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使用应收账款证券化进行融资
Adrian Katz，Jeremy Blatt
摘要：贸易应收款证券化是卖方通过将某些贸易应收款资产出售给特殊目的载体(SPV)来筹集资金的一种循环方式，这使得SPV可以通过发行票据或贷款来筹集资金，并将可收回的贸易资产作为抵押，然后，贷款或票据的收益作为购买应收交易资产收益流回卖方。这样的交易通常可以获得比卖方自己的公司更高的信用评级，从而使卖方以更低的资金成本获得更大的流动性。其他优势可能包括贸易信用保险和不平衡待遇。结构、操作和开销可能有很大的不同，还有优化、定制和调优的空间；因此，卖方选择合适的证券化伙伴和安排是非常重要的。
关键词：资产证券化、应收款项、应收账款、发票、资产负债表外活动、贸易信贷保险、稀释、减免、损失、冲销、排除、资格、集中度、跨境、多个发起者、多个部门、多个业务单位、供应商融资、财务会计标准声明、国际财务报告准则(IFRS)、商业票据、应收款项标准、原文如此、IAS 27、 IAS 39
根据各种估计，反映在美国公司财务报表中的应收账款总额约为6万亿美元。为了便于讨论，我们将只把应收款项称为“应收账款”，把产生应收账款的公司称为“卖方”，我们只处理商业应收账款(也称为贸易应收账款)，而不处理消费者应收账款。各种形式的应收账款融资已经存在了几个世纪。除了较老的保理方法(估计为850亿美元)和基于资产的贷款(估计为8000亿美元)之外，应收账款自1985年以来已被证券化(估计为2300亿美元)。尽管融资技术历史悠久，但这些作者认为，尽管应收账款是资产负债表上最具信用价值和流动性最强的金融资产之一，但它们的融资效率普遍较低。
各种现金流动资产，如抵押贷款、汽车贷款和信用卡应收账款，都已成功地在大范围内证券化。新屋抵押贷款有超过90%的机会被纳入证券化池。与之形成鲜明对比的是，应收账款证券化只占不到市场规模的4%。传统的智慧和经验表明，资本市场的定价、透明度和结构规范(按照证券化过程的要求)应该为卖家带来尽可能最好的全成本和最可靠的融资。一直存在相当大的进入壁垒; 而且，到目前为止，卖方通常需要有足够的规模和信用质量才能通过应收账款证券化成功融资。
常见的挑战包括实现表外治疗，降低固定成本，最大化的可用性，保存现金流模式，整合信用和信誉承销、信用增级、整合和服务和报告的可信度。将多个卖家聚集在一起，利用类似的交易，以及获得大量资本市场融资来源，改善固定成本。对应收账款的表现和第三方的存在进行彻底的检查可以得到一个最优的交易结构。日常融资使以前的现金流动模式基本不受干扰。对卖方进行严格的尽职调查，并在行业和国家对债务人进行信用评分，为信用风险评估提供了一致和可靠的指标。应收账款保险降低了信用表现的不确定性，降低了灾难性风险，提高了现金流。有力的发票验证、催收和全面的报告解决了欺诈、卖方服务有效性和卖方违约风险的综合风险。克服这些挑战需要广泛的证券化经验，以及专门为监测和支持贸易应收账款证券化而设计的高效和有纪律的操作实践和程序。在克服这些挑战时，有这样专业知识的第三方的帮助会非常有帮助，甚至可能是绝对的要求。
在本章中，我们将讨论贸易应收账款证券化的主要组成部分，并探讨一些必须解决的结构性问题，以实现最佳融资解决方案，并根据卖方的需要调整其行为。
1.应收账款证券化的理由
应收账款证券化最常见的原因是有效地筹集资金。对于销售周期和销售条款较长的卖家来说，提高营运资本尤为重要。鉴于应收账款通常是资产负债表上最大的单一资产类别，它是货币化的自然选择。证券化过程通常使卖方以较低的全部资金成本获得更广泛的资本，对于信用价值低于客户的卖家来说尤其如此。在这种情况下，存在信用套利。一个结构良好的证券化可以达到投资级评级，即使卖方没有达到投资级评级。通过以下部分或全部:标准化承销、健全的服务、信用保险和适当的结构安排，卖方可以利用其应收账款获得有效的资本市场融资。
实现资产负债表管理目标可能是卖方选择将其应收账款证券化的另一个原因。通过使用收益来偿还未偿债务，可以获得降低债务比率的机会。通过改善某些资产负债表比率和指标，包括：日未完成销售额(DSO)、速动比率、资产回报率(ROA)和负债权益比，可以促进债务或贷款契约的遵守。根据交易结构的不同，卖家可以选择保持匿名，也可以提高自己在资本市场的知名度，因为这与投资级债券的发行有关。最后，通过适当的结构和合作伙伴，跨境应收账款有资格进行证券化，进一步扩大潜在货币化的规模。
2.应收账款证券化
应收款项以两种形式证券化。迄今为止，绝大多数证券化的应收账款都是通过商业票据(CP)渠道融资的。商业票据融资向卖方提供浮动利率、最长可达364天的融资期限、相对快速的融资渠道和匿名性。商业票据融资通常由荷兰银行(ABN AMRO)和美国银行(Bank of America)等银行提供担保，评级为A1/P1，它们通常需要被视为至少A/A2级的抵押品，购买金额通常超过1亿美元。在历史上，这种证券化方法仅限于信誉良好的大型卖家。除了商业票据外，针对医疗、航空、制造和广告等不同行业的卖方已经完成了多年的独立期限证券化。这类独立的定期债券发行规模通常很大，足以支撑相关的固定成本，并支付浮动或固定利率。
应收账款融资的定价因产品而异。商业票据通常提供的定价范围从伦敦银行间拆放款利率(LIBOR) 25个基点(bps)到LIBOR 150个基点(尽管实际上是与商业票据挂钩的)。商业票据融资的定价通常优于传统的基于资产的贷款和保理业务。保理安排的定价通常与最优惠利率(prime rate)挂钩，该利率平均比从1987年到2006年的20年间伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)高出254个基点。对大多数发行人而言，通过定期证券化获得的多年期融资结构，提供了比无担保债务更廉价的融资选择。
传统的证券化通常涉及特殊目的载体(SPV)的形成。远程特殊目的机构(SPV)通常由卖方组成，其设计一般符合财务会计准则140的规定。应收账款通过销售协议转移到SPV，服务一般由卖方保留。此后，应收账款成为SPV发行的票据的主要抵押品。在一段时间内从债务人收到的现金可用于购买其他应收款；因此，以循环方式，票据的期限通常比基础应收账款的期限长。发行的债券由商业票据渠道商或传统的固定收益投资者购买。
一般而言，卖方，特别是中端市场的卖方，将从另一种证券化结构中获益。SPV可以由第三方公司创建，以实现普通法上的真实销售。这尤其令人欣慰，因为有关卖方赞助的特殊目的公司(spv)的会计准则会定期受到严格审查和修订。此外，应收款项可以在提供服务的情况下出售，从而进一步使卖方远离应收款项。这种精简和简化的结构意味着卖方不负责证券化和信用增级过程，因为他们基本上只涉及资产的出售。
会计准则因卖方的住所而异。上述会计参考资料涉及美国公认会计准则(GAAP)和相关会计实务。在欧洲和其他一些国家，会计准则遵循国际财务报告准则(IFRS)。关于表外处理(在国际财务报告准则的上下文中，通常被称为“去实化”)，实现这一结果的要求是严格的，通常比美国公认会计准则更难实现。卖方必须注意国际会计准则(IAS) 27、SIC 12和/或IAS 39。贸易信用保险可以成为实现IFRS去实化的一个重要工具，因为这种技术有助于风险转移，而风险转移是实现通常首选结果的一个重要因素。无论是什么适用的会计规则和期望的会计处理，重要的是参与者要让卖方的会计师尽早参与到结构过程中。
3.承销
虽然证券化市场已经习惯了大卖家的信用承销，但市场对小卖家应收账款的信用质量却持怀疑态度。中等规模的卖方通常没有足够的基础设施来支持债务人风险的综合信贷承销。销售条件通常不作调整以适应债务人之间的差异。有时，销售人员与客户签订销售合同时，并没有咨询信贷专家有关销售条款的基本原理。以销售额衡量的重要的买家往往很容易违反强加给其他买家的纪律，并有效地实行无规则的销售条款，从而导致不负责任的风险敞口。卖家客户群的不一致又增加了更多的困惑。不管公平与否，资本市场参与者的看法是，与规模较大的同行相比，中等规模的卖家在信贷管理方面表现较差。资本市场指望第三方利用信用评分和贸易信用保险来评估风险，以减轻风险。
4.信用保险
资本市场对应收款项的可靠保险范围表示了极大的兴趣。目前，提供应收账款保险的保险公司相对较少，稍微专业化的更少。相关的参与者评级很高。然而，资本市场并不认为大多数现有的应收账款保险政策是全面的或足够的政策可以确保支付索赔。大多数财产险和意外险的共同条件与单一险种的保险保证形成对比，典型的差异是有形的。在大多数情况下，问题不是支付能力，而是支付意愿。资本市场参与者所要求的保单，其承保范围可能有限。利用贸易信用保险来促进最佳证券化的成功已经实现，但调整政策结构的细节和细微差别对这种实现至关重要。
5.服务
外包服务为更广泛的卖方获得应收账款证券化提供了便利。通过大规模抵押贷款进行欺诈的可能性可能高达数十亿美元。一旦应收账款的所有权转移到SPV，卖方的服务激励可能会改变。让一方实体同时负责应收款项服务及报告和应收款项的抵押借款及出售存在着不小的风险。对于不太知名的中型卖家而言，卖方同时也是服务方的传统安排所带来的欺诈风险被放大了。这也是一个经验观察到的现象，在卖方申请破产的情况下，他们作为服务方的能力大大削弱。债务人还倾向于利用卖方破产带来的服务中断，付款往往被推迟或减少。最后，通过全面的投资者报告，实现应收账款投资组合指标的充分透明，对资本市场的利益和支持非常重要。将服务职责外包给第三方可以减轻资本市场对服务的担忧。
6.资金可用性
交易应收款项的可得性根据应收款项的持续表现进行调整。正如人们可能预期的那样，保持高质量的抵押品很重要，而且会带来更多的可用性，而应收账款问题可能会导致更高的准备金。为了最大限度地利用证券化，财政部专业人员必须了解贸易应收账款表现的具体含义。信贷和托收的做法和决定对贸易中应收账款证券化的资金供应也有许多影响。特别是，如果投资者无法对某些应收账款的做法感到满意，尽管从催收经理的角度来看应收账款交易是合理的，但证券化所定义的业绩指标仍可能不会达标。良好的做法可能还不够，但良好实践的出现也很重要。良好的做法和对这些做法的了解可以减少短期现金流中断的风险，增加长期可用性，并将提前终止设施的风险降到最低。
交易应收款证券化有多种形式和规模。在法律结构上有许多不同之处，例如，预付款可以作为应收账款抵押的贷款，也可以作为真实销售中应收账款的直接购买。幸运的是，这些差异并不会影响日常的现金流，一般来说，最重要的是如何在交易结构中实现信用增级。信用增强结构的基本出发点是标准普尔(Standard amp;Poorrsquo;s)出版的《贸易应收账款准则》(1999)中描述的机制。这是构建交易非常有用的基础，即使评级机构是穆迪(Moodyrsquo;s)，或者实际上根本没有评级机构参与。最终的结构可能会因为各种原因进行调整，但是这种结构对于理解应收账款证券化的运作方式是至关重要的。该结构的一个关键方面是络合测试的概念。
7.担保测试
为了确定特殊目的机构（SPV）的资产是否足以支撑其负债，必须进行担保测试。这种测试可能每月一次，也可能每天一次，理解这个测试对于理解证券化的现金流是至关重要的。简而言之，这项测试是对特殊目的机构（SPV）的资产与负债的直接比较。它的目的是保护投资者的利益，并确保他们的投资有足够的抵押品。如果资产大于负债，那么SPV就被认为是超额抵押的，多余的现金可以在当天转移给卖方。如果资产低于负债，则SPV被称为担保不足，卖方无权获得大量现金。连续一个或两个工作日的担保不足可能是偶然发生的，但在正常运作的交易中，担保不足持续时间过长是罕见的。较长时间的担保不足表明，应收账款的基础投资组合存在严重的业绩问题。因此，如果担保不足持续的时间超过几天，通常就会被用作终止交易的导火索。
为了更好地理解担保测试，我们需要更仔细地检查SPV的资产和负债是如何确定的。SPV的资产为应收账款池余额净额和SPV中持有的任何现金。特殊目的机构（SPV）的负债是票据的未偿余额或投资者的债务和所需准备金。这很容易说明，但不容易理解。我们将更深入地探讨这些组件，以充分理解这个测试。
8.应收账款净额
标准结构从整个应收账款池的未偿余额开始，并连续进行两次削减。第一次削减消除了不合格的应收账款。第二步削减准备金以平衡余额。
证券化合同的条款明确规定了哪些应收款符合条件，哪些不符合条件。在交易完成之前，在这一点上有大量的谈判，但在那之后的任何变化都是非常罕见的。典型的合同可能包括十几项确定某一应收账款是否合格的具体标准。幸运的是，大多数应收账款几乎自动满足了这些要求。例如，应收账款必须在正常的业务过程中产生，代表债务人真实的、可执行的债务，不违反任何适用的法律，等等。然而，通常有一些重要的要求，并不是所有的应收账款都符合这些要求。
一些应收账款可能不符合资格要求的例子有： 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
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