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EVA能否得到盈利—证据与股票回报和关联公司的价值观
本文以上市公司为主要研究样本,以股票收益率为因变量,以现代EVA变量指标体系与传统财务绩效会计变量指标体系为自变量,采用多元回归分析,检验EVA与股票收益率的相关性。研究表明,EVA法比传统会计方法对企业价值的解释能力更高;基于EVA的企业价值与股票收益率存在显著的线性关系;建立的综合体系的企业价值模型具有对股票收益率进行一定程度上解释分析的能力;投资者在对上市公司的股票收益率进行分析时,还要考虑非企业价值信息产生的影响。
1 介绍与目的
几个世纪以来，经济学家们认为，为公司创造财富必须赚的比其债务和股权资本成本要多(汉密尔顿，1777；马歇尔，1890)。在20世纪,这一概念已被实施在不同的标签，其中包括剩余收益。剩余收益介绍了业务部的内部测量性能(所罗门,1965)和外部财务报告的性能度量(安东尼,1973年)。通用汽车(General Motors)应用这一概念在1920年代和将军电动杜撰了一个术语“剩余收益”。在1950年代和用它来评估性能的分散的部门(斯特恩·斯图尔特EVA圆桌会议,1994)。最近,斯特恩·斯图尔特公司商标主张剩余收入的变体,经济增加值(EVAt),而不是使用收益或现金操作作为一个内部和外部的措施的性能。他们说:“放弃每股收益”(斯图尔特,1991)。每股收益和盈利增长是误导的措施，公司绩效应更加有针对性”(斯图尔特,1991)。“最好的实际周期性能指标是经济增加值(EVA)”(斯图尔特,1991(p。66)。EVA的应用，是什么在推动股价”斯图尔特(1994)引用内部研究表明“EVA从股东和管理者的角度出发很好衡量财富，创造数据的基础”和“EVA最亲密的accounting-based近50%比竞争对手在解释股东财富的变化方面更有权威性”(75页)。
这项研究提供了独立的经验证据的信息EVA含量、剩余收入和两个规定性能的措施，即利润和现金流。我们的调查是出于:索赔，根据上面提到,EVA在在商业新闻中很受关注,增加使用EVA的公司,人们对EVA学术界有着越来越浓的兴趣和潜在的兴趣。EVA引用商业新闻呈指数级增长，社会财富将EVA称为“真正的创造的关键财富”(1993年9月30日)”,也就是一种新的方式来找到便宜货(12月9日1996年)。
传统的财务评价方法是以净资产收益率指标为核心，通过探究各财务指标之间的内在联系，系统分析、评价企业的盈利能力、资产运营能力、偿债能力和发展能力。而净资产收益率=净利润/所有者权益times;100%，从这个公式来看，所有者权益一般来说是相对比较稳定的。所以要提高净资产收益率，主要依靠净利润的增长。也就是说，净资产收益率指标实际上考核的还是利润。而利润指标的噪音常常很大，因为通过调整会计政策、控制研发费用、维修费用等，企业管理者可以调节报表数字，粉饰会计报表中的利润，同时，这些信息往往不是评价者能够获得的。而且，很多管理者会过分地注重短期财务成果，导致急功近利思想和短期投机行为容易侵蚀企业，从而弱化了企业追求长期发展的动力。
由于客观原因,EVA在我国企业运用的实例仍然较少。同时,笔者以某公司作为案例分析对象,具有一定的狭溢性,该公司作为大型央企上市公司,尚不具有代表性。文中在对EVA体系和该公司现状进打分析介绍后,将EVA与该公司结合制定了一套成熟完善的绩效评价体系。但如何深化理论、理论联系实践,推广并改善EVA绩效评价指标体系,使其适应我国市场及经济环境还有很多值得进一步研究的地方:
（1）本文在Z公司EVA体系指标值计算模型的建立过程中,为了实现成本效益最大化,只对评价因子有重要影响的项目进行了调整和说明,这与实际精确的EVA值会有一定的偏差。因此后期的研究可以建立更加精确的模型,从而缩小偏差。
（2）EVA体系包括评价体系、管理体系、激励体系、理念体系,本文只针对EVA评价体系作了相关探讨,其他的体系还尚未涉及。因此,在分析EVA在企业中的运用时,应该更加全面的进行研究,从而使实证分析结果有更好的适用性。
2 经济增加值在股票中的应用
经济增加值(Economic Value Added,简称EVA)指一定时期企业税后营业利润与资本成本的差额。市场增加值(Market Value Added,简称MVA)———修正的EVA,则表明了企业市场价值与资本投入总额之间的差额,反映了资本市场对企业未来盈利能力的预期。MVA是基于股票价格对企业业绩的评价,其评价的效果取决于市场的有效程度。股票收益,是指投资者从购入股票开始到出售股票为止整个持有期间的收入,它由股息收入、资本利得和资本增值收益组成。人们对某只股票的股票收益的具体衡量往往是通过计算其股票收益率来进行的。股票收益率是股票收益额与购买成本之比。一般而言,企业计算得出的EVA高,企业的价值就高,其股票收益也应较高;相反,计算得出的EVA低,企业的价值就低,其股票收益也应较低。
费雪假说(Fisher,1930)认为资产价格能够充分体现通货膨胀率的变动,名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率,当通货膨胀率发生变化时,股票名义收益率会做出相应的调整,而实际收益率保持不变,因此股票收益和通货膨胀呈正相关关系。但是,后来许多研究发现两者成反向关系(Fama1977;Gultekin,1983等)。在国内,也有学者对中国不同时期的实际股票收益率与通货膨胀率的关系进行了相关研究,如刘金全和王风云(2004)、肖才林(2006)等。他们的研究结论基本一致,认为中国实际股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系。这被称为“股票收益率与通货膨胀率之谜”。
近年来,我国股票市场发生了重大变革:政府多次出台政策以提高整个市场的流动性。针对这些变化,我们希望通过对企业财务数据的研究,了解企业在新的市场环境下的财务状况及经营成果,发现影响其股票收益率的关键因素。二、国内外研究国外对股票收益率影响因素的研究较早,因此有很多研究成果。如Rollamp;Ross(1980)[1]的研究发现证券平均收益率与风险因子之间存在线性关系。Famaamp;French(1993)[2]提出市场因素、规模因素、账面/市场权益因素是股票收益率的主要影响因素,称为“三因素模型”。
根据研究发现,信用风险与未来的股票收益呈负相关性,这一异常现象违背了之前一贯遵循的“高风险高收益、低风险低收益”原则Dichev(1998) ,GriffinLemmon(2002),Campbell(2008)等学者所做的研究表明,信用风险和未来的股票收益之间呈负相关性。“信用风险—收益”这种负相关关系似乎是一种异常模式,因为投资者在做出投资决策时通常对于所承担的风险会支付一笔费用。Dichev和Piotrosk(i2001)研究发现低信用质量的公司在信用评级降级之后业绩表现会变差,他们把这一现象的原因归结于对市场的反应不足。Griffin和Lemmon(2002)发现业绩不佳且高信用风险的公司也有低的账面市值比,他们认为这种现象的原因可能是错误定价。Campbell等学者(2008)显示的证据表明“压力效应”在小规模、流动性不好的股票中更明显。
学者对EVA指标的绩效评价作用持不同态度,但总体而言,EVA作为企业绩效评价指标,相比于传统的财务评价指标,仍具有无可比拟的优越性。Z公司作为国有大型上市公司,其迫切需要建立一套完善的绩效评价体系。笔者在对部分主流绩效评价理论总结分析后,结合Z公司的特殊性,最终基于EVA构建出了与Z公司客观适应的绩效评价指标体系,该体系以EVA为核心指标,综合纳入了传统财务指标和非财务指标。最终经过理论研究、公司实证分析后,本文得出了以下几点结论:
第一,作为一种创新型的绩效评价指标,EVA是有助于解决委托代理问题、促成双边利益的协调、实现公司价值和股东财富最大化。
第二,Z公司引入EVA绩效考核指标后,可以更准确的评价企业的经营业绩和企业价值。因为基于EVA指标考核后的企业剔除某些会计调整事项,同时将权益、负债资本的机会成本纳入企业成本考核范围,最后才能得出能够得出企业真正创造的价值。
第三,增加EVA的途径。EVA绩效评价的目标是为了实现股东财富和企业价值最大化,因此要尽最大可能提高公司的经济附加值。按照EVA的计算公式,要提高EVA,创造股东财富、增加企业价值主要有以下几种方式:
（1）提高税后净营业利润(NOPAT)。企业应当加强管理,提高经营管理效率,争取实现成本效益最大化。企业做出投资决策时,应当以项目净现值为是否投资的一个重要衡量标准,从而获取项目的经济增加值。
（2）减少资本总额(TC)。提高资本创造价值的能力,实现资本投入与回报收益比最小化。如果现有的投资项目占用企业资本较多,并且其资本成本率高于投资回报率,企业就应当对资本的使用状况进行相应调整。对于那些投资回报率低于其资本成本的项目,应当停止投资或立即出售,从而最大程度的降低该项目给企业带来的损失。3、减小加权平均资本成本(WACC)。企业应该优化资本结构,降低企业资本成本。企业可以充分利用企业财务杠杆,优化企业债务和权益组合,实现债务资本和权益资本组合最佳,选择一个适当的股利政策与股票回购的政策。
3 EVA应用于股票上的可行性
笔者利用SPSS统计软件对经济增加值(EVA)指标和传统的业绩评价指标在我国上市公司管理者业绩评价中应用的有效性进行了比较检验。研究结果表明:EVA指标比传统业绩评价指标在解释股票价格或公司业绩方面具有更高的解释能力,以EVA指标衡量我国上市公司管理者业绩是可行的。传统的管理者业绩评价指标主要是净利润、净资产收益率、资产净利率、每股收益等财务指标。根据传统指标对企业的管理者业绩进行评价虽然操作方便,但是又有许多难以克服的缺陷,极大地影响了管理者的积极性，如只确认和计量债务资本成本,而忽略了权益资本成本。但EVA却可以解决这些问题。
它代表股东的利益,认为公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入的资本成本时,才能为股东带来价值。以EVA为核心的业绩评价系统建立在传统会计利润指标之上,同时又优于会计利润指标,两者最大的区别在于对“资本成本”的不同处理,传统会计利润只考虑债务资本成本,而EVA则全面考虑了公司使用的所有资本成本——债务资本和权益资本,真实的反映了企业的业绩。本文在分析中西方传统财务业绩评价理论的基础上,指出评价公司股票价值的关键是确立合适的业绩评价指标,并将EVA指标与传统业绩评价指标加以比较,指出EVA指标的优越性,然后对EVA指标应用于股票价值评估进行了详细闸述。在随后的实证研究中,收集了深市和沪市744个样本公司从2000年到2006年的资产负债表日的股价及相关年度现金股利分配数据,根据资本资产定价模型计算出权益资本成本和EVA值,并引入EPA(EVA/净资产)这一相对变量,用EVA和EPA与股价变化作回归分析,得出二者都与股价变化具有一定的相关性,相对而言EPA与股价变化的相关性比EVA更好,模型具有一定的实用性。虽然目前来看,现阶段将EVA纳入我国股市的投资分析体系之中面临着一些不利因素的制约,如监管制度和信息披露制度不够完善、上市公司治理还存在着较大问题、市场有效性和成熟度不高等,但从分析的结果可以看出将EVA引入我国市场的投资分析体系对于规范我国上市公司行为、促进我国市场的进一步成熟有非常大的好处,随着国内资本市场的逐渐成熟和对EVA指标系统的不断修正,其必将被广泛应用。
上市公司的最终目标是实现股东价值最大化,因此衡量公司业绩的指标必须准确反映公司为股东所创造的价值,目前常用的传统会计评价指标有净资产收益率等。美国斯腾斯特管理咨询公司在上世纪80年代推出衡量企业价值创造能力的指标EVA。EVA是指税后净营运利润扣除全部投入。
4 基于EVA的财务评价体系的比较优势
相对于传统的财务评价指标，以EVA为核心的财务评价指标体系考虑了股东权益资本的成本，它主要具有以下三个优势：
（1）真实地反映企业经营业绩
通过对会计数据的系列调整，使EVA更真实、客观地反映企业的经营业绩。作为一种业绩评价指标，EVA与股东财富的创造最直接相关，是衡量业绩最准确的尺度。它从股东角度定义了企业的经济利润，只有当企业的盈利超过了它的机会成本，EVA的增加是企业价值创造的明证。
（2）有助于全面管理和薪金激励
因为EVA财务评价体系把资本预算、业绩评价和激励报酬结合起来，所以真正实现了管理者利益和股东利益的相一致，使管理者能够像股东那样思维和行动。
（3）利于企业可持续发展
因为EVA财务评价体系不鼓励管理者削减研发费用等行为，也就是说它不主张牺牲长期业绩而夸大短期利益。同时，它又相当于是一种公司治理的内部控制制度，在这种控制制度下，所有员工可以协同工作。所以，EVA财务评价体系可以在一定程度上促使管理者重视长远利益，关注企业的长远发展，督促企业员工积极地追求最好的业绩。
EVA是以营业净利润为基础，经过调整后扣除了资本成本计算而来，一方面它可以约束管理者利用过多的非经营性收入操纵利润，另一方面它又激励管理者充分考虑资本成本，提高经营管理水平。财务评价体系的完善和深化应用对公司战略目标的实现具有重要的导向作用。科学合理的财务评价体系能够及时有效地监控基层单位的经济行为，帮助各部门、单位认识工作不足和理清工作重点，增强基层单位的执行力，并且还有利于公司对各单位各部门进行业绩考评，确保经营目标的实现。因此，EVA的引入为更好地衡量企业的业绩创造了机会。
第一提高企业资本运作效率。应用EVA指标评价公司业绩时，充分考虑了公司实际使用的资本成本。税后营业利润能弥补全部使用资本的成本，则EVA值大于零，说明该公司为股东创造了价值。同时，为了横向比较企业资本运用情况，可以采取相对比率方法，即将“EVA/投入资本”作为企业同业对标的指标，有利于评价高级管理人员责任业绩。
第二进行企业内部价值评估
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