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信息披露，企业成长和资本成本
摘要
我们研究信息披露在动态背景下如何影响股权资本成本和投资者福利。我们的结果表明，如果一家企业的增长率低于（高于）某个特定的阈值，规范准确的公开披露就可以使其资本成本降低（增加）。当这家企业的现金流更为持续，或者其他公司的经济增长率处于低水平时，这个增长率阈值则会更高。尽管现有股东总是倾向于最大限度地公开披露，但如果企业的增长率低于（高于）这个阈值，公开披露的准确性会减少（增加）未来股东的福利。
1引言
关于信息披露与股权资本成本之间的联系，一直以来都是学术界和监管机构感兴趣的研究方向。政策制定者和金融监管机构经常将降低资本成本作为提高披露质量的正当理由。例如，美国证券交易委员会前主席Arthur Levitt就说过“高质量的会计准则可以降低资本成本”。与这种直觉相一致的是，许多理论研究（参见Easley和O#39; Hara，2004; Hughes，Liu和Liu，2007; Lambert，Leuz和Verrecchia，2007）表明披露质量之所以降低了资本成本，是因为投资者对未来现金流量的不确定性，所以是有效信息的准确度降低了他们对于持有该企业所要求的风险溢价。
然而，信息披露降低资本成本的论点仅仅揭示了信息披露的平衡效应的一部分;即其对披露后期风险溢价的影响。而人们对于一家企业即将公布的公开信息的预期也会影响投资者在公开披露前要求持有企业股票的风险溢价。此外，对于正在发展的企业，这些公开信息的披露前和披露后效应将在每个报告期内同时出现。因此需要在多期框架下检验信息披露与定期风险溢价之间的平衡关系。本文开发了这样一个动态框架，以研究信息披露如何影响资本成本和投资者福利。与传统观点和较早的理论结果相反，我们的分析表明，披露质量，资本成本和投资者福利之间的关系通常是不明确的，并且关键取决于企业的成长轨迹。
我们模拟了一个由重叠的几代投资者拥有的无限寿命的企业。在每个时期结束时，该企业公开披露了一个信号，提供有关下一期间将实现的现金流量的信息。企业公开信号的精确度受外部执行会计准则和报告要求的控制。每一代投资者都希望通过将股票出售给下一代投资者而获得现金分红和资本收益。因此，每个时期的均衡风险溢价由投资者为承担的分红风险和转售价格风险而要求的补偿决定。虽然一个更具信息含量的披露制度可以减少一定的未来现金流量差异，从而降低投资者为承担股息风险而获得的溢价。然而，一个更准确的公开披露制度也使得未来价格从当前股东的角度来看更加不稳定，这导致与转售价格组成部分相关的均衡风险溢价增加。
披露质量与风险溢价之间的均衡关系取决于这两种抵消效应的相对强度。尤其是我们发现企业的成长轨迹在确定风险溢价与信息之间的均衡关系中起着核心作用。当企业的成长速度低于某一门槛时，更多信息量的公开披露体系会降低风险溢价。另一方面，企业在相对较快的成长阶段（即成长率超过门槛值时）的公开披露的准确性会提高风险溢价。高成长企业的未来现金流量反映了近期投资的回报，因此也反映了较大的投资回报。因此，投资者相对更关心这些企业的价格风险因素，因此在公开披露的信息性方面整体风险溢价增加。另一方面，由于投资者对这些企业未来股息的不确定性是其整体风险敞口的主要决定因素，因此风险溢价对低成长企业的公开信息的精确度下降。因此，与Easley和O#39;Hara（2004）以及其他一些预测公开披露质量与风险溢价之间明显负相关关系的研究相比，我们发现这种关系的本质关键取决于企业在动态环境中的成长轨迹。
当现金流连续不相关时，我们发现阈值成长率（高于风险溢价在公共信息的精确度上增加）正好等于无风险利率。然而，我们的分析表明，门槛率在周期性现金流量之间的相关程度上单调递增。在自相关现金流的情况下，企业未来一段时间的市场价格（即现有股东的转售价格）不仅随企业公开披露其下一期股息而变化，而且与当期实现的现金流量不同。虽然较高质量披露的政策具有增加价格风险的第一部分的作用，但由于第二部分降低了价格可变性。实际结果是，价格风险对公开披露的质量相对较不敏感，因此总体风险溢价在较大范围的成长率下，公共信息的准确性下降。
我们发现，当前股东的披露偏好往往与未来股东的披露偏好不同。 虽然现任股东明确地偏好最精确的披露政策，但未来股东的福利在其所有权期间的预期风险溢价增加。 直观来看，投资者通常更愿意获得更高风险的投资机会，从而通过承担相关风险来获得更多盈余。因此，未来几代投资者对公共信息量的偏好取决于其投资视野中的成长。 这些结果的含义是，公共信息对总社会福利的净影响取决于如何衡量不同世代的公用事业在整个社会福利函数中的效用。
我们表明，我们的结果很容易扩展到具有多重风险的企业背景，其中每个企业的周期性现金流受到系统性（即市场范围）和特殊性（即特定企业）冲击的影响。 每家企业都发布一个公开信号，其中包含有关其未来现金流量的系统和特征组成部分的信息。 在我们的动态设定中，均衡风险溢价再次由股息和价格风险分量之和给出。 然而，在多资产经济中，企业的这些风险溢价要素是由企业未来股利和价格的条件协方差与市场组合的相应变量决定的。
与静态资本资产定价模型（CAPM）的标准直觉一致，我们发现一个大型多资产经济中的企业风险溢价只取决于系统性风险，因为投资者能够通过保持良好的状态来消除他们面临的特殊风险多样化的投资组合。正如在单一企业背景下，如果企业披露系统的成长率低于（高于）特定阈值，则企业披露系统的信息性会降低（增加）企业风险溢价。然而，我们发现一家企业的门槛成长率在经济中的总投资（现金流）成长率下降。在均衡中，每个投资者都占有市场投资组合的份额。因此，未来股东的福利在公共信息的精确度下降（增加）时，预计经济的总投资成长速度将低于所有权期间的无风险利率。与以前一样，通过最丰富的信息披露政策，现有股东的福利总是最大化。
我们的理论为试图研究披露质量与股权资本成本之间关系的实证研究提供了指导（参见，例如，Botosan，1997; Botosan和Plumlee，2002; Easley，Hvidkjaer和O#39;Hara，2002; Francis ，Nanda和Olsson，2008）。具体而言，我们的分析预测资本成本与披露质量之间的关系取决于企业的成长轨迹。忽略基本的成长因素，披露质量与资本成本之间的平均关系将反映经济中高成长和低成长企业的相对组合。这大概解释了这一领域早期的一些混合发现。更重要的是，当我们期望找到信息披露与资本成本之间的负相关关系时，以及我们期望找到相反的结果时，我们的分析会产生具体的预测。特别是，正如前面所讨论的，我们的模型预测资本成本和披露质量应该对高（低）成长的企业产生积极（消极）的联系。
我们理论的另一个潜在可检验的含义是，在所有其他条件相同的情况下，资金成本与公共信息成本之间的关系更有可能对持续现金流量较大的企业产生负面影响。 我们的多资产结果也与试图研究总体信息环境和资本市场成本之间的联系的实证研究相关（例如Bhattacharya和Daouk，2002; Bhattacharya，Daouk和Welker，2003; Jain，2005）。 具体而言，我们的理论预测了在投资总额相对较低（高）成长期间，资本的市场成本将与披露质量呈负相关（正相关）。
我们的结果对公开披露的监管也产生了影响。较低的资本成本通常被用作改善监管机构披露质量的理由。例如，福斯特（Foster，2003）写道：“较少的不确定性导致风险较低，因此需要更低的保费。在财务信息方面，最终的结果是更好的披露会导致资本成本降低。“然而，我们的分析表明披露质量与资本成本之间的关系通常是不明确的。此外，我们关于公共信息对投资者均衡预期效用影响的结果表明，资本成本并不是衡量替代公共披露政策福利影响的有效指标。具体而言，公共信息对社会总福利的影响不明确，因为它对当前和未来股东福利的影响取决于成长和技术。鉴于财务会计准则委员会（FASB）的既定目标提供“对现有和潜在投资者，贷款人和其他债权人有用”的信息，理解不同代股东的披露偏好很重要。
就基本建模框架而言，本文与基于CARA-Normal结构的无限时域重叠世代模型的资产定价文献有关（参见Albagli，2015; Banerjee，2011; De Long，Shleifer，Summers， 和Waldmann，1990; Spiegel，1998; Watanabe，2008）。 为了模拟我们的多企业背景下的经济极限，我们遵循Hughes，Liu和Liu（2007）的观点。 许多论文（如Christensen，de la Rosa和Feltham，2010; Easley和O#39;Hara，2004; Hughes，Liu和Liu，2007; Lambert，Leuz和Verrecchia，2007）表明，事后成本 的资本与披露质量呈负相关。 然而，与我们的论文不同，这些研究并没有调查基本成长如何影响披露质量与动态环境中资本成本之间的联系。
我们的论文还涉及信息披露对投资者福利影响的研究（例如，Diamond，1985; Hakansson，Kunkel和Ohlson，1982; Hirshleifer，1971）。 所有这些文件都用一轮交易来检验静态模型。 相比之下，我们认为这是一个动态的环境，使我们能够调查公众信息对当前和未来股东的福利后果。 De Long，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）在其有影响力的噪音交易报告中也确定了价格风险效应。 在他们的模型中，理性投资者面对未来的价格不确定性，因为噪音交易者的不可预测和不合理的行为。 相反，价格风险仅仅是我们模型中定期发布公共信息的结果。
信息披露对资本成本的价格效应源于Hirshleifer（1971）确定的力量。 在目前的情况下，这意味着持有期限短的现任股东愿意为股价波动提供保险。 如果没有关于未来现金流量的新信息，这种保险自然会产生，因为在这种情况下，股价是不变的。 相反，新信息的披露削弱了这项保险。 在本文中，我们明确地将这种披露成本与抵消效应进行了比较，即通过降低产生低股利份额的过度支付风险，披露有利于潜在股东。
本文的其余部分安排如下。 第2节介绍基本设置。 第三部分建立了单一企业背景下的信息披露模型，并描述了当现金流量连续不相关时，信息披露，风险溢价和投资者福利之间的均衡关系。 第4部分考虑了与现金流量串联关联的设置。 我们在第5部分介绍了我们基本模型的多资产扩展。第6部分结束了本文。
2模型设置
我们最初考虑的是一家经济体，其中一家高风险公司和一家无风险资产的股票在重叠的几代相同的风险厌恶投资者之间进行交易。 虽然公司是无限生活的实体，但投资者只能在有限的时间内生活。 具体而言，第t代投资者在第t-1日从上一代购买该公司的股份，并在第t日将其出售给下一代。 每一代投资者都拥有同质的先验信念和关于公司未来现金流量的对称信息。 该公司的股票在完全竞争的市场上交易。
在这个领域的很多早期文献之后（见Christensen，de la Rosa和Feltham，2010; Easley和Orara，2004; Hughes，Liu和Liu，2007; Lambert，Leuz和Verrecchia ，2007; Suijs，2008），我们关注纯粹的外汇交易经济，其中公司的投资选择（k 1，k 2，...）以及未来现金流的分配对于 模型。 该公司的投资历史是所有世代投资者的常识。 为了确保企业不会无限增长，并且预期的企业价格保持有限，我们假设投资水平与上面的某个“k”渐近地接近。 如果每个投资的净现值（净现值）（扣除其风险相关成本计算）均为非负数，那么该公司的预期价格在每个日期也将为非负数。
5多企业经济
这些结果支持我们先前的论点，即未来的实证研究可以通过对企业的增长率进行排序，产生资本成本与信息披露之间的联系的更清晰的测试。 此外，这种多资产分析将经济增长率确定为影响公司资本成本与强制公开披露质量之间关系的额外变量。 我们的多资产结果也与试图检验总体信息环境和资本市场成本之间的联系的经验研究相关（参见Bhattacharya和Daouk，2002; Bhattaharya，Daouk和Welker， 2003; Jain，2005）。
与潜在的未来股东不同，现有股东只关注信息披露对其投资组合转售价格的影响。因此，与以前一样，他们的福利在公开披露系统的信息中明确增加。上述结果的第一部分是从每个投资者持有一小部分市场投资组合的观察结果出发，因此其整体风险敞口是由市场投资组合风险决定的。与以前一样，平均而言，有潜力的投资者在获得更高风险的投资机会时会获得更高的公用事业，因此未来股东的福利将增加市场风险溢价。如前所述，当总体增长率mu;t低于（高于）无风险利率r时，市场风险溢价在披露质量方面下降（增加）。因此，未来股东福利在公共信息的精确度下降（增加）时，总投资或现金流量在投资期内增长速度比r速度慢（快）。
6结论
我们调查了信息披露如何影响风险溢价和投资者福利，并且这些投资者的代际重叠在一个动态的环境中。我们的分析表明，企业的资本成本与其公开披露质量之间的关系关键取决于企业的增长轨迹。特别是，我们发现当企业的增长率低于（高于）阈值时，信息的精确度会降低（增加）均衡风险溢价。我们的分析还表明，周期性现金流量之间的序列相关性在确定这种关系的性质方面起着关键作用。
我们将结果延伸到多企业经济体，证明在这些经济体中，每个企业的现金流都受系统风险和特殊风险的影响。在大的经济极限中，公司的风险溢价只取决于其对系统风险的暴露程度。正如在单一企业背景下，我们发现如果企业的增长率低于（高于）某个阈值，那么信息披露的精确度会使得公司的风险溢价降低（增加）。然而，当其他企业以较高（较低）的速度增长时，企业的阈值增长率较低（较高）。关于公开披露对投资者福利的影响，我们发现当前和未来股东的披露偏好并不总是一致的。未来一代投资者的预期效用会在其投资期内增加定期风险溢价。另一方面，在纯粹的交换环境中当前股东
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