Risk Management
Under the perfect market assumption by Miller and Modigliani (1958), risk management as a purely financial transaction cannot enhance firm value. However, in the real world with market frictions, hedging is fruitful by creating tax benefits, stabilizing cash flows, lowering agency costs and financial distress costs, and so forth.
An important reason for corporate risk management is to prevent underinvestment problems. By stabilizing firm cash flow, hedging helps ensure sufficient funds for future financing profitable investment opportunities, so that firms dont need to bypass valuable opportunities or raise funds costly from external capital market (Besembinder, 1991;
Smith, 1995). Empirical research provides evidence to support this idea and indicate firms with more growth opportunities are more likely to hedge (Froot et al., 1993; Allayannis amp; Ofek, 2001).
The risk-shifting problem is another reason for firms to hedge their exposures. This incentive can be explained by an option explanation raised by Merton (1974), that higher volatility of firm value could increase shareholders value so that they tend to replace safe assets by risky assets. Risk-shifting problems result in additional costs since debt holders would demand higher yields or more contractual restrictions (Smith amp; Warner, 1979). Risk management can lower volatility of firm value and reduce the probability of situations where shareholders tend to shift toward riskier assets (Campbell amp; Kracaw, 1987; Smith, 1995).
Mayers and Smith (1982) and Smith and Stulz (1985) implied that one of the most important incentives of firm hedging is to reduce tax liability in response to tax function convexity. By Jensens inequality, convexity of tax function encourages firms to hedge to reduce tax burden, since hedging could lower the volatility of taxable income. To measure tax function convexity, Graham and Smith (1999) provided an explicit way by simulation; others use statutory progressivity, as well as tax preference items (such as tax loss carry forwards) as indicators. Generally, the results by empirical research support tax benefits as a rationale for corporate risk management (Nance et al., 1993; Haushalter, 2000).
Managers risk-taking incentives are also important for corporate hedging decision making (Smith amp; Stulz, 1985; Tufano, 1996). Due to the reason of undiversified wealth position, risk-averse managers tend to reduce the variability of firms value. That indicates that managers holding more equity are more likely to hedge. Also, hedging can reduce the compensation required by managers for exposing to high risk (DeMarzo amp; Duffie, 1995). On the other hand, managerial compensation can also be utilized to align the interests between shareholders and managers, and provide incentives for corporate risk management and lower the likelihood to pursue more costly diversification strategies (Berger amp; Ofek, 1990).
Furthermore, hedging is suggested to ease firms financing by reducing borrowing costs and alleviate financial constraints. Bessembinder (1991) theoretically contended that hedging helps firms obtain favorable contract terms because hedgers can fulfill the agreement in states where non-hedgers may not. Graham and Rogers (2002) showed that firms can increase leverage ratio by hedging and therefore obtain tax benefits. Campello et al. (2011) found that hedging provides benefit to firms by lowing borrowing costs and reducing restrictions on investment spending by creditors, compared with non-hedgers. Consistently, Disatnik et al. (2013) pointed out that hedgers use more bank lines of credit as financing resources instead of internal cash flow.
Existing literature provides us with various rationales of risk management. We believe several important rationales can also explain why firms preserve current debt capacity, or, in other words, maintain financial flexibility.
Financial Flexibility and Transitory Debt
Financial flexibility is defined as the ability to timely adjust firmsrsquo; financing to unexpected changes in financing and investment opportunities with relative low costs. It is a very important concept due to market frictions. Practitioners in real business keep increasingly emphasizing the importance of financial flexibility. According to recent surveys, financial flexibility has become the most important determinant in firm capital structure decision making among US and European CFOs (Graham amp; Harvey, 2001; Brounen, De Jong, amp; Koedijk, 2006).
Not only practitioners keep their eyes on maintaining firmsrsquo; financial flexibility, but also researchers in academia start to pay attention to this topic. Theoretical literature, which has been investigating firm financial flexibility for a while, mainly build time series dynamic models to explain financial flexibility as a combined results of various firms activities, including corporate financing, investment, liquidity and operation (Gamba amp; Triantis, 2008; DeAngelo, DeAngelo, amp; Whited, 2011). However, the topic of financial flexibility has not yet been well explored in empirical research. The main reason is due to lack of an accurate measure for financial flexibility.
In this paper, we try to extend existing empirical literature in financial flexibility and investigate the relation between financial flexibility and corporate risk management.
Instead of using a direct measure, we turn to another important proxy for financial flexibility: transitory debt. The reason transitory debt is utilized is because according to recent literature, firms deliberately deviate from their optimal leverage ratios and preserve this part of borrowing capacity to maintain financial flexibility in case of future emergency (DeAngelo et al., 2011). Rather than cash reserves, payout policies or bank lines of credit, preserving bo
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风险管理
在米勒和莫迪利亚尼（1958年）的完美市场假设，风险管理作为一个纯粹的财务事务不能提升公司的价值。然而，在与市场摩擦的现实世界中，套期保值通过建立税收优惠、稳定现金流、降低代理成本和财务困境成本等等在风险管理方面卓有成效。
对企业风险管理的一个重要原因是为了防止投资不足的问题。通过稳定公司的现金流，规避风险，有助于确保有足够的融资资金来源用于未来有利可图的投资机会，这样企业就不必放弃宝贵的投资机会，或从外部资本市场募集成本高昂的资金（贝塞姆彼得，1991;史密斯，1995）。 实证研究提供了证据支持这一想法，并表示有更多的增长机会的公司更可能参与对冲（弗洛特等，1993; 阿拉雅莉丝与欧菲克，2001）。
风险转移问题是决定公司对冲方向的另一个原因。 这种激励可以通过默顿（1974）提出的一个理论来解释，公司价值的高波动性可能会增加股东权益，使他们倾向于选择风险资产，以取代安全资产。风险转移问题会导致额外的成本，因为债权人同时会要求更高的收益率或更多的合同限制（史密斯和华纳，1979）。风险管理可以降低企业价值的波动性，并减少股东青睐高风险资产的概率（坎贝尔和克拉考，1987;史密斯，1995年）。
迈耶斯、史密斯（1982年）和史密斯、斯图尔兹（1985）表示，坚定套期保值的最重要诱因之一是减少企业的纳税义务。通过詹森不等式可以得出，税率偏高将会鼓励企业进行套期保值，以减少税收负担，因为套期保值可以降低应纳税所得额。为了衡量税率高低的影响，格雷厄姆、史密斯（1999）通过模拟提供了一个明确的方式:应该用法定累进性，以及税收优惠项目（如税务亏损结转提前）作为指标。 一般来说，结果被税收优惠作为企业风险管理的理由所支持（兰斯等，1993;豪沙尔特2000年）。
经理的冒险行为激励也是企业套期保值的重要决策（史密斯和斯图尔兹，1985;图法诺，1996年）。 由于单一的财富地位的原因，规避风险的管理者往往倾向于降低企业价值的波动性性。 这表明，持有更多股权的经理更有可能参与对冲。此外，对冲可以减少对管理人员参与高风险行为所付出的补偿（德马诺、达菲，1995）。 在另一方面，也可以利用管理者的薪酬，协调股东与经理人之间的利益和为企业风险管理提供激励和降低风险的可能性，以追求更高端的多样化战略 （伯格、欧菲克，1990年）。。
此外，对冲有利于通过降低借贷成本，缓解企业融资需求，缓解财政困难。 贝塞姆彼得（1991）从理论上主张套期保值能够帮助公司获得有利的合同条款，因为套期保值者能够履行非套期保值者不能履行的协议。格雷厄姆和罗杰斯（2002）指出，企业可以通过套期保值提高杠杆比率，从而获得税收优惠。坎佩罗等（2011）发现，与非套期保值相比，套期保值提供了有利于公司降低借贷成本和减少投资支出债权人限制的优势。 同样，第萨特尼克等（2013）指出，套期保值者能够利用信贷获得更多的银行融资资源，而不依靠内部现金流。
现有文献为我们提供了风险管理的各种理由。我们相信，几个重要的理由也可以解释为什么公司保持目前的债务能力，或者换句话说，保持财务灵活性。
财务灵活性和暂时性债务
财务灵活性是指企业以相对较低的成本及时调整融资情况来应对融资和投资机会变化的能力。这是因市场摩擦引起的一个非常重要的概念。一线的商业从业者一直在越来越强调财务灵活性的重要性。根据最近的调查，财务灵活性已经成为美国和欧洲首席财务官（格雷厄姆、哈维，2001; 布朗勒、德容、科蒂克，2006年）间对公司资本结构决策的最重要的决定因素。
不仅从业人员陆续关注公司的财务灵活性，研究人员在学术界也开始关注这个话题。有关研究公司财务灵活性的理论文献主要是建立时间序列动态模型来解释财务灵活性的各种企业活动，包括企业融资、投资、流动性和操作（甘巴、崔安提斯，2008;迪安基洛、怀特，2011）。 然而，财务灵活性的话题还没有得到很好的实证研究探讨。其主要原因是由于缺乏财务灵活性的精确测量。
在本文中，我们尝试在财务灵活性方面通过现有的实证研究文献和调查来探索财务灵活性与企业风险管理之间的关系。
我们通过另一个重要的代表指标——短期负债来替代对财务灵活性的直接测量。 利用短期负债的原因是因为根据最近的文献，公司特意从自己的最佳杠杆比率偏离来维护自己的借贷能力，以此保持未来紧急情况下的财务灵活性（迪安基洛等，2011）。为了提供公司的财务灵活性，保护借贷能力是第一要务，而不是现金储备、派息政策或银行信贷额（丹尼尔、丹尼斯、纳文，2010;丹尼斯、麦基翁，2011年）。 因此，我们研究短期负债保护和风险管理活动之间的关系，而不是直接比较财务灵活性与企业风险管理之间的关系。
在本文中我们主要研究的问题是：在公司采用的风险管理模式下，应该如何保持其财务灵活性？ 由于我们要用短期负债作为渠道，我们的具体的研究问题就变成了：发挥短期负债维护来保持企业财务灵活性的做法对企业的风险管理能起到替代作用吗？没有公司风险管理发挥短暂的债务保留，以保持公司财务灵活的替代作用？ 为了回答这些问题，我们收集公司利用信息导数作为风险管理活动的代理。 继之前的文献，对非金融企业的派生使用唯一的目标就是为套期保值目的，而不是投机。 此外，估计短暂债务的数额，我们需要估计的最佳杠杆比率为我们的样本中每个企业。 我们回归衍生利用活动及其他控制变量企业的债务暂时金额和检查就签收和系数的意义。 为了避免潜在的内生性问题，同时问题是用于精确估计。
我们的回归结果表明，企业的衍生利用活动显著降低借贷能力减排的量，这证实了我们的假设，即保持财务灵活性一定程度，企业既可以利用衍生品来对冲或保存一些借贷能力为今天的未来应急。 在另一边，我们从联立方程结果还表明，公司暂时保留债务活动可显著减少使用衍生工具来对冲他们的风险企业的倾向。
我们认为，短暂的债务和风险管理都有助于坚定的财务灵活性的原因是因为他们都可以在未来的意外冲击起到缓冲。 在米勒和莫迪利安尼（1961年），纸张，节省尚未开发的借贷能力被提及为今后意想不到的投资机会做准备。
其他许多文献也证实，企业倾向于使用保守的资本结构政策，以节省一些借贷能力，以应对未来的情况下资金的迫切需求（明顿和Wruck，2001; Marchica与村，2010;阿尔梅达，Campello的，＆维斯巴赫，2011;丹尼斯 - 麦基翁，2012）。 还有证据表明，大量的借贷能力保持公司往往在执行其他人谁几乎没有借款能力，无论在投资数量和质量（Marchica与村，2010）。
风险管理原是进行对冲各种风险的组织，但从未财务灵活性的框架下进行测试。 斯图尔兹（1996）认为，要保持财务灵活性能动力公司来对冲风险。 在本文中，我们尝试通过短暂的债务保留作为渠道证实了他的说法。
根据以往的文献，衍生物的最重要的功能之一是稳定公司的内部现金流，并提供足够的内部资金作为缓冲外部冲击（如Geacute;czy，明顿，与Schrand，1997;巴特拉姆，布朗＆Fehle， 2009年）。 因此，套期保值的企业能够避免投资不足，这意味着在某些情况下的问题，由于缺乏资金，公司不得不放弃有利可图的投资机会（Bessembinder，1991;史密斯，1995年）。 通过提供充足和稳定的现金流，套期保值企业能够赶上未来的突发项目净现值为正，并大大增加了他们的投资能力和灵活性。 如前面提到的，对于企业的重要原因之一，保存一定量的暂时性债务容量今天是为即将到来的投资机会准备。 因此，我们有理由暂时的债务与企业风险管理的基础上预防投资不足的机会联系起来。
对于企业使用衍生工具作对冲用途的另一个重要理由是，使他们能够轻松获得相对较低的借贷成本获得外部金融市场。 因为当企业有套期保值的保护，他们更能够履行在某些情况下的合同协议，如果非套期保值者不能。 这是很可能的金融机构为他们提供有益的贷款合同，这一点已通过实证研究人员证实。 现有文献指出，对冲企业支付降低利差外部借贷市场上，以及在协议中投资少的限制（Campello的等，2011）。 此外，当企业通过使用衍生品对冲风险，而且比以前更低的成本借入有外部资金更多的机会，也不太需要企业以挽救他们的借贷能力，或短暂的债务，为未来的偶然性。 今天保存借贷能力也导致机会成本，这意味着可能要放弃一些投资机会，并保持企业不断在次优的水平。
从上面的分析，我们可以从内部融资和外部融资的两边看，风险管理扮演着短暂的债务保持公司财务弹性保持相当类似的作用。 因此我们转而采用回归方法来测试这个环节。
我们使用来自政府SEC网站上下载公司的年度10K报告的信息手动收集坚定的衍生物。 如对冲，期权，互换，远期关键词被用来扫描文档。 由于数据收集的难度，只有企业风险管理的二分法措施本文被使用。 我们还通过各类衍生他们使用，包括利率衍生工具，外汇衍生品和商品衍生品区分开公司。
要估计保存短暂债务的数额，我们需要在每年来计算最佳杠杆比率为每个企业，然后获得杠杆比率偏差。 来预测一个公司的最佳杠杆比率的一般方式是基于其中企业特征被包括作为独立变量的线性回归。 我们主要的部分按照方法是通过Faulkender，弗兰纳里，汉金斯和Smith（2012）局部调整模型。 其它方法也被用于鲁棒性的测试。
我们建立包括以应对潜在的内生性问题两套问题的典范。 一个方程式代表的风险管理如何影响保存短暂的债务，这是我们主要的测试公式的安装; 而另一个问题指出如何保持债务可能会影响公司倾向于使用衍生工具作对冲用途。 联立方程的技术被用于估计那些方程。
从我们的主要方程的回归结果表明对冲变量的系数为负和统计学显著。 其结果是在这两个OLS估计和联立方程组是一致的。 这表明，风险管理将降低企业的左右11.6％，囤地的借贷能力倾向 - 22.3％，因为风险管理还可以提供公司的财务灵活性。 在副作用的测试中，我们也发现债务能力降低维护公司的可能性，通过使用对冲其风险。
我们得到暂时的债务保护和风险管理之间的负相关关系之后，我们进一步测试的因果关系是否存在。 为了确定因果关系，我们引入一个外生冲击到我们的基准模型，这是财务会计准则第133号（SFAS 133）的声明在1998年实施根据历史报表，这种调节提高衍生品市场的透明度，从而直接鼓励更多的企业来对冲他们的风险（任贤齐，Glegg，与格里森，2006; Supanvanij＆施特劳斯，2006）。 我们的回归结果表明，SFAS 133的实施确实增加衍生利用的可能性由企业，也减少了保存短暂债务的数额。 它证实因果关系的存在。
此外，我们运行对应于企业使用不同类型的衍生物单独测试。 同我们的预期，因为利率风险管理的强烈外部资本市场对企业的借贷活动的关系，我们发现利率衍生品和借款能力维护，比其它类型的衍生品之间的更强的因果关系。
此外，我们测试的套期保值和暂时的债务之间的负相关关系是否受到杠杆公司和过度杠杆化公司之间的不对称。 由于过度杠杆化的企业不保存任何借贷能力为今天的偶然性，他们更容易时，他们需要在未来的首都受苦。 因此替代关系应该是过度杠杆化的企业比在杠杆的公司更显著。 我们在回归结果观察到这种情况，并证实了我们的假设。
为了确保我们的结果是强大的，我们也用不同的方法来计算最优的杠杆比率测试我们的假设。 我们稳健性检验适用机型包括弗兰纳里和兰甘（2006年）滞后模型，通过Byoun部分调整模型（2008年），以及由世界报和蒂特曼（2007年）一个完美的调整模型。 总体而言，我们的研究结果仍持有关不同的资本结构模式设置。
本文有助于通过添加有关的财务灵活性资源的新证据，现有的文献。 财务上的灵活性是实证研究相对新的概念。 我们的论文在扩展的财务灵活性，主要集中在借款行为以前的研究，并增加了风险管理的功能进去。 它让我们更好地了解企业的资源，以保持财务灵活性。 本文还通过增加新的理由对公司衍生的使用有利于企业风险管理的文献。 从以前的文章，谁大约只有对企业套期保值绝对杠杆率的影响会谈中，我们讨论了相对的杠杆比率戏剧在风险管理活动中的作用不同。 这种相对的杠杆率实际上是从他们的最优资本结构衡量企业的故意偏差。
在米勒和莫迪利亚尼（1961年）的完美市场假设下，公司可以调整其资本结构无需任何费用，以满足他们的需求。 然而，在现实世界中的摩擦中，企业通常从获得外部资本市场的约束，以资助他们的投资机会，并且无法及时外来冲击作出反应。 Almeida等人。 （2011）指出，承包和信息摩擦会迫使企业放弃有利可图的项目，从而导致在其他项目上，因此未来融资能力产生更广泛的影响。 因此财务灵活性成为这些摩擦的存在的一个重要课题。 选择可行的财政政策，以实现和保持灵活性是对企业极大的价值，并已成为根据最近的调查，美国中企业的资本结构和欧洲经理人最重要的目标（格雷厄姆和哈维，2001; Brounen等，2006）。
理论研究者显示在财务灵活性的话题了极大的兴趣和他们的分析主要是基于一个动态的框架。 飞脚和Triantis（2008）建立了endogenizes融资，投资和支出政策来调查的财务灵活性的价值，以及如何公司应在交易成本，债务发行成本和税收的各种设置进行优化的模型。 他们认为，财务灵活性不仅仅取决于公司的特点，而且是各种政策的相关战略决策的结果。 为了衡量财务灵活性，他们比较有和没有安全发行成本的企业价值，并展示了如何税率，外部资金成本，成长机会和资本的影响可逆性的财务灵活性的价值。
为了保持财务灵活性，企业可以建立现金储备，利用资本结构的政策，并利用企业的派息政策来实现自己的目标（贾甘纳坦，斯蒂芬斯，与维斯巴赫，2000;卡尔，Shivdasani，王和2013年）。 凯恩斯（1963年），最初认为，如果访问外部资本是无成本的，企业没有理由来节省内部现金。 在现实世界中，昂贵的外部融资会导致企业囤积现金来缓冲现金流和投资机会冲击。
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