力”的替代指标-创新变量。我们确定了两组解释变量，我们认为这些变量高度依赖于行业，并将其用于行业成员假设的直接测试。我们认为这种方法在文献中是具有创新性的。先前的行业会员制度的研究，例如Talbergeetal（2008），依赖一般资本结构模型而不是做出了直接的研究。

3.通过证明盈利能力相关因素对中国企业杠杆水平的影响并不重要。这就引出了一个问题：优序融资理论和权衡理论是否适用于中国企业。我们认为，这个令人惊讶的发现可能与中国文化因素有关；具体而言，中国人对个人借贷的消极态度似乎也反映在企业文化中。

本文的结构如下：第二章列举了数据和我们的样本选择方法。第三章是制造业和非制造业杠杆率差异的基于横截面和时间序列的比较研究。第四章使用回归分析来模拟决定各行业基础杠杆的因素。第五章讨论中国是否是资本结构理论中的特例，最后是第六部分。

第2章 数据描述

我们的样本来自上海证券交易所截至2008年11月25日的A股数据。主要来源是路透3000Xtra全球金融数据库。目前，从2002年到2007年，共有852家公司持续上市。在排除了21家金融业公司之后，最初的样本数为831家。行业基础数据如表1所示。数据都在2007年之前，以避免出现与全球金融危机相关的潜在复杂情况，并保持相对稳定的经济环境的数据。

对数据进行进一步调整，只包括使用长期债务融资的公司，也可以调整其杠杆比率。例如，大量负资产公司主要通过流动负债融资的公司被排除在样本之外。大量案例的删除通常会表明潜在的样本选择偏差问题需要作为任何统计程序的一部分进行检查。然而，在这项研究中，这个问题不会产生，因为所进行的分析取决于样本中的案例有可能对长期债务进行的重大调整。

基于上述标准，我们排除了以下公司：税前利润为负的，之前没有使用长期债务（LTD）融资的，负资产的，年度EBIT增长表现出过度波动（增长变化提高10倍以上）的，是流动负债超过负债总额一半的明显异常的，支付的利息超过LTD的。最后的排除是更多的数据相关；该样本忽略了可能支付的大部分利息与短期借款成本有关的公司。采取这种方法是因为所使用的数据不能识别单独的短期贷款和长期贷款利息支付。这意味着，如果有大量的短期贷款，使用这些数据会对估计长期借贷成本造成重大的偏差。这个问题不能被完全消除，但为了最小化它，我们省略了与负债总额相关的高流动负债的公司，因为它们很可能有大量的短期贷款（如银行贷款）。我们假设如果这些公司还支付了与其公司相关的大额利息，那么这些费用的大部分不太可能与该公司有关。

2.1数据的初步分析

鉴于中国的出口导向，制造业公司在公司数量方面占据主导地位；它们占表1所示初始样本的55％。第二大的行业组织是I.T.服务业，占6.6％左右。第二列中显示的测试样本数据集合理地具有代表性；例如，制造业和I.T.服务分别占53％和5.1％。可以注意到，按照总资产衡量，平均企业规模之间存在显著的行业间差异。采矿/石油工业在这方面尤为明显。

表1：2002-2007年连续A股沪市上市公司业绩显示

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