Credit Derivatives:New Financial Instruments for Controlling Credit Risk
By Robert S. Neal
One of the risks of making a bank loan or investing in a debt security is credit risk, the risk of borrower default. In response to this potential problem, new financial instru-ments called credit derivatives have been devel-oped in the past few years. Credit derivatives can help banks, financial companies, and investors manage the credit risk of their investments by insuring against adverse movements in the credit quality of the borrower. If a borrower defaults, the investor will suffer losses on the investment, but the losses can be offset by gains from the credit derivative. Thus, if used properly, credit deriva-tives can reduce an investorrsquo;s overall credit risk.
Estimates from industry sources suggest the credit derivatives market has grown from virtu-ally nothing two years ago to about $20 billion of transactions in 1995. This growth has been driven by the ability of credit derivatives to provide valuable new methods for managing credit risk. As with other customized derivative products, however, credit derivatives expose their users to risks and regulatory uncertainty. Con-trolling these risks is likely to be an important factor in the future development of the credit derivatives market.
This article provides information on the ration-ale and use of credit derivatives. The first section of the article describes how to measure credit risk, whom it affects, and the traditional strategies used to manage it. The second section shows how credit derivatives can help manage credit risk. The third section examines the risks and regula-tory issues associated with credit derivatives.
1.1CREDIT RISK
Credit risk is important to banks, bond issuers, and bond investors. If a firm defaults, neither banks nor investors will receive their promised payments. While there are a variety of methods for managing credit risk, these methods are typically insufficient to reduce credit risk to desired levels. This section defines credit risk, describes how it can be measured, and shows how it affects bond issuers, bond investors, and banks. The section also describes the techniques most commonly used to manage credit risk, such as loan underwriting standards, diversification, and asset securitization.
1.1.1What is credit risk?
Credit risk is the probability that a borrower will default on a commitment to repay debt or bank loans. Default occurs when the borrower cannot fulfill key financial obligations, such as making interest payments to bondholders or repaying bank loans.
In the event of default, lenders—bondholders or banks—suffer a loss be-cause they will not receive all the payments promised to them.1
Credit risk is influenced by both business cycles and firm-specific events. Credit risk typically declines during economic expansions because strong earnings keep overall default rates low. Credit risk increases during economic contrac-tions because earnings deteriorate, making it more difficult to repay loans or make bond payments. Firm-specific credit risk is unrelated to business cycles. This risk arises from events spe-cific to a firmrsquo;s business activities or its industry, events such as product liability lawsuits. For example, when the health hazards of asbestos became known, liability lawsuits forced Johns-Manville, a leading asbestos producer, into bank-ruptcy and to default on its bonds.
A broad measure of a firmrsquo;s credit risk is its credit rating. This measure is useful for categorizing companies according to their credit risk. Rating firms, such as Moodyrsquo;s Investors Services, assign a credit rating to a company based on an analysis of the companyrsquo;s financial statements. Credit ratings range from Aaa for firms of the highest credit quality, to Ccc for firms likely to default.
A more quantitative measure of credit risk is the credit risk premium. The credit risk premium is the difference between the interest rate a firm pays when it borrows and the interest rate on a default-free security, such as a U.S. Treasury bond. The premium is the extra compensation the bond market or commercial bank requires for lending to a company that might default. As a firmrsquo;s credit risk increases, bond investors and com-mercial banks demand a higher credit risk pre-mium. This increase is necessary to offset the higher expected losses on the bond or loan due to the increased probability that the loan will not be repaid.
The characteristics of credit risk premiums are displayed in Chart 1. The chart shows the risk premiums for Aaa and Baa industrial bonds from 1984 to 1994. The top line is the interest rate for all Baa-rated bonds less the interest rate for 10-year Treasury bonds, while the bottom line shows the rate for Aaa bonds less the 10-year Treasury rate. There is a strong relation between the credit rating and the credit risk premium—the higher the credit rating, the lower the credit risk premium. As a result, a downgrade in a com-panyrsquo;s credit rating can significantly increase its borrowing costs. The chart also shows that the cost of borrowing for a company with a constant rating can vary over time. For example, the Baa premium increased from 1.4 percent in August 1981 to 3.0 percent in November 1981.
1.1.2Who is affected by credit risk?
Credit risk affects any party making or receiv-ing a loan or a debt payment. Some examples include bond issuers, bond investors, and com-mercial banks.
Bond issuers. Bond issuers are affected by credit risk because their cost of borrowing depends crucially on their risk of default. A borrower who plans to issue debt in the near future faces the risk that unanticipated events will suddenly in-crease the costs of borrowing. For example, the recent disclosure of a $1.1 billion trading loss at Daiwa Bank raised fears of the bankrsquo;s default, which increased its cost o
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信用衍生产品：控制信用风险的新金融工具
罗伯特·尼尔
进行银行贷款或投资债务担保的风险之一是信用风险，即借款人违约的风险。作为回应针对这一潜在问题，在过去几年中开发了称为信用衍生工具的新金融工具。信用衍生产品可以通过确保借款人信用质量的不利变化来帮助银行，金融公司和投资者管理其投资的信用风险。如果借款人违约，则投资者将蒙受投资损失，但损失可被信贷衍生工具的收益抵消。因此，如果使用得当，信用衍生产品可以降低投资者的整体信用风险。
业内人士的估计表明，信用衍生品市场从两年前几乎没有增长到1995年的约200亿美元交易。这种增长是由信用衍生品提供有价值的管理信用风险的新方法的能力所驱动的。与其他定制衍生产品一样，信用衍生产品也暴露了用户承担风险和监管不确定性。控制这些风险很可能是信用衍生产品市场未来发展的重要因素。
本文提供有关信用衍生工具的原理和使用的信息。本文的第一部分描述了如何衡量信用风险，受其影响的人以及用于管理信用风险的传统策略。第二部分显示信用衍生产品如何帮助管理信用风险。第三部分研究与信用衍生产品相关的风险和监管问题。
1.1信用风险
信用风险对银行，债券发行人和债券投资者而言非常重要。如果一家公司违约，银行和投资者都不会收到承诺的付款。尽管存在多种管理信用风险的方法，但是这些方法通常不足以将信用风险降低到所需水平。本节定义了信用风险，描述了如何对其进行度量，并说明了信用风险如何影响债券发行人，债券投资者和银行。本节还介绍了最常用于管理信用风险的技术，例如贷款承销标准，多元化和资产证券化。
1.1.1什么是信用风险？
信用风险是借款人违约以偿还债务或银行贷款的可能性。当借款人无法履行关键的财务义务（例如向债券持有人支付利息或偿还银行贷款）时，就会发生违约。如果发生违约，贷方（债券持有人或银行）会蒙受损失，因为他们将无法收到承诺的所有付款。
信用风险受业务周期和公司特定事件的影响。在经济扩张期间，信用风险通常会下降，因为强劲的收益使整体违约率保持在较低水平。在经济矛盾期间，信用风险会增加，因为收入会下降，这使得偿还贷款或偿还债券更加困难。公司特定的信用风险与商业周期无关。这种风险是由特定于公司业务活动或其行业的事件（例如产品责任诉讼）引起的。例如，当人们知道石棉对健康的危害时，责任诉讼迫使领先的石棉生产商约翰斯·曼维尔破产，并违约了债券。
衡量公司信用风险的一个广义指标是其信用等级。此度量对于将公司根据其信用风险进行分类很有用。穆迪投资服务公司等评级公司根据对公司财务报表的分析，为公司分配信用评级。信用等级范围从信用质量最高的公司为Aaa，到可能违约的公司为Ccc。
信用风险的一种更定量的度量是信用风险溢价。信用风险溢价是公司借入时支付的利率与无违约抵押品（例如美国国债）的利率之间的差。溢价是债券市场或商业银行贷款所需的额外补偿到可能违约的公司。随着公司信用风险的增加，债券投资者和商业银行要求更高的信用风险溢价。由于无法偿还贷款的可能性增加，该增加额对于抵消债券或贷款较高的预期损失很有必要。
信用风险溢价的特征如图1所示。该图显示了1984年至1994年Aaa和Baa工业债券的风险溢价。最上面的一行是所有Baa级债券的利率减去10年期利率国库券，而底线显示Aaa债券的利率减去10年期国库券的利率。信用等级与信用风险溢价之间存在很强的关系-信用等级越高，信用风险溢价越低。结果，降低公司的信用等级会大大增加其借贷成本。该图表还显示，具有恒定评级的公司的借贷成本可能会随时间变化。例如，Baa溢价从1981年8月的1.4％增加到1981年11月的3.0％。
图1债券信用风险溢价
百分
5
4
Baa
3
2
1
|
0 |
Aaa |
-1
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994
注意：Baa信用风险溢价是Baa公司债券的平均利率减去10年期国债利率。Aaa信用风险溢价是Aaa公司债券的平均利率减去10年期国债利率。
（资料来源：穆迪投资者服务公司和董事会。）
1.1.2谁受到信用风险的影响？
信用风险会影响任何一方提供或接受贷款或债务的支付。一些例子包括债券发行人，债券投资者和商业银行。
债券发行人。债券发行人受到信用风险的影响，因为其借贷成本在很大程度上取决于其违约风险。计划在不久的将来发行债务的借款人面临着意外事件可能突然增加借款成本的风险。例如，最近披露的大和银行11亿美元的交易亏损引起了人们对该银行违约的担忧，这增加了其借贷成本。3此外，即使公司的公司特定信贷风险没有发生变化，该公司的低迷状况也有所减轻。经济可以提高所有债券发行人的平均信用风险溢价并增加借贷成本。
债券投资者。单个债券的投资者面临债券信用评级下降的风险。信用评级的下调将增加债券的信用风险溢价，并降低债券的价值。同样，持有公司债券投资组合的共同基金也会受到平均信用风险溢价波动的影响。保费的增加将减少该基金持有的价值，并损害该基金的总回报。
商业银行。银行面临借款人拖欠其贷款的风险。的银行面临的信用风险较高，原因有二。首先，银行倾向于将贷款集中于特定地区或特定行业，这限制了银行分散借款人信贷风险的能力。其次，信用风险是企业贷款的主要风险。大多数企业贷款的利率是可调的，利率会定期重置以反映无违约率的变化。由于这些贷款的无利率违约率发生了单位变化，因此无违约率的变动对银行构成的风险很小。但是，贷款时信用风险溢价是固定的。如果溢价随后增加，贷方将遭受损失，因为贷款支付不足以弥补较高的风险。
1.1.3如何管理信用风险？
可以使用多种方法来管理信用风险。传统方法侧重于贷款承销标准和多样化。在过去的十年中，另一种管理信用风险的方法集中于出售具有信用风险的资产。银行可以直接出售其贷款，也可以将其资产与信贷风险“证券化”或合并在一起，然后将部分资产出售给外部投资者。两种方法都可以降低信用风险，因为信用风险已转移给新所有者。不幸的是，这些方法不足以管理许多金融公司的信用风险。
承保标准和多元化。管理信用风险的传统方法是基于承保标准和多元化的应用。例如，请一名正在决定是否进行贷款的银行信贷员。在仔细审查了预期借款人的财务报表后，该官员将考虑诸如收入，利润率以及未偿债务和银行贷款金额之类的因素。如果贷款的前景看起来不错，那么信贷员就会通过检查竞争压力，产品周期和未来的增长前景来考虑借款人行业的状况。经过有利的审查，银行贷款官员将通过控制贷款条款来管理信用风险敞口。该官员将对贷款额度设置限制，制定还款时间表，并要求更高风险贷款的抵押品。投资于公司债券的共同基金，虽然不能设定借款条件，但也要进行类似的信用分析。
传统方法的下一步是分散不同借款人的信贷风险。多元化原则依赖于抵消风险。例如，考虑两个公园小贩的收入，其中一个卖冰激凌，另一个卖雨伞的人。在晴朗的日子里，冰淇淋销售商做得不错，而雨伞销售商做得不好。在雨天，雨伞供应商的表现不错，而冰淇淋供应商的表现却很差。尽管两个供应商的个人收入可能非常不稳定，但由于它们之间的收入之间存在负相关关系，因此合并后的收入波动性要小得多。导致工业公司拖欠其贷款的因素将不同于导致农民拖欠其贷款的因素。相对于分别持有这两种类型的贷款，将两种类型的贷款合并为投资组合可以使银行减少其收益的波动性。5一些贷款的收益将抵消违约贷款的损失，从而降低了可能性从网上来看，银行将亏损。
尽管多样化和承保标准是管理信用风险的必要的第一步，但其降低信用风险的能力通常因缺乏多样化机会而受到限制。例如，由于小型商业银行通常将贷款限制在本地，因此缺乏地域多元化意味着其贷款收入将在很大程度上取决于当地经济状况。同样，汽车公司的财务部门也面临着有限的多元化机会。尽管财务部门可以通过向不同的交易商借贷来分散某些信贷风险，但经济的周期性波动将影响所有交易商，从而限制了多元化的机会。
证券化和贷款销售。近年来，证券化资产和贷款销售市场的发展提供了另一种管理信用风险的方法。在资产证券化方法中，具有信用风险的债券或贷款汇集在一起，并出售给外部投资者。例如，汽车公司的财务部门可以将其许多贷款合并为一个单一的包装，然后将包装的一部分卖给其他金融机构。从投资者的角度来看，购买一揽子计划很有吸引力，因为许多贷款的多样化降低了整体信用风险。此外，在一定程度上，从一揽子交易中获得的回报与投资者的其他持股并不紧密相关，分散投资可以使投资者降低其整体投资组合的信用风险。从汽车公司的角度来看，出售贷款消除了公司对贷款的信贷风险。非住房相关证券资产市场的大幅增长是这种管理信用风险方法成功的标志。1994年发行了750亿美元的此类证券化资产，而1984年几乎没有。
银行可以使用市场进行贷款销售，以类似的方式管理其信用风险。向公司贷款后，银行可以将贷款出售给其他银行或机构投资者。当银行为公司收购提供短期融资时，就会发生贷款出售的一个常见例子。贷款后，银行将迅速将贷款出售给其他投资者。该策略对银行具有吸引力，因为它们从贷款发放中赚取了一定的费用，但信贷风险却由新投资者承担。有时，银行会在一次收购中提供大量贷款，因此控制信贷风险极为重要。在过去几年中，银行使用贷款销售来管理其信用风险迅速增长。1994年，银行出售了6650亿美元的贷款，高于1991年的2000亿美元。
证券化资产和贷款销售市场为管理信用风险提供了宝贵的工具。不幸的是，证券化方法仅非常适合具有标准付款时间表和类似信用风险特征的贷款，例如房屋抵押贷款和汽车贷款。相比之下，用于商业和工业用途的贷款具有多种信贷风险。因此，银行很难将这些贷款证券化或出售给机构投资者。在这种情况下，管理信用风险的一种更有前景的方法是通过信用衍生工具。
1.2用信用衍生产品管理风险
信用衍生产品是为信用相关损失提供保险的金融合同。这些合同为投资者，债务发行人和银行提供了新的信用风险管理技术，以补充贷款销售和资产证券化方法。本节研究了三种常见的信用衍生工具-信用掉期，信用选择和信用关联票据-并展示了它们如何帮助管理信用风险。
1.2.1信用互换
信用掉期通过多元化降低信用风险。信贷掉期吸引了商业银行，这些商业银行的贷款组合主要集中在特定行业或地理区域。银行可以通过在本地以外地区借贷或出售一些贷款并购买其他贷款来分散信贷风险，而可以将部分贷款的付款交换为来自其他机构的付款。
最简单的信用掉期类型称为贷款投资组合掉期。例如，有两个假设银行，堪萨斯农业银行（主要向农民贷款）和芝加哥工业银行（主要向制造商贷款）。两家银行之间的掉期交易还涉及中介圣路易斯风险管理。为了执行交易，堪萨斯农业银行将从收到的5,000万美元农业贷款中获得的贷款付款发送给圣路易斯风险管理公司（图1）。同时，圣路易斯风险管理公司从芝加哥工业银行获得了5,000万美元的贷款。
图1贷款组合互换
来自堪萨斯州农业的付款
银行5,000万美元贷款组合
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资料编号：[409429]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
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堪萨斯州 |
圣路易斯风险 |
芝加哥 |
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农业类 |
管理 |
产业 |
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