Influencing factor analysis research
Since the Modigliani and Miller (1958) since the academic structure of the capital a large number of theoretical and empirical research, trying to identify the potential impact of capital structure choice factors. A lot of literature suggests that the choice of capital structure by the asset structure, firm size, non-debt tax shields, growth, volatility, product uniqueness, profitability and other firm characteristics factors. In addition, the choice of capital structure is also affected by industry characteristics, macroeconomic and institutional environment factors. Harris and Raviv (1991) from the experience of many U.S. companies to sum up: 'leverage ratio of fixed assets, non-debt tax shields, growth and company size increases, with the volatility, advertising costs, bankruptcy the possibility of profitability and product uniqueness increases less. '
Chinese listed companies due to the particularity of the system, what factors determine the choice of capital structure? Characteristics of institutional factors influenced how the company capital structure choice? Experiences and things like that to be the model and empirical test. In recent years, researchers began to affect the capital structure of listed companies in an empirical study of factors, such as Lu Zhengfei, and Xin Yu (1998), Lishan Min and Su Yun (1999), Xiaozuo Ping and Wu Shinong (2002), and achieved certain results, However, most studies are using a simple regression technique factors on capital structure for empirical analysis. Titman and Wessels (1988) pointed out the shortcomings of this approach: First, there is no wish to measure the sole representative of the property; Second, it is difficult to find and other relevant property is not related to the measurement of a particular property; third, As can be observed variable is not perfectly representative of its properties should be measured, they are used in the regression analysis will lead to errors in variable problem; fourth, the agent variables and measurement error may be explained by variables related to measurement error will produce false (Spurious) related. In this paper, two-stage multiple procedures, application of factor analysis-based model to reduce measurement error, to expand the capital structure of Chinese listed companies
2.1. The pecking order theory
The pecking order theory is based on the information asymmetries between the firmrsquo;s managers and the outside investors. Ross (1977) was the first to address the function of debt as a signalling mechanism when there are information asymmetries between the firmrsquo;s management and its investors. He argued that management has better knowledge of the firm than the investors, and that management will try to avoid debt when the firm is performing poorly for fear that any debt default due to poor cash flow will result in their job loss. The information asymmetry may also explain why existing investors may not favor new equity financing, as new investors may require higher returns to compensate for the risks of their investment thus diluting the returns to existing investors. Myers and Majluf (1984) later developed their so-called pecking order theory of financing: i.e. that capital structure will be driven by firmsrsquo; desire to finance new investments preferably through the use of internal funds, then with low-risk debt, and with new equity only as a last resort. In their theory, there is no optimal capital structure that maximizes the firm value. The financial managers issue debt or equity purely according to the costs of capital. Subsequent empirical studies provide mixed evidence. Helwege and Liang (1996) found no empirical evidence for such a pecking order. Booth et al. (2001) found evidence supporting the theory in their 10-country empirical study. Frank and Goyal (2003) tested the pecking order theory on a broad cross-section of publicly traded American firms for 1971 to 1998, and concluded that the theory was not supported by the evidence. Whilst large firms exhibited some aspects of pecking order behavior, the evidence was not robust to the inclusion of conventional leverage factors, nor to the analysis of evidence from the 1990s.
2.2. The trade-off theory
The trade-off theory argues that there is an optimal capital structure that maximizes the firm value, but the trade-off comes in various forms.
2.2.1. TaxShield Benefits and the Financial Distress Cost of Debt
One of the crucial assumptions of the MM (1958) model was that there is no taxation. Later work by Modigliani and Miller (1963), and Miller (1977) add tax effects into the original framework. An implication of this newer work was that firms should finance their projects completely through debt in order to maximize corporate value. Clearly this contradicts reality in that debt constitutes only a fraction of firmsrsquo; total capital. Subsequent theoretical work seeks an optimal capital structure which results from a trade-off between the benefits of tax shield of debt and the costs of financial distress of debt. According to this line of theory, the benefits of debt arise from its tax exemption, which implies that a higher debt ratio will increase the firmrsquo;s value. But the benefits can be offset by costs of financial distress, which may destroy the value of the firm. Thus the optimal capital structure is determined by the trade-off between the tax-free benefits of debt and the distress costs of debt - see Figure 1. De Angelo and Masulis (1980), Ross (1985) and Leland (1994) have shown that, in the presence of taxation, it is advantageous for a firm with safe, tangible assets and plenty of taxable income to take a high debt-equity ratio to avoid high tax payments. For a firm with poorer performance and more intangible assets, it is better to rely on equity financing.
One problem with the theories based on consideration of the tax-shield benefits is that they cannot exp
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资本结构影响因素的分析研究
自Modigliani和Miller（1958）以来，学术界对资本结构进行了大量的理论和实证研究，试图辨别影响资本结构选择的潜在因素。大量的文献表明，资本结构的选择受资产结构、公司规模、非债务税盾、成长性、波动性、产品独特性、获利能力等公司特征因素影响。此外，资本结构的选择还受行业特性、宏观经济以及制度环境等因素影响。Harris和Raviv(1991)对来自美国公司的许多经验研究进行总结：“杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。”
中国上市公司由于制度的特殊性，究竟什么因素决定资本结构的选择？制度因素如何通过公司特征因素影响资本结构的选择？等等这些问题有待于经验模型的建立和实证检验。近年来，中国研究者开始对上市公司资本结构影响因素进行实证研究，如陆正飞和辛宇（1998）、李善民和苏贇（1999）、肖作平和吴世农（2002）等，取得了一定的成果，但大多数研究都是使用简单的回归技术对资本结构影响因素进行实证分析。Titman和Wessels(1988)指出了这种方法的缺点：第一，不存在希望测量属性的唯一代表；第二，很难找到与其他相关属性不相关的某一特定属性的计量；第三，由于可观察变量不能完美地代表其所应测量的属性，它们在回归分析中的使用将引起变量问题中的误差；第四，代理变量的计量误差也许与被解释变量的计量误差相关将产生谬误(Spurious)相关。本文采用二阶段多元程序，应用基于因子分析模型来减缓计量误差，以拓展中国上市公司资本结构影响因素的实证研究。下面先介绍几种资本结构相关理论。
1.啄食顺序理论
次序的理论基础是公司的管理者和外面的投资者之间的信息不对称。罗斯(1977年)是第一个强调债务功能的，总有一个信息令公司的管理及其投资者机制之间的信息不对称。他主张，管理公司会更好地了解投资者, 当公司表现差，由于糟糕的现金流量，管理因为担心任何债务违约会使他们的工作损失会设法避免债务。信息不对称也解释了为什么已有的投资者可能不会支持新股权融资，因为新投资者可以要求获得更高的回报来抵消投资的风险的回报,这样对现有的投资者可能会稀释回报额。梅尔斯和麦杰耶夫(1984)后来发展他们所谓的融资顺序理论融资指出:如果希望得到最优资本结构，公司就会通过使用内部基金满足新的投资的渴望，然后是发行低风险的债券，而发行新的股票只是作为最后的选择。在他们的理论里，没有最优资本结构的企业是无法实现价值最大化的。财务经理发行债券或者股票完全根据资本的成本。随后的实证研究提供了证据。海韦杰和梁(1996)没有发现实证支持这样一个有序理论。然而埠斯在他们的十所公司的研究中找到了实证依据。弗兰克和戈雅（2003) 通过1971至1998年上市美国公司的调查检测了融资顺序理论,并得出结论:理论并不被实证所证明。当大公司的某些方面表现出顺序行为，啄食的顺序证据都不包含稳健,传统杠杆因素，也不支持20世纪90年代以后实证分析。
2.平衡理论
平衡理论认为,肯定有种最优资本结构能够最大限度地实现企业价值最大化，但是平衡理论有很多种形态。
（1）税赋保护的好处和财务危机的借贷成本
MM(1958)模型的非常重要的一个假设，是并没有税收。莫迪里亚尼和米勒(1963) (1977年)在以后的工作里将税收问题增加到原有的框架。这个新工作的启示是,公司应完全通过债务融资项目实现最大化公司价值。很明显地这样的矛盾所欠实际构成只有其中一小部分企业的总资本。随后的理论工从抵税效应和资本成本的平衡中寻找最优资本结构。根据这条理论，从其产生的债务利益免税，这意味着高负债比率会增加公司的价值。但该福利可以抵消成本,金融衰退可能损害企业的价值。因此,最优资本结构是由免税利益之间的平衡,负债和资本危机的成本债务。迪·安杰罗和麦苏里斯(1980)，罗斯(1985)与他们(1994)表明，税收的存在，对于一个拥有安全有形资产以及高的应纳税所得额的公司为避免高纳税而采取高债务产权比率是有利的。对于一个绩效低下,拥有更多的无形资产的公司来说，最好是依赖股权融资。
基于考虑抵税效应的这一理论的一个问题是，在遵循统一税率的情况下，为什么公司的资本结构各地不尽相同。来自美国的实徵证据(科普兰和韦斯顿，1992)表明，公司所得税形成后企业资本结构并没有改变多少。在澳大利亚,那里没有双所得课税，在其他经济体(拉詹辛格嘉，1995)资本结构状况基本持平。布兹(2001)发现租税减免在发展中国家有差异，在决定资本结构的选择中基本没有影响。
（2）代理理论和资本结构
即使在完全市场和没有税务影响下，代理理论表明,负债和权益适当搭配，仍然是一种重要的公司治理结构。一般来说，只要还款时间(有时某些条款)没有到期。债权人享受固定回报的时间,但是没有控制公司的权利。然而，如果公司存在财务危机，债权人对公司有很大的影响力，但即使公司实力雄厚，债权人对于公司能否为新提议的方案计划获得额外的资金产生大的影响。例如，一个银行为一个公司的扩张贷款了，对于公司能否建立新的办公楼就能有决定性的决定权利。相反地：股东权益，特别是普通股票的权利——给予普通股持股股东这样的权利：股东大会投票表决权以及其他的公司处理权像公司合并以及部分资产处理等问题。股东们还可以得到股息或其它形式的资金分红，如果公司清盘关闭，在公司支付所有债务和其他有效证券如优先股（优于普通股分配权）后享受净资产。这两个特权、选举权和分红权的权利和其他分配权，是普通股股东最典型的权利。
杰森和麦克林(1976)确定了两种冲突的潜在来源。一方面，由于债务合同让权益人激励投资，债权人同权益所有者的冲突上升。更多特定的债务合同提供,如果一个投资收益大回报远远超过面值的债券，股东权益者会捕获大部分的利益。然而，如果投资失败，因为债券人的有限责任，就要承担失败的后果。因此，权益所有者或许可以得到“失败”后的利益，即投资很有风险的项目,即使是它们的获利情况在下降。这样的投资导致债务价值的下降。权益所有者在失败投资上的损失不能抵消债务成本及其收益。权益所有者正确预测的今后的经济行为。在这种情况下，比起其它的债务，债权人获得就少一些。因此,由于债务刺激引起的权益所有者对于获利下降的投资行为所要承担的损失就由发行债务的权益所有者来承担。这种效果，一般称为资产替代效应,是代理成本的债务融资。另一方面,股东与管理者之间的冲突出现是由于管理者拥有少于100%的剩余索取权。因此，他们不承担这些行为的全部成本。因而经理不会对公司的资源管理投入跟多，却将公司资源转向个人利益，例如通过建造帝国大厦或lsquo;特殊待遇的高消费，像公司的喷气式飞机、豪华办公室等。经理承担从避免这些行为的全部费用，但仅能获得一小部分的收益。因此,经理需要在承担这些与公司价值有关的行为成本的基础上，还要实现公司价值最大化。这种低效率随着公司经理所持股权份额的扩大而降低。经理在公司所持有的绝对投资，管理者的股权份额随着公司的负债比率的增加而增加，减轻了经理和股东之间的冲突的成本。况且，杰森指出（1986 ）,因为债权人要求还现金, 它减少了管理者提供自由现金用于上述高消费的追求行为。管理者和股权持有人之间趋于更加和谐，这种情况有利于债务融资。杰森和迈克林（1976，第117页）认为，最佳的资本结构可以通过平衡债务代理成本和债务利益之间的关系得到。大量实证结果证实了这一分析。首先，人们期待债券合同中包括试图阻止资产替代的功能，如利息覆盖需求，禁止投资与新业务不相关的商业等。其次，行业中的资产替代的机会较有限，在其他条件不变的情况下会有较高的债务水平。因此，举例来说，这个理论预言适用于公用事业，银行，在一些成熟的产业中缺少发展机遇的企业杠杆作用更明显。第三，对于那些日常经营活动中有较大的现金流量，同时想要获得更多的债务的企业来说，低增长率或者甚至负增长率更加有利。没有良好的投资前景大的现金流量为高消费提供可能性，如高物质消费、额外的支出等。日益增加的债务减少了自由现金数额，增加了经理的剩余索取权的部分所有权。根据詹森（1986），这些特色产业包括钢铁，化工，酿造，烟草，电视和无线电广播，以及木材和纸制品行业。该理论预测，这些行业拥有高杠杆率的特点。
资本结构影响因素：为了构建经验模型，作者根据有关的资本结构理论和相关的经验研究对资本结构影响因素进行分析，并给出捕捉这些因素的代理变量。
1.资产结构
代理理论、权衡理论和信息不对称理论都认为资产构成影响资本结构的选择。根据代理理论，高杠杆公司的股东倾向于次优投资（Jensen和Meckling,1976;Myers,1977）。而有担保资产的公司能限制这种机会行为。因此，资产担保值与杠杆正相关。另外一个代理问题来自经理们倾向在职消费。具有较少可担保资产的公司更易遭受这种代理成本，因为这些公司对资本支出的监督较困难（Grossman和Hart,1982）。公司可以提高债务水平作为监督工具以减缓这个问题。因此，可担保资产与杠杆负相关。从权衡理论看，带抵押的债务减少了债权人在债务人破产时的潜在损失，因而也就限制了股东侵占债务人财富的数额。同时，在公司破产时有形资产的价值比无形资产的价值高。因此，资产担保值与杠杆正相关。根据信息不对称理论，有形资产较多的企业将面临较少的信息不对称问题，因此，应该发行权益而不是债务。且信息不对称的存在，给出售担保债务带来了不利，因为其减少了信息溢价。对于资产结构，本文使用存货/总资产(INV)和固定资产/总资产(FIX)两个代理变量。
2.公司规模
许多研究认为大公司倾向于多角化经营，具有较稳定的现金流，因此破产的概率较小。Warner(1997)、Angclua和Meconnel(1982)的研究发现财务困境的直接成本与公司规模负相关。Fama和Jensen(1983)认为大公司较小公司倾向于向贷款人提供更多的信息。因此大公司的监督成本较少，大公司比小公司具有较高的借贷能力。因此，公司规模应与杠杆正相关。而Rajan和Zingales (1995)认为大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息，公司规模可能与内部投资人和外部投资人间信息不对称水平负相关。根据信息不对称理论，大公司应倾向于权益融资，因此具有更低的杠杆。对于公司规模，本文使用总资产的自然对数(LN(TA))和主营业务收入的自然对数(LN(S))两个代理变量。
3.税收
基于税收模型认为使用债务融资的主要益处在于税收抵减。根据基于税收理论，具有较高边际税率的公司应使用更多的债务以获得税盾收益。因此，有效边际税率应与杠杆正相关。由于无法获得相关数据来计算边际税率，本文采用平均税率(TAX)来分析税收对资本结构选择的影响。
4.非债务税盾
DeAngelo和Masulis(1980)认为非债务税盾可作为债务融资税收利益的替代，在其他情况相同下，拥有较多非债务税盾的公司应更少地使用债务。Barton et al(1989)、Prowse(1990)、Wald(1999)、Kim和Sorensen(1986)的研究表明非债务税盾和杠杆负相关。本文用折旧/总资产作为非债务税盾(DEP)的代理变量。
5.成长性
根据代理理论，权益控制型公司倾向于次优投资而将财富从债权人手中剥夺过来。对于成长性较高的公司，由于其在选择将来投资机会时具有更大的灵活性，这些公司的代理问题可能更严重。Myers(1977)认为高成长性公司较低成长性公司对将来投资具有更多的选择权。如果高成长性公司需要外部权益融资来执行将来选择权，那么具有大量债务的公司可能会放弃这个机会，因为这样的投资将使财富从股东转移到债权人身上，即产生投资不足问题。因此，成长性应与杠杆负相关。对于成长性，本文使用总资产增长率(GRTA)和权益增值率(GREQ)两个代理变量。
6.波动性
由于债务涉及定期支付义务，高杠杆公司更易受财务困境成本的影响。财务理论认为风险性公司或破产概率较高公司不应该具有较高的杠杆。因此，主营业务收入波动性或商业风险作为财务困境发生可能性的代理变量，其应与杠杆负相关。Bradley et al(1984)、Titman和Wesssels(1988)、Wald(1999)和Booth et al(2001)等的研究表明波动性与杠杆负相关。本文用主营业务的标准差率(VOL)作为波动性的代理变量。
7.产生内部资源能力
权衡理论认为产生内部资源能力与杠杆正相关，因为产生内部资源能力强的公司选择更高的杠杆以获得更多的债务税盾。Jensen(1986)指出借债确保管理层支付股利而非建立帝国的纪律性方法。负债的好处“能够提高管理者及其所在组织的效率”，从而起到“控制效应”的作用。因此，拥有大量自由现金流的公司应具有较高的债务，以限制管理层的自由裁量权。而根据融资优序理论(Pecking order theory)，由于信息不对称的存在，公司遵循融资优序模式：公司偏好于内部资源，如果内部资源被耗尽公司才发行债务，最后才发行权益。因此，产生内部资源能力与杠杆负相关。对于产生内部资源的能力，本文用销售现金率(NOCFS)和总资产现金回收率(NOCFA)两个代理变量，同时为了检验Jensen(1986)提出的自由现金流量假说，本文用销售现金率/总资产增长率(FCFS)和总资产现金回收率/总资产增长率(FCFA)作为自由现金流量（注：自由现金流量难以量化，无法从财务数据中直接获取，在实证研究中必须使用别的现金流量概念，并配合公司成长性（如Tobinrsquo;Q、总资产增长率）、投资机会等指标才能说明自由现金流量问题。）的代理变量。
8.产品独特性
从资本结构利益相关者理论和产品/要素市场理论看，具有独特性产品的公司应具有较少的杠杆。Titman和Wessels(1988)认为，在清算中，生产独特性或专门产品的公司，其顾客、供
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