英语原文共 21 页
企业外部融资决策：解释风险的作用
Abdul Rashid国际伊斯兰经济研究所（IIIE），国际伊斯兰大学，巴基斯坦伊斯兰堡
摘要：
目的 - 本文的主要目的是凭经验研究公司特定（特质）和宏观经济风险如何影响英国制造企业的外部融资决策。 本文还探讨了两种风险对企业债务与股权选择的影响。
设计/方法/ - 本文使用公司层面板数据，此数据涵盖从数据流中抽取的1981—2009年期间。估计多项对数单位模型和概率模型可以量化风险对企业决定分别发行和退出外部资本和债务转换股权的可能性的影响。
调查结果 - 结果表明，在进行外部融资决策和债务权益选择时，企业在很大程度上考虑了企业特定的经济风险。 具体而言，来自多项logit回归的结果表明，当公司特定（宏观经济）风险较高时，企业可能更多（不太）可能进行外部融资。 概率模型的结果表明，在不确定的时期，债务与股权问题的倾向大幅下降。 然而，企业更有可能偿还其未偿还的债务，而不是在面对任何一种风险时回购现有的股权。 在这两种类型的风险中，企业特定风险似乎在企业外部融资决策中更具重要性。
实际意义 - 本文的发现同样有助于企业公司在制定价值最大化的融资决策和设计有效的财政和货币政策以稳定宏观经济条件方面的权威。 具体而言，这些发现强调整体宏观经济环境和企业的销售/收益的稳定性，这将导致企业的资本结构稳定，有助于企业的平稳投资和生产。
原创性/价值 - 与之前主要关注于研究风险对目标杠杆影响的实证研究不同，本文试图研究企业特定和宏观经济风险对企业外部融资决策和债务权益选择的影响。
关键词：资本结构，企业融资，企业特定风险，宏观经济风险，外部融资，债务 - 股权选择
论文类型 研究型论文
1.引言
本文通过探讨公司的收益（公司特定风险）和宏观经济条件（宏观经济风险）与企业发行和退休外资的决策相关的风险影响，为风险杠杆关系的现有文献做出了贡献。 本文还研究了两种风险对企业债务与股权选择的影响。 特定的（特殊的）风险如何影响企业的资本结构决策？ 资本结构理论为这个问题提供了替代答案。 具体而言，根据资本结构的权衡理论，企业特定风险预计与企业的目标水平负相关（Castanias，1983; Bradley等，1984）。另一方面，根据另一种资本结构理论，即代理成本，公司特定风险与公司债务使用之间存在正相关关系（Myers，1977）
然而，最近的理论研究试图将企业的融资决策与宏观经济风险联系起来。从广义上讲，这一新的研究方向探讨了企业杠杆决策对宏观经济条件不可预测的变化的反应，并预测企业杠杆与宏观经济状态是顺周期相关的。特别是，Hackbarth等人（2006）认为企业的借贷决策是顺周期的。他们还认为，资本结构变化的速度和规模都明显受到宏观经济条件的制约。同样，其他研究，如Levy和Hennessy（2007），Chen（2010），Korteweg（2010）和Bhamra等（2010），假设企业在不利的宏观经济条件下倾向于减少未偿债务。具体而言，Chen（2010）和Bhamra等人（2010）表明，宏观经济条件的不可预见的变化减少了与债务融资相关的税收优惠，增加了贴现率和预期的未来现金流量恶化。债务的税收减少使债务融资对企业公司没有吸引力。因此，他们减少了债务在其资本结构中的使用。
尽管研究人员成功地制定了公司杠杆决策与宏观经济条件相关风险之间的理论联系，但我们在此问题上的实证证据有限。之前有一些研究试验性地研究了企业的杠杆决策对宏观经济风险的反应（Hatzinikolaou等，2002; Baum等，2009; Caglayan和Rashid，2013）。这些研究广泛证明宏观经济风险对企业杠杆具有显着和负面影响。关于特殊的风险影响，一些先前的研究已经仔细研究了企业特定风险对企业杠杆决策的影响。然而，这些研究的结果至多是不确定的。例如，包括Titman和Wessels（1988），MacKie-Mason（1990），Lemmon等人的研究。 （2008），Antoniou等。 （2008），Baum等。 （2009年），Caglayan和Rashid（2013）提供的证据表明，特殊风险会对公司杠杆产生负面影响。相比之下，一些研究，如Toy等人。 （1974），Kim和Sorensen（1986），Kale等。 （1991），Chu等人（1992）和Mueller（2008），文件证据表明公司特定风险对企业杠杆的积极影响。然而，Flath和Knoeber（1980），Wald（1999）以及Cassar和Holmes（2003）的发现表明，公司特定风险对公司的杠杆决策的影响在统计上是无关紧要的。
回顾现有文献，我们观察到，在解释风险在企业资本结构决策中的作用时，大多数先前的实证研究主要关注企业特定风险对目标杠杆的影响，而不是企业的安全保障和回购决策。现有文献留下的另一个空白是，之前的实证研究，如Korajczyk和Levy（2003），Covas和Den Haan（2007）以及Korteweg（2010），它们考虑了宏观经济条件，在商业周期中大量审查了公司安全发行决策。而不是与整体经济状况相关的风险影响。因此，关于公司特定和宏观经济风险对公司决策对发行和回购外部资本（债务借贷和股权融资）以及公司选择金融工具（即债务与股权）的影响的经验证据是令人鼓舞的。因此，我们对特殊和宏观经济影响企业融资政策的理解是不完整的。
然而，回答关于企业特定和宏观经济风险是否在企业安全发行和购买决策中发挥重要作用的问题对于企业管理者和政策制定者来说具有重要意义。如果各种成本和收益与企业的融资选择（保留）相关联 ，债务借贷和股权融资）受到风险的影响，企业的安全发行和购买决策也是如此。 这意味着企业在面临风险时可能会改变其融资决策，从而产生企业资本结构的变化，从而影响企业的价值。 因此，风险对企业安全保障和回购决策的影响可能值得探讨。
本文从现有关于风险与融资之间关系的文献出发，研究了企业特定和宏观经济风险对企业发行和退出外部资本的决策的影响。本文还探讨了两种风险对企业债务与股权选择的影响。我们推测，由于公司的收益和宏观经济条件与影响公司可用的不同融资方式相关的各种成本和收益有关，因此当公司运营的风险结构发生变化时，公司将改变其融资决策。为了验证这一假设，我们使用从1981年至2009年期间从Datastream中提取的UKmanufacturing公司的面板数据集。我们通过探索与企业收益和宏观经济条件相关的风险对企业目标杠杆的影响来进行实证分析。类似于现有文献（Lemmon等人，2008; Antoniou等人，2008; Baum等人，2009; Caglayan和Rashid，2013），我们发现当公司的任何一种风险都是高风险时，公司可能会降低他们的杠杆目标。
我们接下来研究企业特定和宏观经济风险如何影响企业筹集新外部资本和退出现有外部资本的决策。特别是，我们检查风险对发行和退出外部资本的可能性的影响，即既不发行也不退还外部资本的企业[1]。结果表明，企业倾向于在高宏观经济波动性（特定风险）期间设计出先行（主动）外部融资政策。特别是，结果表明，当宏观经济风险较高时，企业不太可能使用资本市场，而他们倾向于当公司特定的风险很高时，更多地依赖外部融资。结果还表明，企业债务与股权之间的可能性较小，但在任何一种风险较高的情况下，它们更有可能回购债务而不是股票。这些结果似乎对于将几个特定的变量包含在模型中是稳健的。
本文其余部分的大纲如下。 第2节描述了数据，并解释了经验部分中使用的变量的构造。 第3节介绍了企业外部融资决策风险敏感性的理论基础。第4节讨论了估算方法。 第5节介绍了实证结果。第6节总结了论文。
2.数据和变量定义
2.1选择样本
英国的企业级数据来自1981 - 2009年的Datastream。由于金融企业和受监管的公用事业有不同的财务结构，我们从样本中排除了这些企业。有效样本共包含1,025个公司。 为了清除企业间异质性的影响，我们将所有企业特定变量除以总资产的账面价值。 我们将比例形式的所有变量从分布的两个尾部中调整一个百分位数来消除异常值的影响。
2.2确定外部融资的发行和减少
通过观察从t21年开始的外部融资（净债务加净资产融资）的变化，可以确定外部资本的发行和减少。 已发行（回购）的净资产是公平性的正（负）变化减去留存收益变动与总资产账面价值的比率。 已发布（已退休）的净债务被定义为总资产的正（负）变化，以减去已发行净资产和新保留收益之和除以总计资产的总和。 如果发行（回购）的净额等于或大于totalassets账面价值的5％，则公司被定义为发行（重新购买）证券。 已发行（已退休）的净外部资本是净权益和已偿还净债务（回购）的总和。 当发行（回购）的净额等于或大于总资产的账面价值的5％时，公司被定义为发行（回购）外部资本[2]。
2.3定义变量
根据Kayhan和Titman（2007），Huang和Ritter（2009）以及Caglayan和Rashid（2013）之前的研究，账面杠杆率是totaldebt账面价值与总资产账面价值的比率。市场对账面价值等于总账面价值减去权益账面价值加权益市场价值除以总账面价值。两年的股票收益被定义为时间t22时股价和时间t22的股价之间的差额。可盈利性是指利息，税收和折旧与总资产之间的比率。有形资产比率定义为（净工厂，财产和设备）/总资产。企业规模是按销售价格指数（CPI）标准化的净销售额的对数。参见Leary和Roberts（2010）以及Lemmon等人。 （2008年），Z分数测量为（3.3 *税前收入thorn;1.0*销售额thorn;1.4*留存收益thorn;1.2*（当前资产负债2））/总资产。继Kayhan和Titman（2007）和Bioun（2008）之后，财务缺陷的定义如下：FinancialDe fi的负值意味着财务盈余（即公司没有投资而不是内部产生现金）。 FinancialDe fi的正面价值体现了金融市场（即公司投资的金额超过其内部产生的现金）。 为了检验融资缺口的不对称效应，我们将金融变量的负值和正值分开。 融资设计（剩余）定义为总融合设计（剩余）与虚拟变量相互作用，当虚拟变量为正（负）时取值为1，否则为0。
2.4生成风险代理
各种统计方法，如移动标准偏差，自回归（AR）规范，ARCH / GARCH建模，随机波动率模型和基于调查的方法，已被用于文献中以产生风险度量。例如，Driver等。 （2005年）和鲍姆等人。 （2009）分别使用从制造产出的GARCH规范的估计和主要宏观经济指标的指数中获得的条件方差来衡量宏观经济不确定性。类似地，Aizenman和Marion（1999）也利用通过估计政府支出的GARCH模型，最终货币供应和实际汇率来获得的条件方差来构建代理形式经济风险。然而，Caglayan和Rashid（2013）以及Rashid（2013）使用条件方差，通过估算季度实际英国GDP的ARCH模型来生成宏观经济风险的代理。 Ghosal和Loungani（2000）使用联邦基金利率（FFR）的移动标准偏差和能源价格作为代理形式经济风险。考夫曼等人。 （2005）和格雷厄姆和哈维（Graham and Harvey，2001）使用基于预测分散的代理宏观经济风险的基于调查的方法。
我们估算了1975 - 2009年经季节性调整的季度实际GDP的ARCH模型，以生成宏观经济风险的代理[3]。 从ARCH估计中获得的季度条件方差通过采用季度平均值进行年度化，并在我们的经验分析中用作宏观经济风险的代表。 ARCH项的估计系数（0.781）小于1，并且在统计上显着。 诊断测试统计数据表明标准化残差中存在无效的ARCH效应[4]。
为了生成特殊风险的度量，在Bo（2002），Cagayan和Rashid（2013）以及Rashid（2011,2013）之后，我们首先估计了在调查期间每个企业的自回归（AR）订单模型。 接下来，对于每个公司，我们从估计的模型中存储一个超前期的残差（误差）。 最后，我们使用一年窗口计算残差的残差，该样本包含在检验周期内的样本中。 估计的递归方差的平方根然后被用作特殊风险的代理。 为了检验公司特定和宏观经济风险之间的相互依赖性，我们估计了两者之间的相关性。 相关系数（0.02）非常小，与零无统计差异，表明两种形式的风险都是独立的，涵盖了公司面临的风险的不同方面。
3.理论背景和先前的经验证据
根据资本结构权衡理论的避税 - 破产成本（TS-BC）假设，企业杠杆可能会受到企业层面风险增加的负面影响（Castanias，1983）。 鉴于破产的正面成本，并且鉴于债务增加了破产的可能性，风险企业很容易拒绝在其资本结构中使用债务。 公司这样做是为了减少财务困境的可能性。同样，布拉德利等人。 （1984）提出了一个单期的公司资本结构模型，并显示公司的最优债务水平与其收益波动之间存在反比关系。 同样，Brealey和Myers（1981）认为，无论是否存在破产环境，财务困境都是代价高昂的。 因此，企业通常倾向于抑制困境的可能性;因此，风险企业在其资本结构中使用的债务少于其他企业。
根据经验，包括Baxter（1967），Ferri和Jones（1979），Friend和Lang（1988），Titman和Wessels（1988），Crutchley和Hansen（1989）以及MacKie-Mason（1990）在内的几项早期研究提供了证据。 现金流量/收益波动对企业杠杆决策的负面影响。 最近的实证研究也证明了公司特定风险的负面影响。 具体而言，Baum等人。 （2009）发现，
资料编号：[4983]
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