原文：
The Determinants of Capital Structure Choice
I. Determinants of Capital Structure
In this section, we present a brief discussion of the attributes that different theories of capital structure suggest may affect the firms debt-equity choice. These attributes are denoted asset structure, non-debt tax shields, growth, uniqueness, industry classification, size, earnings volatility, and profitability. The attributes, their relation to the optimal capital structure choice, and their observable indicators are discussed below.
A. Collateral Value of Assets
Most capital structure theories argue that the type of assets owned by a firm in some way affects its capital structure choice. Scott suggests that, by selling secured debt, firms increase the value of their equity by expropriating wealth from their existing unsecured creditors.Arguments put forth by Myers and Majluf also suggest that firms may find it advantageous to sell secured debt. Their model demonstrates that there may be costs associated with issuing securities about which the firms managers have better information than outside shareholders. Issuing debt secured by property with known values avoids these costs. For this reason, firms with assets that can be used as collateral may be expected to issue more debt to take advantage of this opportunity. Work by Galai and Masulis , Jensen and Meckling , and Myers suggests that stockholders of leveraged firms have an incentive to invest yet to expropriate wealth from the firms bondholders. This incentive may also induce a positive relation between debt ratios and the capacity of firms to collateralize their debt. If the debt can be collateralized, the borrower is restricted to use the funds for a specified project. Since no such guarantee can be used for projects that cannot be collateralized, creditors may require more favorable terms, which in turn may lead such firms to use equity rather than debt financing.
The tendency of managers to consume more than the optimal level of perquisites mayproduce the opposite relation between collateralized capital and debt levels. Grossman and Hart suggest that higher debt levels diminish this tendency because of the increased threat of bankruptcy. Managers of highly levered firms will also be less able to consume excessive perquisites since bondholders (or bankers) are inclined to closely monitor such firms. The costs associated with this agency relation may be higher for firms with assets that are less collateralized since monitoring the capital outlays of such firms is probably more difficult. For this reason, firms with less collateralized assets may choose higher debt levels to limit their managers consumption of perquisites.
The estimated model incorporates two indicators for the collateral value attribute. They include the ratio of intangible assets to total assets (INT/TA) and the ratio of inventory plus gross plant and equipment to total assets (IGP/TA). The first indicator is negatively related to the collateral value attribute, while the second is positively related to collateral value.
B. Non-Debt Tax Shields
DeAngelo and Masulis present a model of optimal capital structure that incorporates the impact of corporate taxes, personal taxes, and non-debt-related corporate tax shields. They argue that tax deductions for depreciation and investment tax credits are substitutes for the tax benefits of debt financing. As a result, firms with large non-debt tax shields relative to their expected cash flow include less debt in their capital structures.
Indicators of non-debt tax shields include the ratios of investment tax credits over total assets (ITC/TA), depreciation over total assets (DITA), and a direct estimate of non-debt tax shields over total assets (NDT/TA). The latter measure is calculated from observed federal income tax payments (T), operating income (OI), interest payments (i), and the corporate tax rate during our sample period (48%), using the following equation:
NDT = OI-i-T/0.48
which follows from the equality
T= 0.48(0I- i-NDT)
These indicators measure the current tax deductions associated with capital equipment and, hence, only partially capture the non-debt tax shield variable suggested by DeAngelo and Masulis. First, this attribute excludes tax deductions that are not associated with capital equipment, such as research and development and selling expenses. (These variables, used as indicators of another attribute, are discussed later.) More important, our non-debt tax shield attribute represents tax deductions rather than tax deductions net of true economic depreciation and expenses, which is the economic attribute suggested by theory. Unfortunately, this preferable attribute would be very difficult to measure.
C. Growth
As we mentioned previously, equity-controlled firms have a tendency to invest suboptimally to expropriate wealth from the firms bondholders. The cost associated with this agency relationship is likely to be higher for firms in growing industries, which have more flexibility in their choice of future investments. Expected future growth should thus be negatively related to long-term debt levels. Myers, however, noted that this agency problem is mitigated if the firm issues short-term rather than long-term debt. This suggests that short-term debt ratios might actually be positively related to growth rates if growing firms substitute short-term financing for long-term financing. Jensen and Meckling, Smith and Warner, and Green argued that the agency costs will be reduced if firms issue convertible debt. This suggests that convertible debt ratios may be positively related to growth opportunities.
It should also be noted that growth opportunities are capital assets that add value to a firm but cannot be collateralized and do not generate current taxable income. For this reason, the arguments put forth in the
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附录B 译文
资本结构的影响因素
I、资本结构的决定因素
在本节中，我们提出了一个简短讨论资本结构的不同理论认为可能会影响公司的债务权益选择的属性。这些属性表示的资产结构，非债务税盾，成长性，独特性，行业分类，规模，盈利波动性和盈利能力。它们之间的关系以最优的资本结构的选择，他们的观察指标在下面讨论。
A、资产抵押品的价值
大部分资本结构理论认为，由一个以某种方式公司国有资产的类型会影响其资本结构的选择。斯科特认为，通过出售抵押债务，公司增加了其现有的无抵押债权人的财富，他们的股票价值。迈尔斯和麦吉罗夫提出的理论也表明，企业可能会发现它有利的出售抵押债务。他们的模型表明，有可能与证券发行的有关该公司的内部人员比外部股东的享有更多的信息。发行债务与已知价值财产担保避免这些费用。出于这个原因，那些能用作抵押的资产的公司将利用这个机会可能会发行更多的债务预计。
伽来和马苏利斯，詹森和麦克林，迈尔斯工作表明，杠杆企业的股东有动力投资还从该公司的债券持有人劫富济贫。这个激励可能也会引起一个积极的关系，有能力公司的债务比例主要负责评估其债券。如果债务抵押证券， 借款人仅限于使用特定项目的资金。因为没有这样的保证抵押证券，债权人可能需要更多的有利条件，从而可能导致这些公司使用股权而不能债务融资。
管理人员消耗比额外津贴最佳水平之间可能会产生抵押债券资本和债务水平相对关系更多。格罗斯曼和哈特表明，因为破产的威胁增加了较高的债务水平降低这一趋势。因为债券持有人（或银行）倾向于过度的特殊待遇，可能使用较少高杠杆密切监察这类公司。与此相关的代理关系可能对资产较少，因为这类公司的监管资本支出债券资本更高的成本是企业可能更加困难。出于这个原因，债券资本资产的公司可以选择较高的债务水平，以限制其经理人的额外补贴消费。
模型采用了两个估计为抵押物的价值属性指标。它们包括以（INT/TA）的总资产的比率无形资产和存货加上机器及设备总值的比例（IGP/TA）的总资产。第一个指标是负相关抵押品的价值属性，而第二个是正相关的抵押品价值。
B、非债务税盾
迪安杰洛和马修利斯提出了优化资本结构模型，结合了公司税，个人所得税，非债务税盾对相关企业的影响。他们认为，折旧和投资税收抵免税收减免是债务融资的税收优惠替代品。因此，非债务税盾公司在其资本结构债务较少相对其预期的现金流。
非债务税盾的指标包括总资产超过（ITC/TA），折旧超过（DITA）总资产投资税收抵免比例，以及非债务税盾以上（NDT/TA）的总资产的直接估计。后者的措施是从观察到的联邦收入计算纳税（T）的营业收入（OI），利息支付（i），而且整个样本期内（48％）使用下列公式，企业所得税率：
NDT=OI-i-T/0.48
它遵循的平等转换：
T=0.48（0I-i-NDT）
这些指标衡量现行的税收减免与资本设备相关，因此，迪安杰洛和马修利斯的建议只有部分捕获的非债务税盾变量。首先，这个属性不包括资本设备等的研发和销售费用扣除的税。（这些变量，作为其他属性的指标，在后面讨论。）更重要的是，我们的非债务税盾的属性表示减税再减税，而不是真正的经济折旧和建议变动费用。不幸的是，这最好的属性很难衡量。
C、增长
正如我们前面提到的，股权控制的企业有一种倾向，不是最优的投资从该公司的债券持有人获取资金弥补。与此相关的代理关系的成本很可能是在增长的行业，这对他们更对企业未来投资选择的灵活性更高。因此，预计未来的增长长期的债务水平应该是负相关。但是，迈尔斯指出代理问题，如果公司发行短期而不是长期债务。这表明，短期债务比率可能实际上是对经济增长率正相关，如果越来越多的企业以短期长期融资。詹森和麦克林，史密斯和华纳，和格林认为，该机构将降低成本，如果公司发行可转换债券。这表明，可转换债券的比例可能是正相关的发展机遇。
还应该指出，发展机会是资本增值的资产，一个确定的，但不能抵押，不产生应纳税所得额。由于这个原因，在以前的论据小节也提出债务和发展机会的负相关关系。
成长指标包括资本支出超过的总资产和由在总资产变动率测得的总资产增长。由于企业普遍从事研究和开发，以创造未来的投资，研究和超过销售的发展，也可作为属性指标的增长。
D、唯一性
蒂特漫指出了一种在一个公司的清算决策有因果联系的破产状态模式。因此，企业有可能给其客户，供应商，工人和清算有关的资本结构决策。顾客，工人和生产公司，具有独特性或专业化的产品供应商在事件可能遭受成本相对较高。他们的工人和供应商可能会有职业技能训练和资本，以及他们客户会发现很难找到替代服务对于他们相当特别的产品。由于这些原因，唯一性和负债比率负相关。
其独特见解包括研究和销售的支出，销售费用超过销售费用，以及退出率，该行业的总劳动人口的百分比自愿留在样本几年的工作。我们假定RD/S措施，因为公司出售产品独特性以接近的替代品少可能去做研究和开发创新，因为他们可以更容易的复制。此外，成功的研究和发展项目导致从市场上现有的这些不同的新产品。相对独特的产品的企业，预计更多的宣传，并在一般情况下，花费在推广和销售自己的产品信息。因此，SE/S是预计正相关的独特性。不过，预计在较高退出率的行业的公司可能是唯一的，因为公司相对较少，产生相对独特的产品往往采用与特定工作的高层次，因此有了它昂贵，给他们的工作人员人力资本。
很明显的独特性，从两个指标，RD/S的和SE/S，这个属性也可能与非负债税盾和抵押品价值。研究和开发以及一些销售费用（如广告）可以认为是资本支出，不能立即被用作抵押的货物。由于我们估计技术只能不完全控制这些其他属性，属性的唯一性，可负相关，因为它的正相关与非负债税盾和抵押品价值与负债比率呈负相关观察。
E、产业分类
泰特曼指出，企业要求使产品的专业化服务和零配件供应将发现特别昂贵的清算。这表明，公司生产的机器和设备应以相对较少的债务融资。来衡量，我们包含了一个虚拟变量等于SIC代码为3400和4000之间的企业（公司生产的机器和设备），否则看成是一个独立的属性影响的债务比例。
F、标准
一些作者建议，杠杆比率可能与企业规模有关。华纳和卬，蔡和康纳提供证据表明，直接破产成本似乎构成了一个公司的价值作为该值跌幅较大的比例。这也是比较大的情况是，企业往往更多样化，更不容易破产。这些参数表明，大企业应该更加高度杠杆。
对发行债券和股票证券的成本也与企业规模有关。特别是，小企业比大企业支付更多的费用发行新股票，也较为发行长期债务。这表明，小企业可能比大公司可能更愿意使用杠杆和短期借款（通过银行贷款），而不是发行长期贷款，因为与此相关的债务降低固定成本。
我们使用的销售自然对数和大小的指标率。销售数变换反映一个规模效应，我们认为，如果存在，主要影响非常小企业。将退出利率，例如大小的一个指标，反映出现象，并经常大公司提供了更广泛的职业发展机会，对他们的员工有较低的退出率。
G、波动
许多作者还建议，公司的债务水平是一个最佳的盈利波动的减函数。我们只能包含一个波动性的指标，不能直接由该公司的债务水平的影响。它是对营业收入的百分比变化的标准差。因为它是唯一指标的波动，我们必须假设它没有错误这个属性措施。
H、盈利能力
引用唐纳森、布来雷和梅尔斯的见解指出，表明公司募集资金方式，首先从留存收益，第二从债务中，第三发放新的股权。他认为这种行为可能是由于发行新股的费用。梅尔斯和梅吉拉夫讨论这些可变成本是由于信息不对称的出现或者交易成本。在这两种情况下，公司的总利润可保留，是重要的决定了其当前的资本结构。我们使用比例是营业收入销售和运营收入超过总资产的指标的盈利能力。 II、资本结构的措施
六组财务杠杆应用研究中。他们长期、短期与可转换债券除以市场股权的账面价值虽然这些变量可以被结合提取一个通用的“负债比率”属性，反过来是独立的属性与回归，有很好的原因，没有这样做。一些资本结构的有关理论会产生不同的影响对不同类型的债券，探讨了这些问题产生的原因下，预测系数在结构模型根据是否可能与测量的债务比例从书或的市场价值。此外，测量误差是非独立变量的干扰归入期限和偏置回归系数。
测量数据的限制迫使我们债务而不是账面价值方面的市场价值。也许，如果市场得到更好的值是可行的债务。然而，鲍曼表明横断式相关性的市场价值的账面价值和债务很大，由于使用账面价值误差的措施可能是相当少。此外，我们没有理由怀疑横向差异账面价值和市场价值的债务应与相关建议某些行业企业的资本结构理论，因此没有明显的偏见，因为这将导致误差。
然而，一些其他的重要来源的虚假的相关性。非独立变量的可能应用于该研究解释变量与即使债务水平是随机的。先考虑这样的情形，管理者树立他们的债务水平根据一些随机选定目标测量比账面价值。这不会非理性事实上如果资本结构无关紧要。如果管理者树立债务水平从账面价值，而不是市场价值的比例，然后差异在公司的市场价值差异以外的原因出现在他们的书中数值（如不同生长的机会）不一定会影响总数量的债务问题。由于这些分歧，当然，影响它们的股票的市场价值，这将产生的影响，造成公司更高的市场/账面价值比有较低的债务/市场价值比。因为公司发展机会和相对少量的抵押证券资产往往都有比较高的市值比率，账面价值之间存在关系有可能虚假债务/市场价值和这些变量，创造统计学显著性系数估计即使账面价值的债务比例是随机选择。
出处：谢里德，罗伯特.《资本结构的影响因素》.财经杂志.第43卷（1）.1988：P23-25.
此外，有些学者研究过中小企业资本结构的理论（柏格与Udell，1998，Michaelas等，1999，2000年，罗马Fluck等）后发现，由于这些公司有关经济的作用（在欧洲，他们是95%的总数公司经营），现在强调的是“这种关注表明大型企业将趋向那些没有进入金融市场的企业”。最有趣的一个关于这个主题所做的研究是赫和Udell（1998）所宣称的“公司的财务行为取决于他们生活循环的阶段。”事实上， 相关生命周期阶段的公司应该有一个最优的资本结构。
最后迈克尔·杰森（1986年）对资本结构与价值及公司治理关系的研究有许多贡献，威廉姆斯（1988）在90年代也鼓励研究了公司治理与资本结构这两个部分内容，使之很有希望成为公司治理与资本、企业价值的直接或间接关系的分析方法（Fluck，1998年，Jong，2002，柏格与帕蒂，2003，2004年，等）。确认合成是可能的，因为在解释公司主要创造价值的能力时联合分析公司的资本结构和公司治理是有必要的（Zingales，2000，海因里希，2000，Bhagat和Jefferis，2002）。这方面的考虑可以帮助克服在理论和经验层面之间的研究发现资本结构与价值的争议。
公司治理影响资本结构与价值的关系
资本结构可以在权利和属性的前瞻性特点下进行公司资产以及不同层次的管理活动的影响下进行分析。因此，股票和债券必须被视为两种金融工具与治理工具（威廉姆森，1988）：债券的管理活动更加严格，而股票有更大的灵活性和更多的决策能力，由此可以推测，当资本结构成为企业治理的影响因素，众所周知债务和股权的混合体要考虑税收的影响。现金流量的方法是分配现金（现金流权），更重要的是，做出如何决定对这家公司的管理权（选举权）的管理方法也是必须研究的。例如，风险资本家们对资本结构和金融合同是怎样布局特别敏感，这样，最佳企业管理将得到保证，而管理激励机制和约束机制也可同时建立。
科斯（1991）在他1937年完成的一篇文章里，明确指出，它是很重视资本结构的作用，并将其作为可以调整经济业务的工具，因此，企业家之间以及其他利益相关者之间具有很重要的作用。
正如Bhagat and Jefferis（2002）明确指出，当他们重点注意因果关系和在理论水平上的相互作用时，提到一个未来应评估实证研究的“研究计划”。公司治理如何影响公司的资本结构和企业价值之间的关系。
图二中清晰的描述了五种关系：资本结构与企业价值之间的关系通过公司治理来“调解”（关系A）；资本结构与企业价值之间的关系通过角色的资本治理关系稳定（关系D），选择一个确定的因素对资本结构对公司治理的作用进行分析（关系E）。
图二中显示的五种关系特别有趣并且体现两个线性关系：企业治理与资本结构，其中对公司的治理的规模来确定企业的融资的选择，造成了因果关系的可能。无论管理层是否自愿选择使用管理的一种债务融资来降低信息不对称和交易的问题，最大程度的提高公司决策的效率，或迫于股东的行为提高债务水平作为一种政策，以保证公司资本结构的良好发展，资本结构影响公司治理（关系E），反之亦然（关系B）。
一方面，如何处理债务和股权变更，是通过影响公司管理活动改变激励机制和管理来控制的。如果，通过债务和股权的组合，各种不同种类的投资者都在收敛公司，在那里他们对不同类型的治理决定上产生影响，然后经理往往会用自己的偏好决定这些类别的公司资本结构。更重要的是通过具体设计的债务和股权的合同有可能大幅度提升公司治理效率。
另一方面，甚至公司治理影响着资本结构（关系E）。梅尔斯（1984）展示了这种关系，选择都是由管理层的偏好决定的，在这种情况下，如果经理选择的融资可以认为是可以避免决策能力降低。内部资源融资允许管理者防止其他部门介入他们的决策过程。德容（2002）宣布荷兰经理尽量减少使用债务，使他们的决策权力仍然集中。茨威贝尔（1996）观察到经理不自觉接受“纪律”的债务，其他治理机制实施也是有争议的。杰森（1986）指出，决定自愿增加公司债务由管理当局者“消除”利益相关者的决定，其决定是“正确”的。
有鉴于此，公司融资决策可以严格审议管理人员，企业家或其他可以被超越的管理将有
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