EU Law (MiFID II) and effective regulation: a step towards financial stability?
Mariia Domina Repiquet*
Abstract
This article examines to what extent EU law is effective in preserving global financial stability and,
therefore, preventing financial crisis. A difference between macro- and micro-approaches to financial regulation is explained. Whilst the former is concerned with the minimization of systemic risks and maintaining of the financial stability, the latter is focused on the effective regulation of all
financial marketsrsquo; players, whatever the size of their portfolios. These approaches are the two
sides of the same coin, that is limiting the possibility that future financial crises will occur. This
paper argues that the effective regulation of investment firms, especially their duty of care, helps to
preserve overall financial stability. The choice of the MiFID II as a case study is explained by its
appreciation as one of the biggest achievements of EU policymakers in the context of financial law
so far. How does a duty to lsquo;know your customerrsquo; affect global financial stability within the EU?
What is the role of soft law in preserving the financial system? These are the questions that this
paper seeks to answer.
Keywords
MiFID II, investment firms, regulatory law, EU law, financial stability, systemic risk, effective
regulation, lsquo;know your customerrsquo;
I. Introduction
The paramount objective of EU law is to create a safe legal environment within the EU, whereby
the rights and interests of all parties are protected as much as possible. It comes as no surprise, then,
that EU law should provide for favourable economic conditions within the EU, which allow for the
development of the EU economy and the individual prosperity of its citizens. At the same time,
these economic conditions should foster financial stability and security. Therefore, the agenda of
EU policymakers should be concerned with an (optimal) balance of promoting entrepreneurship
and guaranteeing a safe legal environment.
The 2007/2008 financial crisis has shown that EU law was ill-equipped to prevent and limit
global financial disruption.1 The crisis in the EU originated as a consequence of the US subprime
mortgage crisis, but an event that marked its beginning had taken place in the EU: it was a collapse
of the Northern Rock Bank, headquartered in the UK. The deposit holders were unable to withdraw
their savings, which led to a massive collapse of the EU financial industry.
This paper argues that EU law (both hard and soft law) serves as an appropriate mechanism to
prevent future financial crises. Its features, such as harmonization and primacy, allow for the
establishment of common rules that apply to all financial marketsrsquo; players within the EU. By
imposing a minimum standard of conduct, EU law establishes a secure legal framework that
guarantees that all those participating in the financial markets execute their activity with due care
and skill, in compliance with all applicable legal requirements. This conduct will serve as a
safeguard against the occurrence of future financial crises.
The proposed framework for the analysis of EU law as a mechanism against financial crises can
be summarized in the following manner. The analysis will firstly discuss the rationale according to
which EU law can and should be efficient in this respect, with an emphasis on the harmonization of
the obligations of investment firms. Then, the comparison between hard and soft EU law will be
presented, so as to evaluate how this symbiosis guarantees a crisis-free, or at least a minimum
crisis, economy. This paper focuses upon the Markets in Financial Instruments Directive 2014 and
its Regulation (hereinafter lsquo;MiFID IIrsquo;)2 that regulate individual portfolio management. MiFID II
sets up an extensive framework on the obligations of investment firms towards their clients, which
has important repercussions on the private law of Member states. Much of the scholarly discussion
so far has been focused on the impact of said Directive on the protection of clients under private
law, yet MiFID II has not attracted attention with regard to its ability to prevent future financial
crises through the lenses of private law. A difference will be drawn between a micro-approach and
a macro-approach to preserve financial stability. According to Armour, lsquo;in contrast to micropru
dential regulation, which is aimed at safeguarding financial firms, the macroprudential approach
focuses on the stability of the financial system as a wholersquo;.3 Whilst MiFID II is appraised as
establishing an effective macro-prudential framework, i.e. combatting systemic risk, the impact
of its private law character in the context of preserving financial stability has been somewhat
overlooked so far. In other words, this research is not concerned with how well MiFID II counter
acts systemic risk, especially in relation to significant financial institutions. Rather, it argues that
effective regulation of all investment firms, especially in terms of their harmonized duties of
conduct, guarantees financial stability. Both approaches –preventing systemic risk and establishing
an effective regulation of marketsrsquo; participants – are two sides of the same coin, that is, of a
foundation of financial stability.
This paper strives to answer the following questions. How well is EU law equipped to create a
safe legal environment within the financial industry? Does MiFID II mainly represent the answer
to the problems belonging to the past or does it also have the potential to prevent the new problems
from occurring? The financial industry c
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欧盟法(Mi FID II)和有效监管：迈向金融稳定的一步？
玛丽亚·多米尼克·雷皮奎特
摘要：
本文探讨欧盟法律在多大程度上有效地维护了全球金融稳定，从而预防了金融危机。解释了宏观和微观金融监管方法的区别。前者关注的是最小化系统风险和保持金融稳定，后者则关注对所有金融市场参与者的有效监管，无论他们的投资组合规模如何。这些方法是一枚硬币的两面，这限制了未来金融危机发生的可能性。本文认为，对投资公司的有效监管，特别是对投资公司的注意义务，有助于保持整体金融稳定。MiFID II作为一个案例研究的选择被认为是迄今为止欧盟政策制定者在金融法背景下取得的最大成就之一。“了解客户”的义务如何影响欧盟内部的全球金融稳定？软法在维护金融体系方面的作用是什么？这些都是本文试图回答的问题。
关键词：
MiFID II，投资公司，监管法，欧盟法律，金融稳定，系统性风险，有效监管，“了解你的客户”
- 导言
欧盟法律的首要目标是在欧盟内部创造一个安全的法律环境，使各方权益得到最大限度的保护。这并不奇怪，欧盟法律应该为欧盟内部提供有利的经济条件，这就允许了欧盟经济的发展和公民个人的繁荣。同时，这些经济条件应该促进金融稳定和安全。因此，议程欧盟政策制定者应该关注促进创业的(最佳)平衡保障安全的法律环境。
2007/2008年的金融危机表明，欧盟法律在防止和限制全球金融动荡方面能力不足。欧盟危机源于美国次贷危机，但一个标志着它开始的事件发生在欧盟：这是总部设在英国的北岩银行的崩溃。存款人无法提取存款。
本文认为，欧盟法律（硬法和软法）是预防未来金融危机的适当机制。其特点，如协调性和首要性，允许建立适用于欧盟内所有金融市场参与者的共同规则。通过实施最低行为标准，欧盟法律建立了一个安全的法律框架，保证所有参与金融市场的人都能按照所有适用的法律要求，以应有的谨慎和技能开展活动。这一行为将有助于防范未来金融危机的发生。
拟议的欧盟法律分析框架作为防范金融危机的机制，可归纳如下。分析将首先讨论欧盟法律在这方面能够而且应该是有效的理由，重点是协调投资公司的义务。然后，对欧盟硬性法律和软性法律进行比较，以评估这种共生关系如何保证经济不出现危机，或至少达到最低限度的危机。本文重点介绍2014年金融工具市场指令及其监管( 以下是“MiFID II”)，以规范个人投资组合管理。MiFID II就投资公司对客户的义务建立了一个广泛的框架，这对成员国的私法产生了重要影响。迄今为止，许多学术讨论都集中在上述指令对私人法下客户保护的影响上，而MiFID II通过私法的视角防止未来金融危机的能力却没有引起人们的注意。微观方法和宏观方法在维护金融稳定方面会有所不同。根据Armour的说法，“与旨在保障金融风险的微观审慎监管不同，宏观审慎监管侧重于整个金融体系的稳定性”。而MiFID II被评估为建立了一个有效的宏观审慎框架，即应对系统性风险、其私法的影响到目前为止，在维护金融稳定的背景下，人们对其性格进行了一些审视。换言之，本研究并不关注MiFID II如何应对系统性风险，尤其是与重要金融机构相关的系统性风险。相反，它认为，对所有投资公司的有效监管，特别是对它们协调一致的行为义务的监管，保证了金融稳定。这两种方法——防止系统损坏和建立有效的市场参与者监管——是同一个硬币的两个面。
本文试图回答以下问题。欧盟法律在金融业内创造反海外金融法律环境的能力如何？MiFIDⅡ主要代表对过去问题的回答，还是也有可能防止新问题的发生？金融业日新月异，寻求向投资者推出新的投资产品。因此，本条所要解决的另一个问题是，采用时间相对较长的硬性法律是否应辅之以软性法律，而软性法律的非强制性性质则意味着采用时间更简单、更快，从而使其成为适应不断变化的金融业需要的一种可测量的工具。本文首先分析了欧盟法律的特点，这些特点证明了欧盟法律作为防范金融危机的保护机制的正当性（第2部分）。然后，分析MiFID II，评估其在创建安全法律环境方面的成功（第3部分）。本文的结论是赞成同时使用欧盟（硬）法和软法律，以确保欧盟内部适当的金融稳定（第4部分）。
- 欧盟法律作为防止金融危机的机制
为了成功地审查欧盟法律在防止金融危机中的作用，必须清楚地了解“ 金融危机”，“系统性风险”和“金融稳定”的意思。
- 界定金融危机、系统性风险和金融稳定
金融市场的经济衰退通常发生在金融市场的参与者（银行、保险公司和投资基金）没有得到充分监管的情况下。换句话说，当法律对市场参与者的监管不有效时，就会发生金融危机。根据威尔逊和格兰特的说法，全球金融危机可以被定义为全球金融系统的崩溃。这一定义与系统性风险概念密切相关。系统性风险是“一个触发事件，如经济冲击或机构失灵，[它]导致一连串的不良经济后果（hellip;hellip;）”。因此，金融危机是金融系统内系统性风险传播的同义词，而系统性风险无法得到有效管理。这种无效管理是由于，首先，也是最重要的是，国家和超国家当局可利用的及时干预的法律工具薄弱。
金融危机的反面是金融稳定。 Schinasi用以下方式定义了这一概念：
金融稳定是指金融体系能够同时令人满意地履行其三大职能的情况。首先，金融体系有效而顺利地促进了储蓄者向投资者的跨期资源配置和经济资源的总体配置。第二，对前瞻性金融风险的评估和定价是合理的，管理相对较好。第三，金融体系的状况是，如果不能顺利吸收金融和实体经济的惊喜和冲击，它就能够安然无恙。
Veil认为，在2007/2008年金融危机之后，金融稳定已成为欧盟决策者的首要关切。
因此，可以说，适当的金融稳定保证了经济不受危机影响，或者至少限制了潜在危机可能造成的损害。本文认为，虽然金融稳定是一个宏观概念，但实现金融稳定的措施属于宏观政策，微观方法在促进金融稳定中的作用不容忽视。虽然宏观方法关注防止重要机构产生的系统风险的扩散，但微观方法关注所有金融市场参与者的行为，无论其投资组合的规模如何。通过确保每个投资公司行使应有的谨慎和技能，确保其按照所有适用的法律要求行事，欧盟法努力为所有参与者提供一个安全的法律环境。
1 监管不足导致金融灾难的例子
让我们以雷曼兄弟破产为例，这是一个发生在卢克斯堡并影响到其他成员国的法律事件。法国投资基金的管理人与SocieteGenerale和RBC Dexia两个储户签订合同，作为这些基金资产的保管人。这一合同安排提供了指定分托管人的可能性。雷曼兄弟国际欧洲有限公司（以下简称“LBIE”）卢森堡分公司（以下简称“LBIE”）作为子托管机构，负责保护这些投资基金的资产。雷曼兄弟国际欧洲有限公司（以下简称“LBIE”）破产后，肯定是由于金融危机，没有归还所存资产。当时，卢森堡法律没有要求存款人将客户的资产与其自有资产分开。因此，LBIE的债权人被允许对其作为托管人持有的所有资产提出债权，不留任何资本返还给使用LBIE作为托管人的基金的投资者。如果卢森堡法律规定存款人有严格的责任隔离和返还其客户的资产，就像法国法律规定的那样，那么经济衰退可能已经最小化了。
另一个有趣的例子是起源于美国的麦道夫金字塔事件，它的负面经济影响很快蔓延到全球。Bernard Madoff是一位股票持有者，他决定创建自己的基金——Bernard Madoff Investment Securities（以下简称“BMIS”），以便将投资者的出资投资于各种对冲基金。他给客户带来了持续的回报。当基金没有实现承诺的收益时，Bernard Madoff继续从新投资者的出资中支付最初保证的回报。当现有的投资者想要收回他们的资本时，没有足够的资金来满足所有的赎回要求。BMIS破产，麦道夫因金融犯罪被判终身监禁。如果美国的法律对投资比率更加严格，并受到国家监管机构的严格监管，这场金融灾难就不会发生。
这些案例只是金融市场在没有适当监管的情况下可能发生的事情的冰山一角。我们认为，在这种情况下，系统性风险是应该解决的主要问题，应当由适当的硬法律处理。这里的硬法律是指不同的欧盟法律文书，如指令和条例，以及它们随后在欧盟成员国国内法中的地位/实施（这与指令有关），这些硬（欧盟）法律文书的指导原则以《欧盟条约》第3（1）条为基础，其内容如下：“本联盟的目标是促进和平、价值观和人民的福祉”。因此，应采取一切措施，防范破坏这一目标的可能诱因。
2 系统性风险作为金融活动的主要危险
本文已经定义了系统风险，然而，本节将更详细地研究这一概念。
由于它们的业务规模和活动的跨境性，金融服务提供者的大多数是相互联系的。单一的金融操作往往要求众多的交易对手同时行动。银行充当融资提供者，保险公司为债权人的可能债务提供赔偿，承销和经纪公司充当市场流动性的提供者。最后但并非最不重要的一点是，投资基金通常提供额外的融资来源，并帮助将交易收益重新投资到金融市场。
因此，如果一个交易对手失败，这可能会导致一个糟糕的金融体系崩溃，这也就不足为奇了。这通常被称为“系统性风险”，即一个金融市场参与者的违约可能对其交易对手产生负面影响，这可能会危及整个金融体系。这条交易链上的交易对手可能会因一个“环”的违约而成为一个行业的代表。
系统性风险包括两个组成部分：（1)信用渠道风险；(2）市场渠道风险。下文将分别研究这些类别中的每一类。
信用渠道风险是指金融服务提供者的失败对其债权人和其他交易对手造成的不利影响。根据博德利尼的说法，这类风险与信贷可用性“成反比”。当金融机构发放的信贷减少时，主要是由于贷款困难，它们会向市场传递一个“坏”信息。融资变得稀缺和昂贵，这导致人们认为银行处于近乎违约的状态。2007年，由于北岩银行（Northern Rock）的违约，存款人可能会立即取款，从而导致“银行挤兑”。这可能会产生多米诺骨牌效应，许多银行被质疑其稳定性，从而吓唬了许多存款持有人，要求收回他们的钱。这可能会对银行的交易对手产生负面影响，导致金融体系整体崩溃。
市场渠道风险是指一家金融机构的破产可能会导致市场的不利波动，从而导致信贷的撤回和投资者的赎回。因此，在市场上交易的其他金融中介机构将不得不以低价退出公司，从而造成强制销售的恶性循环，进而导致全球金融危机。换句话说，由于金融市场及其参与者的相互联系，一个市场的低迷可能会影响所有其他市场，并引发恶性循环，导致所有市场进入非流动状态，并导致整个金融体系崩溃。
上一次金融危机表明，如果金融市场的参与者得不到充分监管，金融混乱就会发生。这使他们能够从事机会主义行为，这可能导致国家和往往是全球金融体系的动荡。因此，评估欧盟法律是否可以作为一个适当的机制来防止或至少限制金融危机的发展是最重要的。本文认为，金融监管的微观方法和宏观方法应该有所不同。一种宏观方法涉及限制投资公司活动所固有的系统性风险，特别是那些特别大的风险。这类监管应依靠法律和金融方法相结合，因此所有投资公司在其对客户的义务方面的行为。这些义务包括谨慎的义务，即投资公司必须尽一切必要的谨慎和技巧行事，在履行他们的专业义务。我们认为，微观方法对维护金融稳定的影响（错误）在学术文献中被忽视。 因此，它是接受进一步检查。
- 欧盟法律作为防止金融混乱的机制
为了防止进一步的金融混乱和维护欧盟内部的金融稳定，一套立法措施从2010年起生效。其中包括若干指令和条例。他们的目标是为欧盟内的所有金融服务提供商创建一个单一的规则手册。
- 欧盟单一规则手册
这一单一规则手册基于三个支柱：（一)建立单一的金融服务市场；(二)保护投资者；(三）防止进一步的金融混乱。最后一项建议包括建立国家和超国家监督机构，以确保所有市场参与者在违约时受到适当的监管、监督和制裁。此类超国家机构的例子包括欧洲证券和市场管理局（以下简称“ESMA”）和欧洲中央银行（以下简称“ECB”）。ESMA负责为投资服务提供商制定技术标准，并作为欧盟投资行业的监管者，允许欧洲央行直接制裁位于欧元区的银行。
因此，在后危机时期，欧盟法律作为防止金融中断的工具的目标是实现单一的欧洲资本和金融服务市场，以确保资本市场的效率和投资者的保护。
- 欧盟法律的特点，授权其作为一种应对金融危机的机制
为了建立一个单一的欧洲市场，欧盟法律基于一套原则，其中除其他外，包括欧盟法律的首要地位、法律确定性、相称性、充分效力和有效的司法保护。这些原则被用来确定国家立法的精神，或转述或补充相应的欧盟法律。此外，任何偏离欧盟法律条款的国家法律行为可被法院搁置或无视，因为它损害了共同体法律的精神。
欧盟法律的首要原则已在Costa诉ENEL一案中阐明。这意味着所有法律文书（无论是条约、指令还是条例）绝对和无条件优先于国家法律。因此，任何相互冲突的国家法律规定都应予以搁置。因此，利用欧盟法律作为一种机制来防止未来的金融混乱，其优势在于其相对于国家立法的优先地位。通过在欧盟层面对金融市场参与者的机会主义行为提供保障，欧盟法律将确保所有成员国的金融服务提供商都必须采取同样的行为。
在2007/2008年危机之前，指令是欧盟法律的首选法律文书。 他们对将要取得的成果具有约束力，但将如何取得成果留给国家立法者选择。金融危机暴露出的主要弱点是监管缺陷以及会员国国家监督机构调查和审计之间的差异力量。 因此，从指令过渡到条例，这些条例具有直接约束力，因此更适合在欧盟内部建立单一的规则手册。 在MiFID II中，同时使用指令(MiFID II)和条例(MiFIR)似乎是实现欧盟内部金融稳定的首选机制。
必须铭记，除非对违反行为有某种制裁，否则任何法律规定都不是有效的。在金融危机之前，欧盟金融服务立法只要求补救措施有效、适度和具有劝阻性，从而使国家制裁制度基本上完好无损。然而，在最近的立法倡议中，欧盟立法者依靠《欧洲联盟运作条约》（以下简称“TFEU”）第83（2）条，在欧盟立法协调的领域实施刑
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