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房地产风险与企业投融资选择
摘要：本文对房地产风险对企业投融资决策的影响进行了实证研究。以1985年至2013年的美国公司为研究对象，我们发现房地产风险与公司的长期投资和长期股权和债务外部融资呈负相关。这一结果对于不同的风险度量是稳健的，特别是在金融危机期间，当风险和投资之间的内生性较少被关注时，这一结果的表现尤其突出。然而，对企业杠杆的影响取决于风险度量。总的来说，与之前记录的房地产价值的积极影响相比，房地产风险敞口对投资、融资和资本结构的影响大多是相反的。这种差异与期权价值决定因素是一致的。本文的研究结果为房地产持有对企业决策的影响提供了新的视角，为对冲基金房地产策略表现不佳提供了新的解释，也印证了邓等人的理论预测。（2015年）。
关键词：房地产风险，企业投资，外部融资
Jel编码：G12，G30，G32
一、介绍：
与其他资本货物相比，房地产资产是独一无二的。它们独特的特点与公司财务中几个有趣的模式有关。首先，房地产资产的抵押物效应表明，房地产价值的增加通过其抵押物功能对企业融资和投资产生积极影响（ Berger和Udell，1990年； Chaney等人，2012年）。然而，抵押品渠道也使企业容易受到房地产市场波动的影响，如泡沫和萧条（Gan2007a）。其次，房地产资产的高不可逆性和低折旧率（ Glaeser和 Gyourko，2005年）削弱了企业抵御冲击的能力（ Tuzel，2010年）。此外，房地产资产提供了理想的多样化和通货膨胀对冲（Ambrose等人，2013年），投资者对专注于房地产所有权的公司要求额外的回报溢价（Funke等人，2010年；Ling等人，2012年）。这些特征导致专注于房地产策略的对冲基金表现不佳（ Ambrose等人，2013年）。
尽管在房地产相关的财务决策和业绩方面存在这些复杂性，但还没有研究考察过企业房地产投资中蕴含的风险的实际影响。本义以美国房地产公司为例，通过研究房地产风险对企业房地产投资和融资决策的影响来填补这一空白。我们的假设是基于邓等人提出的关于企业资产到位调整成本和风险如何影响企业投融资决策的理论模型。该模型建立在期权框架中，其屮投资决策由经济冲击的期权价值决定，即，预期收益和波动率。通过求解最优解，模型预测高资产风险导致低投资水平，不同类型资产之间的相关风险也与投资负相关。该模型还预测，抵押品价值高的资产会降低债务成本，并推高企业的杜杆率和投资。然而，资产到位的风险推高了融资成本，进而减少了债务和股权方面的投资和外部融资。
虽然所有的投资都有不可逆转的特点，但邓等人认为此模型适用于一般资产，侧重于房地产的持有及其风险，为实证检验提供了三大优势。首先，由于房地产资产与其他资产相比具有很强的不可逆性，房地产持有的横截面差异可以代表调整成本的横截面差异。其次，区分房地产风险和股票市场风险，除了衡量每个市场的风险外，还可以衡量不同类型资产之间的相关风险。第三，与股票市场风险相比，企业投资对房地产市场风险的内源性作用可能要小一些，这缓解了实证检验中的内生性问题。
我们使用两种基于市场回报的房地产风险度量方法。第一种是房地产行业特有的风险，它使用房地产投资信托（REITs）股票市场收益时间序列估计的残差。第二个是单个公司对房地产风险的敞口；也就是说，从经验上包括股票市场回报率和房地产回报率的双因素模型中估算出房地产投资信托公司回报率的贝塔系数。
我们发现，房地产风险的两个衡量指标都与企业投资和外部融资负相关。然而，对杠杆率的影响是复杂的。一方面，资产风险增加了债务融资渠道和股权融资渠道的融资成本。另一方面，房地产的附带效应增加了债务融资，但也使企业更容易受到信贷市场状况的影响。与以往关于侧支通道的文献一致(Chaney等人)。2012；我们发现，房地产的价值与债务融资和投资呈正相关。总的来说，经验证据与Deng等人的观点是一致的。(2015)的理论预测。
然而，投资机会和房地产市场状况可能是内生的。当房地产市场状况影响企业投资时，反过来也可能是正确的。企业投资，尤其是那些拥有大量房地产资产的大公司的投资，可以通过劳动力需求等影响房地产价格。为了解决这个问题，我们将重点放在次贷危机时期，在这个时期，外生的经济冲击和极端的财务状况消除了企业通过投资可能对房地产市场产生的任何影响。换言之，次贷危机期间的房地产市场状况对企业投资是外生的。我们在次贷危机期间进行了回归分析，发现经验证据是可靠的。
我们也可以利用危机时期对全样本进行差中差检验，将危机指标与企业的房地产敞口进行交互，进一步区分房地产风险的影响与危机的影响。我们发现，在危机期间，投资对房地产风险敞口的敏感性实际上更强，而在正常时期，投资对房地产风险敞口的负相关关系仍然很强。
以下经济机制可以建立房地产风险与企业投资之间的负相关关系。一方面，资产的利益相关者风险高的地方要求高的预期收益，这就增加了投资决策的门槛。另一方面，资产到位的高风险意味着抵押品价值和清算价值的高度不确定性，这将影响企业的融资能力，进而影响投资。 Shleifer和Vishny(1992)假设资产质量是清算价值和债务能力的重要决定因素，资产清算价值影响企业的融资选择。Liu等人通过对租户和物业位置质量的清算价值进行建模的研究表明，拥有较高租赁质量资产的公司，以及位于更多样化的行业组合中的公司，会发行更多的债券。
信用市场条件与资产风险之间的反馈效应进一步强化了资产风险与投资之间的负相关关系。例如，资产价格的波动可能通过影响公司的估值和信用价值而传导到实体经济，从而影响公司的投资和产出(Bernanke和Gertler，1989年；伯南克和格特勒，1990年；Kiyotaki和Moore, 1997年)。当银行贷款是外部融资的主要来源时(Mayer，1990年)，面临需求波动的银行业的反馈效应可能导致企业的投资进一步削减。例如，在日本资产市场崩溃期间，房地产价格的下跌导致日本银行的不良贷款量增加，而这些不良贷款量的反应是风险加权资产的缩水，尤其是海外客户的风险加权资产(McCauley和Yeaple, 1994年；Peek和Rosengren, 1997年)。
我们的论文对文献有许多贡献。首先，据我们所知，在房地产与企业投资相关的实证研究中，本文是最早研究房地产风险影响的文献之一，而之前的文献大多关注房地产价值。唯一的例外是Gan (2007年)，他通过记录持有房地产资产的公司在日本20世纪90年代房地产泡沫破裂时期比其他公司减少了更多的投资，为风险效应提供了一些启示。然而，我们的研究结果来自正常的经济条件，并不依赖于融资渠道和信贷市场条件的系统性变化，如邓等人的模型建立在解决一般情况下企业实物期权最大化问题的基础上。
经验证据也提供了关于为什么持有更多房地产的公司在调整生产力冲击时能力较差的洞见(图泽尔，2010年)。投资与资产的调整成本呈负相关，房地产资产的调整成本较高。因此，当经济繁荣时，企业可能投资不足；当经济衰退时，企业可能投资过度。此外，为了反映这种房地产资产相关的相对低效性，股票收益因此与房地产市场表现高度相关(Ling等人，2012年)。
本文的其余部分如下。第二部分提出假设和方法。第三部分介绍数据。第四部分给出了实证结果。第五部分是本文的结论。
二、假设与方法
一些文献已经将实物期权框架应用于分析公司投资决策(Brennan和Schwartz 1985你；Dixit和Pindyck 1994你；麦克唐纳和西格尔1985年；伯克等。1999)。在此框架下，企业价值来源于资产的价值和成长期权的价值，企业的投资决策是行使实物期权，使企业价值最大化。例如，Carlson等人建立了两种模型，将预期收益与由企业现有资产决定的内源性企业投资决策联系起来。他们认为，账面市值比效应是由杠杆驱动的，规模效应与比例增长相关。
然而，我们的假设直接来源于邓等人的理论模型，侧重于资产风险的内生性，企业的投资和融资决策。选择框架模型有四个关键假设，与Berk等人和Carlson等人的假设类似。首先，公司在一个连续但无限的时间范围内运作。其次，公司管理层和股东之间有着完美的利益平衡。第三，企业是产品市场的垄断者，因此市场出清价格是由其产量和向下倾斜的等弹性需求决定的。最后，产出严格地随着企业资本和新的不可逆投资的增加而增加，其中折旧率和投资的调整成本取决于资产的构成(Cooper 2006)。
在该模型中，实物期权的价值取决于需求冲击的水平和风险、流动资产和新投资的生产能力、操作成本和调整成本。
其中r为贴现率；Q为生产能力；I是投资； Ct s是企业在t s时刻的现金流量； Ft是每个时期的固定经营成本；lambda;t是调整成本； Yt是每个时期的总销售额，Yt=PtQt，XtQ^(1-1/alpha;)；根据过程dXt =mu;Xtdt sigma;XtdBt ；alpha;是需求弹性,0 lt;1/alpha;lt; 1。
经理通过决定何时行使实物期权和投资多少来优化公司价值。决定因素是上述参数所反映的需求冲击和企业特征。
模型的解表明，最优投资阈值随资产调整成本lambda;和外部需求冲击风险sigma;的增大而增大，随需求弹性phi;的增大而减小。
其中delta;是折旧率。
通过进一步扩展模型以考虑资产的风险对冲目的（Chang and Chang 2003）和融资成本，Deng等人。（2015）表明，最优投资水平不仅随着需求冲击风险的增加而增加，还随着现有资产风险、需求冲击与现有资产的相关风险以及融资成本的增加而增加。
由于房地产的调整成本高于其他资产，持有较多房地产资产的企业其资产的平均调整成本也较高。调整成本如何影响投资?
以土地开发为例。开发土地意味着公司放弃当前的利润。这些被放弃的利润是一种机会成本，必须用一种更有价值的选择来激励替代资产投资来抵消。因此，持有较多房地产的公司最优投资于较低的需求水平。
建立以下五种假设：
H1：房地产资产比例高时投资低；
H2：房地产风险高，投资低；
H3：就地资产相关性高时投资低；
H4：房地产风险降低了股权和债务的外部融资；
H5A：房地产资产的市场风险降低了公司的杠杆率；
H5B：对房地产市场风险敞口较大的公司具有较高的杠杆作用。
在对这些假设进行实证验证时，我们构建了两个房地产风险度量，以捕捉其在时间序列和截面上的波动。
三、数据
样本是美国的一个专家组从1985年到2013年，共有7332家美国上市公司和71,158家公司的年度观察。其中，有2386家公司报告持有房地产，包括14,281家公司的年度观察结果。金融公司和房地产投资信托基金被排除在样本之外。我们使用完整的样本进行不依赖于房地产控股的分析，而需要房地产控股数据的分析仅限于拥有房地产控股的公司的子样本。
会计数据从compustat中检索，股票回报数据从CRSP中检索。
五、结论
房地产是公司投资组合的重要组成部分。本研究对房地产风险与企业投资之间的关系进行了实证研究。使用美国从1985年到2013年，我们发现房地产风险与企业的长期投资和长期股权债务外部融资呈负相关。这与之前有文献记载的房地产价值的积极影响形成对比，说明房地产风险对企业决策的影响确实不同于价值测度，需要新的理论来更好的理解。然而，从实物期权框架来看，这种差异是很直观的，因为它与基础的第一个和第二个瞬间如何决定期权价值是一致的。
本研究有助于理解房地产资产风险的真实影响。虽然房地产是公司投资组合的重要组成部分，但人们对房地产风险对公司决策的影响知之甚少。我们的实证结果也提供了关于先前记录的房地产价值的积极影响的见解——我们发现这种积极影响在危机期间是持续的，而不是在我们控制了房地产风险对投资和融资的消极影响后变为消极。这一发现需要对现存文献中的一些实证结果和解释进行仔细修正。
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