公共投资的灵活性评估外文翻译资料

 2022-07-07 15:08:28

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公共投资的灵活性评估

西格丽德·谢克

抽象基础设施项目通常是大型的，不可逆转的投资，可以应对快速化的环境。 因此灵活性对于这些项目可能是有价值的。 然而，灵活性评估尚未成为标准评估工具包的一部分。 本文回顾了理论概念，方法学问题和实际应用。

一导言

公共部门往往是作为基础设施项目的决策者和投资者参与其中。 由于纳税人的资金是用于这些项目的花费，因此政府尽可能有效地进行投资符合公共利益。 许多政府一直在采用（金融） - 经济评估工具来支持最优决策。 这些工具包括成本，收益，时间和风险。 但是，通常灵活性并不是这些工具的一部分。 本综述着重于评估基础设施项目灵活性的国际最佳实践。 这个主题包括几个专业知识的视角和领域，即工程，项目规划和（财务）经济学。 本文将包括对理论概念，方法学问题和实际应用的回顾。

二 概念框架

引言灵活性的评估始于世界正在不断变化的观念。查尔斯达尔文研究物种应对变化的方式。他的短语“适者生存”经常被误解为“最强大的生存”。达尔文实际上说过的是：

“在为生存而奋斗的过程中，适者生存以牺牲对手为代价赢得胜利，因为他们能够最好地适应环境。” [1]

这句话清楚地将术语“契合”与适应相联系。因此，生存并不是最强大的，而是最能够适应不断变化的环境（尽管强度可能是一种有时会增强能力的素质）。

基础设施项目通常是应对快速变化的环境的大型不可逆转投资。正如霍尔[2]和Flyvbjerg [3]所说明的那样，项目规划人员并不总是完全有能力提前规划。这可以使原始项目或多或少适合或有价值，然后最初计划。这个理论框架随后将讨论适应性和灵活性，不确定性和风险以及价值的概念。

B.适应性和灵活性适应性和灵活性是经常混淆的术语。 Blakstad [4]在适应性和灵活性之间提供了有用的区分：“适应性在这里被定义为”改变，响应内部或外部变化的能力“，并且它被看作是从”顶部“接近问题的东西。 另一方面，灵活性被视为更加以解决方案为导向在有限的替代方案中提供变革的可能性。 灵活性仍然被认为是重要的，但是作为实现物理适应性的几种方法之一，以及可分区性，多功能性和可扩展性。“Golden和Powell [5]将灵活性定义为“跨越四个维度的适应能力”; 时间，范围，意图和重点“。 此外，Golden和Powell在文献回顾的基础上发现了灵活性的四个指标，即效率，响应度，通用性和稳健性。 在这种情况下，效率被狭义地定义为能够保持给定任务的性能。 响应能力是组织需要的时间[手稿于2008年4月15日收到。这项工作得到了下一代基础设施基金和RebelGroup咨询BVSA的支持。Schenk与NGI和RebelGroup Advisory合作（电子邮件：sigrid.schenk@rebelgroup.nl）。]变化的情况。多功能性是适应可预见情况的能力，而稳健性是适应不可预见情况的可靠性。

从财务角度来看，真正的期权理论是灵活性被描述为拥有一种期权的权利，这是正确的，但不是采取行动的义务（参见例如Copeland和Antikarov [6]）。这一理论发现其起源于金融市场，金融期权是在预定日期以固定价格购买或出售金融资产的权利，但不是义务。

C.不确定性和风险

在一个完全稳定的世界里，没有不确定性，灵活性就没有必要。不确定性和风险是用于涵盖各种概念的一般术语。 Dowie [7]在他的文章“反对风险”中发现，这种模糊性实际上扭曲了决策制定，并促使完全放弃这一术语。这种模糊性可以通过查看关于不确定性和风险的不同文献来说明。这些文献都代表了不确定性和风险概念的不同观点。

项目管理文献代表项目策划者的微观视角。这里风险有一个负面的含义。 Floricel和Miller [8]将战略风险定义为“管理者预期的可能事件或过程，以及公共投资的灵活性评估”Sigrid A Schenk T认为能够对项目绩效产生重大负面影响。“MacCrimmon [9]指出，风险构成原因（事件）和效果（消极后果）。其中一个例子就是起重吊车翻倒并造成施工损坏的可能性。

Friend和Jessop [10]对不确定性提出了一个更均衡的观点。他们区分了项目规划中的三种不确定性。环境中的不确定性包括需求预测和成本升级。相关决策领域的不确定性涵盖决策制度之外的事态发展，但对项目有影响。价值判断的不确定性包括社会中不同子群的价值以及这些价值体系中发生的变化。

经济文献代表了宏观视角。返回到起重吊车可以很容易地说明不同的视角。如果起重机翻倒的机会是百分之一。如果一个国家有200个项目，那么肯定会有2个起重机平均下降。当这是确定的时候，它不再是一个风险。经济文献区分预期和结果附带的情感价值：是否合意。风险包括上行和下行。风险被定义为诸如需求，价格或收益等经济变量的变化或波动。 Hardcastle和Boothroyd [11]将风险定义为：“活动或决策的结果或后果不确定”。

D.价值

价值观念在很大程度上取决于所采取的观点。金融经济学家对价值观的看法更加微观，而宏观经济学家则持有社会观点。

金融经济学视角通常代表投资者或个人公司的观点。与此观点相对应的价值概念通常被定义为股东价值。用于确定股东增值的工具往往是商业案例。该工具还包括投资的所有成本和收益，但仅限于与公司角度相关的成本和收益。

为了从政府角度确定灵活性的价值，不仅要考虑个人公司，还要考虑整个社会。有效的政府投资通常用流行术语“物有所值”来衡量。在讨论“经济效率”或“增值”或“物有所值”时有必要就什么是价值达成一致。宏观经济理论使用了一个直接的价值概念。从社会角度来看，这种价值观等于希克斯[12]中描述的卡尔多 - 希克斯效率。如果那些能够获得与之前情况相比的能够补偿输家并由此达到帕累托最优情况，那么达到这种类型的效率。这个理论的描述可以在Fudenberg和Tirole中找到[13]。在帕累托最优情况下，没有其他的分配方式可以让任何人的状态变得更好，而不会让别人更糟糕。只有完全有效的市场而没有交易成本（科斯世界）的世界会自动达到帕累托最优点。卡尔多 - 希克斯通过引入（需要）补偿来假设这个完美世界的扭曲。卡尔多 - 希克斯效率和帕累托效率是静态的概念，因为它们比较了两种均衡情况。因此，不包括可能导致长期社会价值的改善和创新投资。更完整的价值观念最好包含这一动态方面。

三 评估方法

A.Introduction

价值，风险和不确定性以及灵活性都被结合在一个项目的估值中。有几种评估方法有不同的处理风险和灵活性的方法。 B.净现值

评估投资决策最常用的评估工具是净现值法（NPV）或贴现现金流量（DCF）。 Brealey和Myers [14]提供了对NPV方法的广泛描述。净现值法基于两项财务原则：

今天的美元明天价值超过一美元。

一个安全的美元比一个冒险的美元更值钱。第一项原则表明将来收到的现金应予以折扣。这使我们接触到第二个原则。无风险利率可用于折现无风险未来现金流量。然而，许多投资涉及一定的风险，现金流量并不确定，但是预期。通过为折现因子增加风险溢价或通过调整现金流量可以考虑风险。

NPV方法提出了几个重要的假设。最重要的是，NPV方法通过调整风险现金流向下来将风险纯粹视为负值。包括投资在内的现金流量发生在固定的时间点。净现值代表现在或从未投资决策，并且只考虑一种情景或策略。 NPV隐含地假设被动管理。这是因为这种方法最初是为金融市场设计的，债券或股票持有人不能影响现金流量的回报率或时间。真正的资产往往具有灵活性，为管理者创造一个优化投资价值的机会。 C.情景分析和敏感性分析使用情景分析和敏感性分析可以扩展NPV方法。情景分析和敏感性分析可用于确定输入变量对NPV的影响。 Linneman和Kennel [15]概述了情景分析。敏感性分析采用更系统的方法，通过检查输入变量的变化确定输出变量的程度。灵敏度分析从基本情况开始，逐个改变输入变量。因此，可以获得更完整的评估界限。不同输入参数的效果是明确的。

因此，情景分析和敏感性分析提供了衡量NPV结果信心的工具。情景分析可以向经理显示，在所有情况下，投资决策可能不尽相同。情景分析的一个缺点是它取决于情景作者预测未来可能状态的能力。尽管这些分析为决策提供了更广泛的基础，而不仅仅是正面或负面的NPV，但该项目仍然是现在或未决定的。

D.实物期权估值

实物期权分析将情景分析进一步推进，并包括未来状态下的决策。而且，未来的国家是由客观的风险衡量标准决定的。传统的评估工具没有考虑到项目的灵活性。实物期权分析（ROA）提供了一种特别适合高度不确定投资的估值方法。投资不再被视为一次性事件，而是一个动态的过程。净现值与ROA之间的主要区别在于处理不确定性的方式。在净现值分析中，较高的不确定性总会导致较低的结果，因为贴现率增加。 ROA认识到不确定性的优点和缺点，并假设管理层将在不同的未来状态中选择最佳方式。因此，更高的不确定性会导致更高的期权价值。

如果净现值分析是优柔寡断的，ROA尤其有用。当净现值接近于零时，期权分析可能会产生显着差异。当NPV非常不利时，ROA不太可能缩小差距，而如果NPV非常积极，则投资将无论如何。

实物期权来源于金融期权。认购期权的基本特征是它给予持有人权利，但不是购买资产的义务。这带来了一个重要的观点，即期权的收益是不对称的：如果到期时的资产价格低于执行价格，持有者将不会行使期权，其收益为零。因此，回报只有上升的潜力，这与资产本身的回报本质上是不同的。

实物期权的估值也来自金融期权估值。 Luehrman [16]描述了投资机会与金融看涨期权之间的类比。由于财务和实物期权之间的类比，实物期权的许多估值技术借鉴了现有的金融期权估值。估值差异源于投资机会通常不会像金融期权那样以标准形式存在，这使估值变得复杂。此外，实物期权的参数并不容易被观察到，因为投资机会不在金融市场上交易。

Black和Scholes [17]开发了一种评估不支付股息的欧式期权的方法。这种模式可以延长股息支付股票。布莱克和斯科尔斯使用连续时间模型。许多投资决策比Black和Scholes允许的简化公式更复杂，例如美式复合相互依存期权。已经发现这种问题有两种解决方案。第一种类型是仿真方法，可以近似估计潜在价值的动态。第二种解决方案近似于选项方程，例如通过抽象为离散时间过程。 Trigeorgis和Mason [18]将期权估值与决策树分析或二项法联系起来。二项式方法使用离散时间过程。对于每个时期而言，标的资产都会发生上行或下行走势。二项树可以采用复合期权和多项决策，因此对于实物期权分析非常有用，因为它可以灵活地模拟独特的投资机会。

Copeland和Antikarov [19]提供了实物期权估值的四步过程。第1步是基本情况的计算。这相当于传统的NPV方法。步骤2随时间映射项目值，创建一个事件树。使用历史数据或其他估计来模拟不确定性。步骤3确定管理决策。这些决策并入事件树中，产生决策树。步骤4通过使用后向归纳法来评估模型中包含的灵活性。

E.基础设施项目的评估方法

为了在实践中比较不同的替代方案，已经开发了成本效益分析。该工具评估了哪种方法对整个社会更有价值。这个工具现在是公共决策的一部分，用于大部分大型基础设施投资。有关CBA技术的一般概述，请参阅Little and Mirrlees [20]和Sen等人[21]。

使用价值概念最关键的问题是收集所有相关的选择。此外，价值是通过将一种情况与另一种情况进行比较来确定的，从经济角度来看，在不考虑其他情况下确定投资价值是没有用的。一些国家制定了使用CBA的指导方针，例如英国的绿皮书和荷兰的OEI指南。 目前的CBA标准通常不包括包含实物期权技术的材料。

四实际应用

在对大型工程项目项目灵活性研究的回顾中，Olsson [22]区分了产品和流程的灵活性。产品灵活性是指项目的技术适应性。流程灵活性涵盖了决策过程的灵活性。在实物期权理论中，Wang和de Neufville [23]将这种区分描述为项目中实物期权与项目实物期权之间的差异。然而，Wang和de Neufville将金融期权

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