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《财富》全球500强企业的公司治理是否有利于
提高公司的绩效？
摘要：目的——本文旨在研究企业治理对《财富》全球500强企业财务绩效的影响，从而涵盖地域差异（美国和非美国）的影响。
设计/方法/途径——使用演绎推理和二次数据收集的基于实证的定量研究。数据收集来自二次来源（年度报告、教育部报告和金融统计数据来自著名的金融数据库，如yahoo.finance、Bloomberg、Ycharts statistics和Morningstar）。资料收集年期为8年（2005-2012年）。
研究结果——研究发现公司治理和公司绩效之间有很强的正相关关系。在《财富》全球500强公司中，董事会规模越小，公司绩效越好。董事会会议的频率也被发现与公司绩效成反比关系。研究认为董事会独立性会提高董事会决策过程的透明度。研究发现，高管薪酬与公司绩效呈负相关关系。我们用三个因变量测量了结果的稳健性，我们发现同样的结果具有不同的显著性水平。
研究的局限性/含义——由于我们选择了来自于全球各地的样本，我们无法同时考虑公司治理的质量等方面。然而，有必要考虑在衡量公司治理机制的定量技术（二次数据）之上的因素。
实际意义——样本同时具有大型企业和全球性的特点。因此，对于不同全球背景下的新兴企业来说，这项研究的结果可以为其公司治理的实践提供参考价值。
创意/价值——本项研究对11个不同行业的、具有全球性的500家企业8年的数据进行分析，具有原创性。研究结果对其他的企业是很有帮助的。
关键词：财务绩效，公司治理，公司绩效，董事会独立性
1. 引言
本研究以全球500强企业为研究对象，探讨公司治理与公司绩效的关系。公司治理与公司绩效的关系一般用公司治理机制的一个或多个变量来衡量。不同的研究者使用不同的变量来解释公司治理安排。Bhagat和Bolton（2013）使用董事会独立性作为评估公司治理和公司绩效关系的关键机制。Gompers等（2003年）设计了详细而复杂的治理指数，其中包含24项衡量公司治理机制的规定。在综合研究中，Bhagat和Bolton（2009年）使用了五个公司治理指标来评估其与美国公司的公司绩效之间的关系，这些指标包括董事会独立性、董事所有权、CEO的二元性、G指数（来自Gompers等人，2003年）、E指数（来自Bebchuk等人，2009年）和董事会繁忙程度。Faccio等人（2001年）、Maher和Anderson（2000年）、Maug （1998年）、Maury和Pajuste（2005年）研究了大股东变量及其对公司绩效的影响。学者们对董事会会议频率作为公司治理机制代表的重要性达成了一致（Jensen，1993年；Conger，1998年；Vafeas，1999年；Karamanou和Vafeas，2005年；Ntim和Osei，2013年）。CEO薪酬也被Brick等人（2006年）、Core等人（1999年）、Jensen和Meckling（1976年）、Kumar（2010年）、Murphy（1999年）和Valenti（2013年）用作公司治理变量。另一个被广泛研究的公司治理变量是CEO二元性（Bresser等，2006；Core等，1999；Finkelstein和Drsquo;Aveni，1994；Jensen，1993；Kim和Buchanan，2008；Kim等，2009；Vo，2010）。
因此，我们不能低估公司治理在加强许多组织的风险管理战略方面的作用。基于我们对上述研究工作的理解，我们从变量的角度看待公司治理，即董事会规模、董事会独立性、CEO薪酬、董事会会议频率和大股东。我们还使用了两个虚拟变量，即企业起源国和CEO二元性。《财富》全球500强是由《财富》杂志编制的全球500家最大公司的年度名单，这个名单是以企业最新的利润数据为基础编写出的。我们收集了这些公司8年（2005-2012年）的数据，以便了解公司治理与公司绩效之间的关系。本研究选取的样本（《财富》全球500强企业）具有两个独特的特征:一是市场表现最好的企业，二是地理上分散的企业（18个国家）。因此，这些数据同时具有大型企业和全球性两个特点，所以从本研究结果中了解到的这些公司的公司治理实践可以作为任何全球背景下新兴公司的基准。从表1可以直观地看到我们样本公司的来源国分布。从表中可以清楚地看出，大量的公司（33家）来自美国，这将导致我们把结论按照美国和非美国公司分类并比较。这虽然不是我们的首要目标，但使得这项研究更加有趣。
表1 研究中涉及的国家和公司数量
为了提高研究结果的可靠性，我们采用了三个变量（托宾Q、资产收益率和股票收益率）来分析企绩效效，并增加了两个控制变量（企业规模和杠杆率）来增强研究模型的稳健性。因此，本研究从多方面考察了公司治理与公司绩效的关系。据研究人员所知，以前从未有学者对《财富》全球500强公司、公司治理机制和公司绩效进行过研究，特别是在2005-2012年的8年期间。研究变量的总数是11个，每个变量有800个观察值，因此数据是详尽和全面的。为了进行我们的研究，我们从《财富》全球500强企业中选取了100家公司作为样本进行数据收集。抽样是以非概率抽样技术——均匀目的抽样为基础进行的。研究使用的二级数据来源于公司的官方网站、美国证券交易委员会Edgar文件和其他真实可靠的金融数据库网站。所收集的数据以面板数据的形式存入excel文件，然后在STATA 13.0上使用面板数据分析技术进行分析。随后用随机效应模型检验提出的假设。由于衡量企绩效效的主要指标是托宾Q值，且使用这个变量作为因变量的结果最为显著，因此我们在该变量系数和回归系数的基础上总结了研究结论。五个备选假设中，有四个被接受，得出的结论是董事会规模、董事会会议频率和CEO薪酬与公司绩效呈负相关，而董事会独立性与公司绩效呈正相关。另一种假设被驳回，即大股东与公司绩效之间存在负相关关系。
经过我们的大量研究假设和相关文献讨论，可以得出结论:公司治理机制对公司绩效会产生强烈的影响，公司治理在《财富》全球500强企业中会产生公司绩效。这些市场表现最好的公司拥有提高其财务和市场表现的公司治理机制。
2. 相关文献和假设发展
公司形式基于所有权和控制权的分离，所有权属于公司股东，而控制权属于公司管理层（Kumar，2010）。企业具有悠久的历史，各种作者在不同的语境中对企业进行了界定。一些人用法律术语来定义公司；另一些人则从经济和社会角度来描述公司。Clarke（2007）认为，“corporation”一词的词源起源于拉丁语corpus，意为身体，表示一个民族的身体。大法官Lindley在1902年关于公司法的开创性文本中提出了对公司的初步广泛定义。他对一家公司的定义十分全面，至今仍在法律研究领域颇受欢迎:
所谓公司，是指由许多人组成的协会，他们以现金或现金等价物向普通股出资，并将其投资于某些行业或企业，分享由此产生的利润和损失[...]尽管转让权经常或多或少地受到限制，但股份仍是可以转让的（Lindley和Lindley，1902）。
有趣的是，公司的所有定义都同意任何公司的三个主要特征，即法律实体、利润最大化和所有权与控制权分离。
治理本身具有非常广泛的手段，而且不同的作者在不同的背景下（通常是在政治背景下）对治理的定义也不同。正如Hewitt de Alcntara（1998）提出的那样，治理这个词语通常被定义为一个政治过程，其目的是为了建立一个包含不同利益的统一体。他进一步讲述了一个具有讽刺意味的事实，即虽然治理概念适用于许多情况，但它却被各种不同意识形态信仰的自利团体滥用得最为频繁，以达到各种自相矛盾的目的。就公司治理的概念而言（世界银行工作文件称之为对治理事项的狭隘或“微不足道”的理解），Daily等人（2003年）将其定义为对组织资源的分配进行评价，以及解决组织各成员之间的冲突。
20世纪70年代全球资本市场一体化之后，公司治理成为管理学研究讨论的热点。在20世纪90年代和21世纪初备受瞩目的金融丑闻和失败之后，这一话题得到了研究人员、学者和从业人员的密切关注。吉百利委员会（Cadbury Committee，1992年）是英国最早的公司治理改革机构之一，该委员会用非常简单和全面的词语对公司治理进行了定义，称之为“指导和控制公司的体系”。这个简单的定义涵盖了公司治理的所有重要因素，表明它是一个系统（一个统一的整体努力），在公司的指导（由董事会）和控制（由所有者，即股东）之间建立联系。
公司治理是公司制度的本质特征，即所有权与控制权的分离。詹森和梅克林（1976）提出的经典代理理论是企业经济学、组织行为学和公司治理学最基本的理论之一。该理论指出，组织的主要所有者将经营其业务的权力授予代理人，即公司的经理人，他们不一定总是考虑到股东的最佳利益，而是可能试图在合同安排中满足个人的自身利益。因此，委托人将面临代理成本——不控制其业务本身的成本。Bonazzi和Islam（2007）提出了许多解决代理问题的方案，其中包括积极的市场竞争、保证适当的高管薪酬和高效率的董事会。因此，代理理论的解决方案在于公司治理机制，正如Bonazzi和Islam（2007）所强调的，建立一个有效的董事会仍然是所有公司治理机制中的首要问题。这就是公司治理以公司董事会的形式进行的原因。公司治理（以董事会和其他机制为形式）是管理层绩效与利益相关者（更确切地说是公司股东）利益之间的桥梁。
董事会规模是指公司董事会中的董事人数，包括独立董事和执行董事。公司治理研究的文献，如Yermack（1996）和Eisenberg等人的著作（1998），认为公司董事会中存在着大量董事可能导致公司绩效下降。学者们认为，这种下降通常是由于集团成员之间缺乏凝聚力和对企业的核心决策缺乏一致性造成的。很少一部分的研究，如Guest（2009年），提出了另一方面的观点，认为大规模的董事会包含各种专门知识，从而可以提高公司绩效。根据大多数文献，我们推断出以下假设:
H0a.董事会规模与公司绩效无关。
H1a.董事会规模与公司绩效成反比。
许多全球金融监管机构更加重视让独立董事进入这些公司的董事会，尤其是在安然（Enron）和其它在公开的年度报告中欺诈性地夸大财务绩效的公司破产后。这被认为是管家理论的彻底失败，并且增加了对独立服务于公司的董事的需求。但是学者们的研究支持相反的一面。当监管者强调在公司董事会中拥有尽可能多的独立董事以增加公司事务透明度的重要性时，研究证明董事会的独立性并不总是与公司绩效相关（Daily等，2003；Shleifer和Vishny，1997）或与公司绩效正相关（Bhagat和Bolton，2009）（图1）。
图１ 理论框架：公司治理与企绩效效
他们认为，实际上，独立董事受到公司管理层提供的信息的限制。如果公司的董事长和CEO这两个核心席位是由同一个人任职，那么独立董事就会完全听命于CEO在董事会上提供的信息。此外，独立董事缺乏时间、相关专业知识和行业知识（Roberts等人，2005年），因此，他很容易受到董事会上提出的任何信息的影响（Roy，2011年）。Carcello（2009）指出，董事的独立性是其公正性和独立于公司的一个因素。纽约证券交易所（2009年）的《公司治理机制监管机构和条例》建议，如果董事没有以合伙人或股东的身份与公司存在实质性的直接关系，他就有资格成为独立董事。在董事会中有一种趋势，就是不考虑专业知识的相关性而直接设立独立董事。正如Luoma和Goodstein（1999）认为的，“利益相关者在公司董事会中的代表性可能在很大程度上是象征性的，因此对公司绩效的影响很小”。在最近的财务丑闻和随之而来的公司/政府/法律要求的发展前夕，公司通常只是为了满足监管要求而引进独立董事。这些董事缺乏相关的专业知识和对公司事务的深刻了解，他们完全依赖于公司高管提供的信息（Roy，2011年）。这种形式上的董事会独立不会对公司绩效产生影响，而只会造成一种橡皮图章式的局面，没有实际效果。Roy（2011）认为，为了提高独立董事会的效率，公司需要确保向独立董事提供透明和正确的信息。Lawrence和Stapledon（1999）推断，研究独立董事与公司绩效之间直接关系的证据非常缺乏。然而，他们同意一些间接研究独立董事参与反收购政策、财务报告质量和高管薪酬的观点。Hermalin和Weisbach（1991）对147家公司进行了一项研究，以了解董事会结构与公司绩效之间的关系。他们的研究结果表明，两者之间存在负相关关系。在解释其结果时，他们认为外部董事只有在公司存在问题的情况下才能发挥作用，而在公司的日常事务中，内部董事的能力和诚信更为显著。
由于我们的研究期间还包括2007-2008年金融危机的问题年份，监管机构也声称董事会独立性与公司绩效正相关，我们假设如下:
H0b.董事会独立性与公司绩效无关。
H1b.董事会独立性与公司绩效正相关。
另一个支持独立董事会结构存在的因素是高管薪酬。相关研究和监管者（吉百利报告，1992）强调独立董事在董事会薪酬委员会的存在确保了合理的CEO报酬。为了吸引人才，必须支付可观的薪酬，但公司治理必须足够严格，以确保高管们不会利用这种制度为自己谋取最大利益。代理理论认为，股票期权是将经理人的利益与公司利润联系起来的一种方式（Jensen和Meckling，1976）。但Denis等人（2006年）和Valenti （2013年）的进一步研究证明，这种方式也存在一定的问题，因为获得了股票期权的经理人通常倾向于实现短期公司收益。本研究与以往的研究一致，得出CEO薪酬与公司绩效成负相关关系的结论。因此，当CEO获得高薪时，他们忽视了公司的利益:
H0c.CEO报酬与公司绩效无关。
H1c.CEO薪酬与公司绩效成反比关系。
学术界对董事会会议频率和大股东出席率的支持存在积极和消极两个方向。我们的
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