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股权结构对资产重组绩效的影响
Alias, N., Nor, F.M. and Yaacob, M.H.
摘要:本研究考察了企业特征之间的关系，例如董事会的所有权(BODOWN)、机构投资者所有权(INSOWN)、集中所有权(CONOWN)、债务比率和多样化水平，这些在文献中被确定为重组前后公司重组和公司业绩的决定因素。1990年至2002年期间，在马来西亚Bursa(前身为吉隆坡证券交易所)上市的96家资产重组(AR)公司被选为最终样本。在资产重组之前，董事会所有权与绩效有显著的负相关关系，而机构投资者所有权与绩效有显著的正相关关系。研究结果还表明，随着资产重组，股权结构与绩效有显著的关系。但在后期的重组过程中，只有董事会所有权与绩效有显著的正相关关系。综上所述，在马来西亚，公司的所有权结构决定了公司的业绩。
关键词:重组、所有权结构、绩效
1引言
公司的绩效一直是学者们关注的问题，尤其是与金融和战略管理等相关学科的学者。在这种情况下，作为股东的代理人，公司的管理会影响公司的成长和业绩，因为它积极参与决策和制定公司的公司政策。市场环境例如变化的规则和竞争的状态，也会影响一个公司的成长和表现。因此，不良的公司业绩可能是由于经营业务不盈利、过度分散、激烈的竞争以及监管方面的不利变化导致，这些都暗示了成为收购威胁目标的可能性越来越大(参见Mitchell和Lehn, 1990；Morck等)。长期糟糕表现可能最终会使公司陷入财务困境。最终，财务困境使公司陷入财务约束，需要经营和财务反应(Ofek, 1993)来重组陷入困境的公司。
重组通常以公司业绩的下降为前提。人们普遍认为，重组一直致力于加强公司治理，减少财务承诺，重新聚焦于核心业务部门，以提高业绩。因此，在重组后调整的重组动机是否转变是一个重要的问题。代理理论支持,当前研究的模型预测,减少与公司的所有权结构有关的代理问题、分散化水平和降低杠杆比率，正如最优资本结构理论预测中解释的,企业重组后公司的绩效改善是加强的内部和外部公司治理、更集中和减少财务承诺的结果。
2文献综述与理论框架
本研究的依据是，当一家公司过度杠杆化，过度分散化和管理薄弱时，企业重组是应对业绩下降的反应。为了支持理论关系，相关理论解释了公司具体的关系，本文讨论了当前研究中使用的特征，企业重组的可能性以及公司的绩效。代理理论用来解释为什么公司需要重组其所有权结构和多样化。资本结构理论例如税收效应和信息不对称效应用来解释了企业为什么需要债务，而最优资本结构解释企业为什么需要重组债务。也有人认为，企业重组的动机各不相同。债务重组的动机是减少财务承诺(Gilson等，1990)，而剥离则是减少多样化，使公司能够重新集中(Markides等，1995);增加工作效率(Hite等，1987)，增加财务效率(Lang等，1995)和偿还债务(Allen 和McConnell,1998;Brown等,1994)。
2.1代理理论与企业重组的可能性
Markides和Singh(1997)认为，如果有人要审查学术文献，以解释我们所目睹的重组，那就是代理解释。根据这一解释，内部管理不善的公司无法监控其自我服务的活动，如过度分散和短期投资。这反过来又会导致业绩不佳，这引起了公司蓄意收购者的注意，他们迫使公司管理层进行痛苦的重组，或者成为收购目标”(p.213)
在类似的论文中，Markides和Singh强调，代理解释被广泛接受，用于解释以提高绩效的重组事件。
2.2代理理论、所有权结构和企业重组
2.2.1董事会的所有权
企业重组的代理理论的实质在于企业重组可以增强企业的激励结构和监控活动。有人认为，企业重组之前的公司治理很差，因此，由于治理不善而导致的代理问题需要减少。所有权结构作为公司治理机制的一部分对公司资本结构和绩效有影响。
2.2.2机构投资者所有权
机构投资者所有权(INSOWN)一直被认为是一种约束债务的工具，它可以帮助减少管理者和所有者之间的代理成本。因此，代理理论预测，随着机构投资者所有权的出现，需要减少债务。如果债务重组是为了减少债务，那么在债务重组之后，机构投资者所有权应该增加。为了支持这一理论，Grier、Zychowicz(1994)、Crutchley和Jensen(1996)发现机构投资者所有权和杠杆之间存在负相关关系。
2.2.3集中所有权
公司的分散或集中所有权与公司的价值有关。股权集中度与公司价值之间的正相关关系在于所有者将通过控制来减少与代理相关的问题，从而使管理者意识到他们的业绩受到其他各方的高度监控，而他们的地位取决于他们的表现。代理理论预测，更高的所有权集中会提供更高的监控，从而防止企业因过度分散而造成价值损失，从而导致企业重组。为支持这一理论，Hoskisson、Turk(1990)、Amihud 和Lev(1999)，发现所有权集中度和企业分散化程度之间的关系是负相关的，换句话说，拥有更大所有权集中度的公司则不那么多样化。Hoskisson和Turk(1990)还预测，如果企业依靠集中所有权的监控效应来改善公司治理结构，那么企业重组后所有权的集中度将会增加。与此相反，Franks等人(2001)认为，所有权集中在其自身或与交互项之间并没有在约束管理方面发挥重要作用。
2.3代理理论与企业重组绩效
鉴于企业重组与股权结构之间的关系，代理理论预测股权结构是企业改善公司治理的机制之一(Hoskisson and Turk, 1990)。董事会的所有权增加了管理纪律，减少了监控活动的需要，因为经理的利益已经与股东的利益一致了，同时机构投资者所有权和集中所有权通过政策控制产生有效的监控。因此，更大的监控和激励减少了与代理成本相关的问题，这将导致公司业绩的改善。为支持这个代理理论预测，Pound(1992)认为拥有大量累积股票的机构有强烈的动机确保经理有效运营公司。
集中的所有者的存在也会影响公司的业绩。Gedajlovic和Shapiro(2002)发现所有权集中与财务绩效之间存在正相关关系，而Suto(2003)则认为，集中所有权缓和了管理者与所有者之间的冲突。因此，本研究预测在重组后，公司的绩效与董事会的所有权、机构所有权、集中所有权之间存在显著的正相关关系。上述论点引出了以下假设。
假设1
H0:在资产重组后，公司的业绩与董事会所有权之间没有显著的正相关关系。
H1:在资产重组后，公司的业绩与董事会所有权之间有着显著的正相关关系。
假设2
H0:在资产重组后，公司的业绩与机构投资者所有权之间没有显著的正相关关系。
H1:在资产重组后，公司的业绩与机构投资者所有权之间有显著的正相关关系。
假设3
H0:在资产重组后，公司的业绩与集中所有权之间没有显著的正相关关系。
H1:在资产重组后，公司的业绩与集中所有权之间有显著的正相关关系。
2.4变量的合理性
事实上，马来西亚上市公司在1997年亚洲金融危机前申请了第176条，并且企业债务重组委员会随着金融危机安排将债务比率引入到代理财务杠杆比率中。马来西亚企业在危机后对公司治理问题的严重关注反映了其重要性，反映出在金融危机之前公司治理效率低下的可能性。因此，作为公司治理机制的一部分，董事的所有权、机构所有权和集中所有权作为公司治理机制的一部分是合理的。在金融危机前，马来西亚上市公司强调多元化发展而不是集中核心业务，多元化问题被认为是重要的。因此，引入基于收入的Herfindahl指数(HI)，HI表示收入对代理的多元化水平是有一定贡献的。Markides和Singh(1997)也指出了企业重组问题中企业特征的重要性。
经济增长将使企业通过多样化和外部的并购来享受内部增长。因此，企业重组和绩效可能会受到经济状况的影响。马来西亚经济并非特例。在1997年金融危机之前，马来西亚已经连续增长了近8年，但在金融危机期间急剧萎缩。结果显示，由于亚洲金融危机造成的严重经济影响，危机期间重组公司数量增加，债务增加。然而，在金融危机之后，马来西亚经济已逐渐显示出复苏的迹象。换句话说，宏观经济环境可能引发企业重组的事实是不可否认的。因此，本研究将年度GDP作为衡量宏观经济因素的指标。
选择资产重组的公司，是因为这类公司的杠杆率高，业绩不佳。Lang等人(1995)认为，公司出售资产表明绩效不佳或高杠杆，高杠杆的公司由于公司的价值下降而重组其债务(Ofek, 1993)。Denis和Shome(2005)在资产缩减的样本中也发现了类似的特征。就以资产出售形式为例的资产重组，它是现金生成行为的一个例子(Lai和Sudarsanam, 1997)，可以用来清偿债务。
换句话说，公司可以通过资产出售重组来提高公司的业绩。由于资产重组公司可能具有较高的杠杆率，因此在回归中使用负债比率对绩效的影响是合理的。
此外，经营多行业的公司往往比集中业务的公司的价值低(Berger和Ofek,1995;Lamont和Pork,2002;Lang和Stuz,1994)。由于公司的债务比率反映了公司在资产重组前后的扩张融资策略，因此公司的扩张战略最好反映在公司的多元化水平上。因此，利用基于收入的HI来衡量公司的多元化程度，以检验其对重组前后绩效的影响是合理的。与此同时，资产重组公司的债务比率和多元化程度，是金融政策建立和被管理者监督或由法人股和大股东强制执行的结果。
Hanson和Song(2006)认为，公司治理问题与资产出售有关，因为它们涉及的决策通常都是由管理层决定的。因此，所有权结构的使用代表了内部人的所有权，最大的股东，如法人股和所有权的集中体现了所有权的多样性和作用，这些所有权对公司和财务政策具有控制作用。
在这项研究中,公司的三个不同元素,即公司治理机制由所有权结构表示,公司的企业战略由业务活动的多元化水平表示，公司的资本结构由其债务比率表示，用来调查以资产重组的形式对企业重组的影响。
企业重组的动力是实现经营和财务效率。Hite等人(1987)认为重组是出于经营效率的动机，而Markides和Singh(1997)大致认为公司进行重组以提高其绩效。Demsetz和Lehn(1985)认为，在衡量公司业绩时，例如衡量股权结构对公司业绩的影响，会计利润率反映了管理层的成就，在时间的角度来看是落后的，并没有受到投资者心理的影响。通过使用营运现金流(CF = EBIT 折旧及摊销)/总资产(CF/TA)可以获取公司在经营效率方面的表现。如果重组旨在提高公司的经营效率，公司的经营现金流回报（RCF）作为因变量则预期在重组后会改善。
研究模型如下:
企业重组前
企业重组后
3研究方法
抽样程序首先确定了所有在马来西亚证交所主板上市并进行了公司重组的公司。本研究将经营资产剥离分类为资产重组，在1990年至2002年之间公布资产重组的公司数量为110家。从这个样本中，14家资产重组公司由于缺乏完整的数据而被放弃。最后，96家公司入选为最终的样本。在我们的研究中构建了一个6年间(包括基准或公告年份前3年和后3年)平衡的固定样本数据，每个小组成员都可以使用。资产重组公司列表见附录。重组的修正动机只能通过考察确定的公司的特点和重组前后的业绩之间的关系来揭示和解释。因此，我们在重组公告年度之前，使用了连续两年的数据来检验确定的公司的特征在重组之前对公司业绩的影响。例如，如果重组的年份是1990年，则是1988年和1989年的公司和财务数据用于表示重组前的时间。
然而，重要的是要注意到，重组的完成阶段因公司而异。因此，我们在公告年度内固定了一个完整的一年会计期间，以保证在重组后期的绩效评估的一致性。根据这条规则,这项研究排除了使用数据的宣告(基准)年，在公司在宣告年后取一个会计期间为宽限期的假设下，尽管宣告是在年初,随后一年会计期间( 1)宣布重组计划。因此，本研究的报告是在公告发布后的第二年到第三年( 2， 3)对公司重组后的业绩进行评估。例如，如果该公司在1992年宣布了重组，那么自变量和因变量基于1994-1995年的数据。
考虑到每个公司都有各自不同的特点，因此，每个公司的这种特殊特征都可以通过使用固定效应模型的估计来考虑，这些模型估计具有单独的公司效应和/或时间效应。然而，由于本研究中所使用的观测量较少(重组前两年和包括基准年的重组后三年)，此模型估计不适用。本研究采用了White异方差协方差法来测量一般异方差不变的协方差。
企业重组前后对绩效影响的回归模型如下:
是截距,RCF是经营现金流回报,BODOWN是董事会的所有权,INSOWN是机构投资者所有权,CONOWN是集中所有权,DIV是基于HI的收入,LEV是债务比率,LOGTA是日总资产,LOGGDP是日国内生产总值,i是横截标识符,t是时间序列标识符和是误差项。
4结果与讨论
表1显示了在资产重组前标记为(-1,-2)和资产重组后标记为( 2， 3)的年份的观测值的独立样本t检验。
相比之下，从(-1,-2)到( 2， 3)的年份内，BODOWN在重组后始终低于重组前。然而，BODOWN在所有年份期对重组前后的意义并没有明显的不同。BODOWN在年份（ 2，
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