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杠杆总是意味着风险吗？证据来自安曼证券交易所
摘要
这项研究的目的是探究杠杆是不是总是意味着风险。出于这个目的，我们用贝塔系数来表示系统风险，并选取了三十家有代表性的在安曼证券交易所上市的约旦工业企业，将它们2001-2011年间的数据汇总在一起，进行数据回归分析。更进一步，我们将四种不同的杠杆都进行测试，以确保测试结果的可信度和普遍性。结果表明，杠杆的确是一个可以用来进行风险评估的工具，并且可以解释约旦工业企业21%-24%的系统风险变动。因此，从约旦工业企业的角度来看，杠杆总是意味着风险，但同时要记住风险并不一定就是坏事，因为高风险总是带来高收益。
这个研究结果和传统的资本结构学说是一致的，当负债在资本结构中所占的比例越大，公司所面临的风险就越大。
关键词：杠杆，系统风险，约旦
- 介绍说明
关于什么是系统风险并没有一个官方的定义，但是通常情况下，系统风险被定义为影响整个市场或者影响市场中一部分的风险。系统风险也被称为不可分散风险或者市场风险。所有不可以通过分散的方式来避免的行为都可能导致系统性风险。众所周知，系统风险是不能避免的，它只能通过采用横向或者纵向分散的方式被隔绝。
一个公司可能面临风险的程度通常是有许多内部因素和外部因素共同决定的。外部因素可能包含外资政策、税收条款的变化、社会经济情况的改变和全球安全的威胁。内部因素包括公司规模、复杂度、商业活动、投资政策的改变和财务杠杆。虽然上面提到的因素都是系统风险的重要影响因素，但是本研究着重于财务杠杆对系统风险的影响。
一方面，财务杠杆有许多优点，它使企业有了更多的投资机会，以此来获得更好的发展，并最终是股东财富增加。另一方面，财务杠杆也有许多弊端。如果公司广泛地使用财务杠杆，可能会使债权人觉得公司面临很大的风险。在公司内部，一旦股东开始怀疑公司的财务状况，就可能导致公司股价受到重挫。
有很多著作都在探索财务杠杆和系统风险的关系，这对本研究有很大的指导意义。本研究是对“杠杆是不是总是意味着风险”这个问题的更进一步的探索。为了回答这个问题，我们对259家在约旦证券交易所上市的工业公司进行了年度观察和分析。
- 文献综述
由Beaver等人完成的对系统风险决定因素的研究是关于这个问题最重要的研究之一，研究结果表明系统风险的衡量指标贝塔和财务杠杆、股息结构、净收益率之间有非常重大的联系。Hamada的研究也阐明了财务结构对系统风险有重大影响。
一项由Ross等人主导的研究表明经营杠杆和财务杠杆从统计学的意义上来说是系统风险的决定因素。这项研究同时也表明如果一个公司的固定成本远高于可变成本并且其收入主要依靠商业周期波动，那么它有很高的系统风险。此外，Hong和Sarker，Kim等人，Mnzava等人指出负债率作为财务杠杆指标，对于系统风险具有积极意义和重要的统计意义。
Shefrin和Statman从系统风险的不同角度对高负债率和低负债率的公司进行了比较。他们指出，尤其是对于那些负债率比以前有所增长的公司，贝塔系数低于由财务理论分析所应该得到的值。Robert在他的研究里推断，如果一家公司增加负债的同时股东权益不做任何改变，就不会对系统风险有任何影响，系统风险是在增加负债之后的对新投资的期望投资回报率和期待的市场投资组合收益之间的协方差。
在Kheder对伊朗公司的研究中，表明经营杠杆不会对系统风险的贝塔系数有任何影响。
- 数据资料
这项研究里用到的财务数据来自安曼证券交易所。选择安曼证券交易所的原因是它是约旦唯一的一家官方金融市场。所有的数据和它们的符号和算法都在附录一里列出。
3.1风险衡量
在计算市场风险的方法中，应用最广泛的是利用资本资产定价模型来计算市场贝塔系数。这代表着期望收益和预期风险的平衡。贝塔系数可以被用来衡量股票收益和市场收益之间关系的敏感性，如果贝塔系数的值是1，那么股票收益和市场收益的变化就是1:1，不能避免的股票系统风险和整个市场的系统风险是对等的。如果贝塔系数小于1（贝塔系数可以被看做是股票收益和市场收益的斜率），那么股票收益变化和市场收益的相关度的敏感性低于1，市场投资组合收益的变化对股票收益变化的影响更小，股票的系统风险会低于市场投资组合的系统风险。这样的股票投资通常被叫做“防御性投资”。通过对不同线的斜率进行分析，有不止一条线的斜率，表明市场回报的变化导致了股票收益的更大变化，股票的系统风险比市场风险更大。投资这样的股票通常被称为“激进的投资”。
值得一提的是贝塔系数所代表的股票系统风险不可以通过分散投资被避免。在这种情况下，资本资产定价模型建议，任何金融资产的期望收益必须等于无风险回报率加上金融资产的风险溢价。基于此，贝塔系数可以在资产资本定价模型中找到：E(RI)=RF beta;i[E(RM)-RF]，E(RI)是金融资产i的期望收益率，Rf是无风险收益率，E（RM)是投资组合的期望收益率，beta;i是股票i的系统性风险。
在这个研究里，对于样本中所含的每一个研究时期和每一个公司的beta;都是单独计算的。Beta;值是用公司和市场的日报表按下面的公式进行计算的：beta;i=Cov(RI,RM)/Var(RM),beta;i是i公司系统风险的衡量系数，COV(RI,RM)是资产i日报表(RI)和市场投资组合日报表(RM)的协方差，VAR(RM)是RM的方差。
3.2杠杆定义
杠杆一般指的是公司去解决财务需求的一种融资方法。在各种杠杆指标中，资产负债率是最常用的衡量公司杠杆的指标之一。资产负债率包括了所有的财务部分，除了所有者权益，不管它们是长期的或是短期的。
为了达到研究的目标同时保证结果的可信性和普遍性，本文选择了下面四种不同的杠杆定义进行研究。
3.2.1 总资产负债率
这个比率被认为是最常用的杠杆比率，因为它涵盖了短期负债和长期负债，固定资产和无形资产。这个指标说明了公司在多大程度上需要依靠外部融资来获取自己的资产。当这个指标增长，财务风险会因为融资能力的下降而增加，这会导致公司的财务灵活性降低。
资产负债率可以通过把长期和短期负债相加，然后除以公司总资产来得到，写成公式就是：总资产负债率=总负债/总资产
因为资产负债率在计算时没有计算所有者权益，所以资产负债率也可以被写成：
资产负债率=（总资产-所有者权益）/总资产
3.2.2长期负债对总资产比率
这个比率显示了公司利用长期负债进行融资的程度。这个比率通常展示出公司长期偿债能力。它是一个确定营运资本结构可以承受多少负债的有力工具。资产负债率和长期负债对总资产的比率这两个指标主要的不同点在于，在计算长期负债对总资产的比率时，并不根据匹配理论把短期负债作为资本的融资的一部分，而是排除短期负债后进行计算。
长期负债对总资产的比率可以这样计算：
长期负债对总资产的比率=长期负债/总资产
3.2.3债务股权比率
这个比率展示了债权人提供的资本和股东提供的资本的相对关系。它也经常被称为内部和外部所有者权益比率。这个比率被用来展示公司可以借入的安全资金的数量，因此它也可以为公司长期融资政策的正确性提供意见。
一个很高的债务股权比率说明公司广泛地使用负债融资来进行成长，结论是，收入将会由于额外的利息费用而变得不稳定。如果这个公司用了大量的负债来供给它的运营，那么负债产生的利息费用可能会超过负债带来的收益，这可能会变成企业的问题甚至有可能会使企业破产。这会极大地伤害股东的利益。
债务股权比率可以这样被计算：
债务股权比率=（总资产-总所有者权益）/总所有者权益
3.2.4长期债务股权比率
这个比率展示了公司利用股东的资金和债权人的资金来进行融资的程度。在这个比率中，短期的负债不被作为资本融资的来源进行考虑。长期债务股权比率是一个公司风险的指示。当这个比率增加，公司的风险也增加，公司会变得更容易受到经济周期中经济衰退的影响。
长期债务股权比率可以这样计算：
长期债务股权比率=长期债务/所有者权益
3.3控制变量
一方面，公司的一些具体特征和一些宏观经济因素会影响公司易于受到系统风险攻击的程度。另一方面，这些具体特征和宏观经济因素作为控制变量，在这次调查所使用的模型中，可以最小化随机错误。为了这些原因，四个控制变量将会被用来表示这些具体特征和宏观经济因素，去减少随机误差，从而去增加模型的说服力。
3.3.1 盈利能力
盈利能力影响公司被市场风险影响的程度。根据Schemer和Mathison等人的研究，一方面，现金流不确定的数量和时间之间负相关，另一方面破产可能性减少导致公司盈利性增强。基于此，盈利能力会被作为一个控制变量在模型中被使用。基础盈利能力也会被作为一个盈利能力的表现，它可以用息税前利润除以总资产来计算：
基础盈利能力=息税前利润/总资产
3.3.2公司规模
Handa等人证明，当采用公司每年的收益对beta;进行计算时，发现公司规模可以极大地降低系统风险。基于此，公司规模将作为一个控制变量在这个模型里使用。SIZE代表公司规模，被定义成公司总资产的自然对数，表达式是
SIZE=ln（Total assets）
3.3.3经营效率
Beccalli等人研究过经营效率对股票价格和系统风险的影响。研究表明经营效率的变化可以显著地说明系统风险的变化。资产周转率被认为是衡量经营效率的最重要指标之一。在这个研究中，资产周转率会被作为经营效率的代表，它可以被计算成销售收入除以总资产：
资产周转率=销售收入/总资产
3.3.4通货膨胀
Khaldoun的研究表明宏观经济因素的变化会导致系统风险的增加，同时他们也增加了公司被系统性风险影响的可能性。这个研究所采用的模型里，会将通货膨胀因素作为一个控制变量，并通过年度消费者价格指数的变化计算出来。
- 方法论
这项研究被认为是同时具有分析性和描述性。关于杠杆是否总是意味着风险的测试被分解完成，被用于分析的综合模型是以下形式：
Beta;it=f(LEVit,FIRMrsquo;S CHRACTERISTICSit,MACROECONOMIC FACTORt)
在分析中，总共259家公司的每年观察值被应用。从等式2中得到值的系统风险系数beta;是这个模型中的因变量。作为自变量，四个不同的杠杆定义除了四个控制变量之外，其他对系统风险有影响的也被使用。四个控制变量是：盈利能力（BEP)，公司规模(SIZE)，经营效率(EFF)，通货膨胀(INF)。
在普通模型中，下标i和t分别表示公司i和时间t；beta;表示风险，LEV是四个可选择的杠杆衡量方式：TDTA,LTDTA,TDE和LTDE。公司特征是三个控制变量的组合；盈利能力，公司规模，经营效率，宏观经济因素是第四个控制变量代表通货膨胀。
普通模型建议公司i在t时的系统风险beta;是它的LEV的函数，具体的特征和宏观经济因素。所以，计量经济学的模型被是由普通模型如下转化分析而来的。
- 结果与讨论
利用不同的对杠杆的测量方式得出的杠杆对风险的影响结果呈现在以下几个部分。
5.1描写性的分析
变量的平均值、标准差、最大值和最小值被展示在表一里。它说明了约旦工业公司的平均贝塔系数值为0.633。这说明约旦的工业公司的收益对市场投资组合收益的敏感性很低。总而言之，它的一般系统风险低于市场投资组合的系统风险。
另外，结果表明平均情况下，杠杆相对于总资产的比率分别为，TDTA27.8%，LTDTA6.14%，DTE53.32%，LDTE13.94%
5.2相关分析
表二给出了皮尔森相关系数矩阵。结果表明贝塔系数对于TDTA,LTDTA,TDE,LTDE有很重大的积极影响，揭示了如果忽略定义来使用杠杆，杠杆水平越高，系统风险贝塔系数越大。
表二里的结果也表明了贝塔系数对于PROF有很重要的积极影响，这表明有高利润的公司一般都具有高风险。这和越高的潜在利润就会有越高的风险水平的观点一致。
表二同时也阐明了贝塔系数对于size有重要的积极相关性，这表明大公司比小公司更容易暴露在系统风险之下。另一个发现是贝塔与EFF有积极相关性，这意味着经营效率和系统风险是正相关的。这个结果的原因之一是有高经营效率的公司倾向于有高边际销售，边际销售对公司的EBIT有重大的贡献。这证明了高可变性的EBIT导致了高系统风险。
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