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杠杆和公司绩效：关于公司规模效应的新证据
Oyakhilome W. Ibhagui , Felicia O. Olokoyo
摘要：在本文中，我们借鉴了汉森（1999）的阈值回归模型，通过一个新的阈值变量即公司规模来检验杠杆与公司绩效之间的关系。我们的问题是，是否存在一个最佳企业规模，使其杠杆与企业绩效没有负相关关系。因此，根据2003年至2007年在尼日利亚101家上市公司的面板数据，我们探讨杠杆率对公司业绩的最终影响是否取决于公司规模。我们的研究结果表明，杠杆对公司绩效的负面影响对于小型企业来说是最显著和重要的，负面效应的证据随着公司规模的增长而减少，最终在公司规模超过其估计的临界值时消失。我们发现，无论所用的债务比率如何，这一结果仍然持续。在早期研究的基础上，我们的研究结果表明，托宾Q值下的杠杆效应对上市公司是有利的。然而，我们的新发现证明，正面关系的强度取决于企业的规模，而且对于小型企业而言，这种关系通常更高。
1.介绍
普遍认为，杠杆率对企业绩效的影响不明确，一些研究发现了负相关关系（陈，2004；萨勒吾，2007）以及其他有积极或无显著关系（阿齐兹，2015；布鲁克，1985）。理论上，以前研究中的分歧部分可以通过竞争理论来解释，例如信号理论，它假设在存在不对称信息的情况下，债务应与企业盈利表现正相关，以及代理成本或预测的啄序理论认为，企业所有者和贷款人之间的代理成本导致杠杆和企业绩效之间的负相关关系。在经验上，我们认为，对这种模糊性的合理解释可能是由于现有研究未能模拟公司规模在杠杆率和公司绩效之间的关系中所起的偶然作用。如果企业规模影响企业绩效，而杠杆与企业绩效之间的关系仍然是研究主题，那么企业规模应该为杠杆与企业绩效之间的模糊关系提供一些解释。这是本文提出的假设，并构成我们实证分析的基础。在这里重申，我们的问题是一个公司的规模是否有助于更好地理解和解释以前研究中记录的杠杆和企业绩效之间的模糊关系。作为这个问题的附产品即为是否存在一个最佳的公司规模水平，在这个水平上杠杆不会降低公司的绩效。
在解决本文提出的主要问题时，我们采用了阈值分析的概念，汉森（1999）在探索金融变量之间的非线性时，也选择了这个最合适的模型。阈值回归建模有多种并应用在经济和金融方面。我们利用阈值分析框架的动机源于我们的主要目标，我们希望确定杠杆与公司绩效之间的关系是否取决于公司规模。也就是说，规模是否对公司有利，以及尼日利亚的大型企业是否比小企业更能够获得杠杆收益。我们专注于尼日利亚的上市公司，因为大多数研究认为债务通常不利于真实企业，这是多年来在这些公司中观察到的公司业绩疲软的原因。这导致许多不同实体的上市公司倾向于支持其他资金来源以减少债务的公司治理政策和业务战略。尼日利亚等边缘新兴市场采取这种政策为公司的有机增长提供了机会，尤其是在其他资金来源非常有限或完全缺失的情况下。此外，关于尼日利亚杠杆—绩效关系的研究有一个重要的缺陷，他们并没有考虑其他因素如公司规模可能在杠杆—绩效关系中可能发挥偶然作用，也很少有人知道公司规模可能是杠杆和公司绩效之间关系的博弈变革者。这是我们在本文中着手解决的具体问题。此外，尼日利亚上市公司的特殊情况是，其资本结构的债务部分依赖于短期债务，长期债务的数额较低（万凯，2014）。部分原因是在该国市场没有强有力的债务资本。因此，研究杠杆效应，特别是短期杠杆效应对企业绩效影响的研究，在这种情况下是至关重要的，因为它将揭示偏好这种杠杆形式的后果，并揭示相关条件使其降低风险以确保性能。为了解决这个问题，我们将测试杠杆率和公司规模之间的关系是否对样本拆分不变，其中样本根据公司规模分割，公司规模代表阈值变量。我们没有对企业规模进行预先确定的估计，相反，我们遵循汉森（1999）的程序，该程序根据可用数据确定基于最小化集中平方和的阈值估计。如果我们找到证据表明这种分割产生的杠杆效应与企业绩效之间的关系在分解样本中是不同的，那么这将是杠杆和企业绩效之间非线性关系的证据，那么在线代理是企业规模，也就是企业规模会影响杠杆与企业绩效之间的联系。因此企业规模存在一个水平或“切点”，使杠杆与企业绩效之间的关系发生变化。例如，当公司规模低于一定水平（如x）时，杠杆可能会降低公司的绩效，但当公司规模高于x时会提高公司绩效。另一方面，也可能是公司规模大于或小于x，杠杆与公司绩效之间的联系不变，即无论公司的规模大小，杠杆要么降低或提高公司的绩效。这次实证研究的优势在于它为研究人员、政策制定者和业务经理提供了一个全新的视角，不仅促进监控杠杆作用及其如何影响绩效，而且关注其如何积极或消极地影响企业规模这种关系。本文的一个重要结果是，它可以激发一个传统企业在决定将债务数额纳入其资产负债表前考虑企业规模，从而释放积极信号或至少减轻债务对绩效的负面影响。
利用2003年至2007年间在尼日利亚证券交易所上市的101家企业样本，我们发现了杠杆效应对不同企业规模的企业绩效影响存在差异的有力证据。具体而言，我们的研究结果表明，杠杆对总资产报酬率和权益净利率（企业绩效的会计测算）的负面影响是显而易见的，并且只有在企业规模较小，即低于其估计的阈值水平时才有重要影响。除此之外，杠杆对企业绩效没有显着的负面影响。这似乎表明，备受关注的杠杆比率(比如暴露更大的财务困境，抑制了公司的业绩)更多的是对小公司的影响，而对大公司的影响可能较少。因此，代理成本理论表明债务影响公司业绩的负面影响似乎得到了小规模公司的支持，而假设杠杆率与公司业绩正相关的信号理论并没有得到支持。我们还发现杠杆率与托宾Q值有正相关关系，这是衡量公司(市场)表现的一个重要指标，而积极关联的强度取决于公司的规模，对于小型企业来说，这一指标通常更高。这些结果对于不同的杠杆指标，包括税收和公司年龄等公司绩效的决定因素，以及公司长期存在的影响都是强有力的。
据我们所知，之前的研究都没有解决在阈值框架下确定杠杆对公司绩效的影响的问题。迟恩（2010），林和常（2011）等少数相关研究利用杠杆作为阈值变量来确定企业价值、业绩或生产率开始下降后的最优债务水平。相反，在本文中，我们将研究杠杆对不同规模公司的业绩的影响。因此，我们的论文为学术提供了新的贡献。实证方法的优点是阈值的框架使我们能够研究其他性能的决定因素（如公司规模在杠杆-绩效关系中所起的作用）并利用固有的非线性杠杆和公司业绩之间的关系,以前的研究大多忽略了公司的绩效。以前关于杠杆率和公司绩效之间关系的研究假定杠杆率和公司绩效具有线性或单调的关系，因此杠杆率对公司绩效的影响在所有公司绩效决定因素的定性上都是相同的。在本文中，我们使用公司规模，我们证明了这并不一定成立。相反，我们认为企业的规模在杠杆和企业绩效之间的关系类型中起着至关重要的偶然作用。将公司规模作为一个门槛变量的理论依据来源于文献中所记录的公司规模与公司业绩之间的实证关系。
总之，我们的论文发现，杠杆率和公司绩效之间的关系取决于公司的规模，小公司的绩效受到杠杆率上升的负面影响，而大公司却没有这样的证据。本文的其余部分的结构如下，下一节介绍详细的文献回顾，而第3节介绍数据。第4节介绍了实证方法，它简要地阐述了阈值经验分析的基本原理，并解释了阈值模型的方法。第5节讨论实证结果，第6节提供结果的总结和含义。最后一节总结，并指出今后可能的研究扩展。
2.文献综述
由于本研究旨在实证研究杠杆率与公司绩效之间的关系，因此我们对文献的研究将围绕这一领域展开研究。之前的几项实证研究都考察了杠杆率和公司绩效之间的关系。这些研究的结果充其量是喜忧参半。一方面，艾博（2005）、周（2005）、罗伯特和罗宾逊（2009）等研究发现，杠杆率与公司绩效之间存在正相关关系。实际上，罗伯特和罗宾逊（2009）认为杠杆收益是显著的，并且债务的使用可以提高公司的业绩，因为所赚取的收益大于杠杆所产生的平均利息费用。他们的结果可以在以前的潜在研究中得到解释，例如莫迪里阿尼和米勒（1958）和简森（1986）认为利用杠杆效应可以提高信号质量，从而导致杠杆和盈利能力之间存在正相关关系。法马和弗兰奇（1998），飞利浦普斯（2004）等其他一些人已经认识到杠杆率对公司业绩的负面影响，而另一些人则认为杠杆率与公司绩效之间没有显著的关系。法马和弗兰奇（1998）认为，杠杆的程度会产生代理问题，预测杠杆与盈利表现之间的负相关关系。
在采用阈值概念的少数人中，程等人（2010）以杠杆作为阈值变量，表明更多的杠杆作用将公司绩效提高到一定程度，然后公司绩效开始下降。林和常（2011）也将债务作为门槛，发现对于台湾上市公司来说，杠杆和公司绩效之间存在两个阈值影响。当债务比率较低时，随着杠杆率的增加，以托宾Q为代表的公司业绩增加；杠杆率高时，杠杆率和公司绩效之间没有关系。与之前的研究一样，对一些选定的越南企业进行类似的基于阈值的研究，以债务比率作为阈值，并考察杠杆与ROE之间的关系及其衡量企业绩效的指标。他们发现在杠杆和企业绩效之间存在双重门槛效应，如果债务水平处于低门槛状态，它会促进企业绩效，但如果处于高门槛状态，则会降低企业绩效。总而言之，这些研究表明，杠杆率与企业绩效之间存在着关联性的门槛效应。然而，他们关注杠杆效应关系的杠杆效应的门槛效应，而很少有人知道其他公司绩效决定因素的门槛效应，例如杠杆—绩效关系的公司规模。
在尼日利亚和类似的发展中国家，有几项研究考察了杠杆和公司业绩之间的关系，以及公司规模和公司业绩之间的关系。欧奈拉（2010）调查了资本结构对尼日利亚上市公司业绩的影响，重点关注实体经济。他们发现，高负债率对企业绩效具有显着的负面影响，如资产回报率和股本回报率，因此其结果是支持代理成本理论的立场。帕拓莫（2006）将银行利用效率作为代理成本和银行股权比率作为衡量杠杆的指标，考察了资本结构对马来西亚业绩的影响。他们的发现也与代理假设一致。西蒙（2011）考察了资本结构对尼日利亚企业绩效的影响，将债务融资作为资本结构的代表，利润效率作为公司业绩的代表。他们的研究结果与之前的研究结果一致，表明债务融资与绩效之间存在负相关关系。帕拓赫（2011）研究了斯里兰卡上市公司的资本结构和财务业绩，用资本回报率和资产回报率（ROA）代表资本结构和公司业绩。结果表明，杠杆与绩效之间的关系是负向的，因此债务的增加会削弱企业绩效。在规模和绩效关系上，玛莎叶柯（2008），埃兹（2015）和欧罗克多（2013）等，证明公司规模与公司绩效正相关，认为大公司更能够最大限度地利用规模经济。相反，卡拉佩和拉夫（2004）发现较大的公司可能会导致效率低下，从而使得业绩不佳。所有研究都有一个共同点，他们采用线性经验技术，因此忽视了杠杆效应关系中的非线性或阈值效应。事实上，公司规模在杠杆率与公司绩效之间关系中的偶然作用几乎没有得到调查。在少数尝试过的实例中，所采用的经验建模策略是线性的，并且强制规定杠杆率对企业绩效的影响在企业规模的所有值上是一致的。然而，这种假设可能过于严格，因为这种关系可能是非线性的，而不同的企业规模可能意味着杠杆和企业绩效之间存在不同的关系。我们试图通过采用更为灵活的经验规范来填补文献中的这一空白，这种规范允许不同企业规模的杠杆和企业绩效之间存在不同的可能关系。因此，在本文中，我们采用一种直观的方法，通过检验企业规模在杠杆与企业绩效之间的关系中的作用，以实证模型考察杠杆作用对公司绩效的影响。我们利用基于阈值效应概念的汉森（1999）阈值回归模型。我们利用一个重要的变量即公司规模来确定在多大程度上它提供了杠杆公司绩效关系的新见解。这使我们能够确定适当的公司规模水平，在这个水平上杠杆可能抑制或提高公司绩效。
3.数据样本
本节介绍用于实证分析的数据。数据样本包含不同的杠杆衡量指标，即债务资产总额比率，长期债务资产比率和短期债务资产比率。公司绩效以会计绩效评估（ROA和ROE）和市场绩效评估（托宾Q值）为代表。我们还包括其他变量，如公司规模（门槛变量），税率和公司年龄。杠杆变量是利息的自变量，而公司业绩是因变量。我们采用与欧罗克多（2013）相同的数据样本。数据样本来源于尼日利亚证券交易所（NSE）概况和尼日利亚上市公司的年度报告。这些样本覆盖了2003年至2007年26个分部门的101家非金融公司。
3.1描述性统计
摘要统计如下，上市公司2003年至2007年的总体平均ROA为8.04％，而ROE和托宾Q值则分别为459.07％和93.32％。ROA在-602.08％至371.04％之间，而ROE和托宾Q值则分别在-69634％至155861％和8.71％至716.84％之间。这一波动幅度非常大且剧烈，是该时期平均通货膨胀率低于20％的几倍，是由高波动性的经营利润、经营效率以及一定程度上的金融杠杆作用所驱动的。这些金融杠杆的特点是，其都是在2007年的经济衰退中在尼日利亚上市的非金融企业。粗略地看一下这些数据，就会发现，超常规的净资产收益率源自少数几家大型股公司，其中许多公司的利润率都达到了高水平，而且众所周知，它们的运营效率很高，并利用相当数量的财务杠杆来扩大净资产收益率。在一份相关的研究中，欧罗克多(2013)指出，非常高的净资产收益率可能反映了尼日利亚上市公司的较低的公司税率。这一较低的税率推动了更高的利润率，即便是在成本负担沉重的行业，这也带来了可观的营业利润。
我们注意到，ROA的情况与正常水平相差甚远，反映出尼日利亚一些大公司已经开始进行的一系列有机扩张。这样可以稳定ROA，因为产能扩张带来的收益滞后效应只有在几年后才能实现，产能扩张后，产量增加，工厂开始以更高产能开工。最后，衡量企业市场表现的托宾Q值在所考虑的时期内平均超过90％，波动较小。由于托宾Q值的估计涉及上市公司的市值，并且考虑到尼日利亚大多数上市公司在2007年年底开始衰退之前大幅上涨，所以假设高托宾Q值反映了上市公司在这一时期所创造的大量财富，这是现实的，因为股票价格的频繁上涨。
同时，杠杆率、总债务总资产（TDTA）、长期债务总资产（LTDTA）和短期债务总资产（STDTA）的平均值分别为73.5％，27.6％和45.9％。数据显示，对于我们样本中的企业而言，短期债务约为长期
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