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Private Equity, Corporate Governance, and the Reinvention of the Market for Corporate Control
私募股权，公司治理，以及公司控制权市场的再造
- Background 背景介绍
2007年下半年见证了美国私募股权投资的第二次浪潮的结束和信贷危机的开始。私募股权投资交易量已大幅下降。 2007年上半年，全球并购总额达$5277亿。经过了2008年6月中旬，总收购额下跌至$1247亿，低于前年交易总量的四分之一。在2007年上半年，超过$10亿的收购有93起;在2008年上半年有32起。同时，已成交的收购使用越来越少的杠杆，2008年上半年的负债为4.9倍的EBITDA，与之相比2007年为6.3倍的EBITDA。
另一个暗示私募股权投资市场在变化的迹象时是要约收购被“终止”（即重新谈判或被迫放弃）的比例。超过20％在2007年达成的交易都被拒绝或重新驳回。（通过比较，往年终止收购的比例2006年为8.3％，2005年为12.0％，2004为13.10％）。有些终止的交易，如在$65亿Hexion/Huntsman/Apollo的交易，正在法庭诉讼。其他避免了诉讼的交易，如$61亿Penn National的交易，该银行已同意对其中的$12.5亿付$5.5亿现金进行庭外和解。还有一些交易已经以较低的价格和/或不那么满意的贷款条件成交，包括Clear Channel，Home Depotrsquo; Division Supply和Bell Canada公司$520亿的收购。
这一切就相当于行业前景的巨变。2007年年中，KKR的Henry Kravis等人在庆祝他们认定为私募股权投资的“黄金时代”。但仅仅半年后，在世界经济论坛上，Carlyle集团的David Rubenstein表示，私募股权投资的黄金时代已经结束，并且该行业已经进入了一个“炼狱时代”，在这个是时代里它将不得不要弥补其过往的过错。
正如我们从现在已有的三十年的经验知道，私募股权市场很容易出现繁荣 - 萧条的周期。有几个因素已被确定为造成这些周期的产生，包括宽松的信贷市场状况，激进的交易价格（反映交易的激烈竞争），以及许多交易商高估交易的刺激。从这个角度看，私募股权的突然下降也不是完全没有预料到的事。即使在2007年的第二次浪潮结束前，私募股权公司的业绩正在遭受越来越严格的审查和怀疑。事实上，虽然多年来，顶级私募股权投资公司募集的资金产生了持续稳健的回报，一个被广泛引用的研究报告说，由成立于1983年到1997年的私募股权基金的产生的平均收益（扣除手续费）甚至都没有于标准普尔500指数产生的回报相匹配。
同时，他们的平均收益也受到了质疑，私募股权公司也开始由于利用美国税法之便，允许从附带权益合伙盈余以资本利得的税率征税，而不是普通收入受到攻击。这种关于税的争论是随着私募股权投资公司的委托人积累的个人财富被起底和广泛报道所点燃的。
没有低估上面提出的问题的重要性，但我想暂且将它们放在一边，直到本文的结尾。我在这些章节里的主要目标不是去探索繁荣 - 萧条周期的原因或如今围绕私募股权投资其他重大争议。我也不声称具有预测某一特定的行业发展趋势的特殊能力。相反，我的目的是展示私募股权市场，包括其所有的问题和周期，如何是帮助重塑了经济学家所称的“公司控制权市场”——特别是在世界上最大的此类市场的美国。并通过重振美国公司控制权市场，私募基金已经对美国上市公司的治理和业绩产生了深刻的积极影响。事实上，这些影响是重要的，足以保证了确定一个公司控制权市场的新定义——强调公司治理和竞争的私募股权投资公司和公共收购者之间的利益，用行业用语来说，即“金融”和“战略”的买家之间的利益。
随着治理的改善，早期收购公司还开创了一种独特的方法来重组公司。学者和相关从业者都已经认识到高杠杆，强有力的治理是杠杆收购成功的重要因素。但是，是早期收购的公司，如Berkshire Partners，Clayton amp; Dubilier，Forstman Little，Hicks Muse和KKR去发展了，一个可能被描述为了效率和价值来重组企业的新的方法
我自己对私募股权研究——其中包括多个案例研究，与收购专家和被收购公司的经理的访谈，以及私募股权市场和高杠杆交易大样本的研究——已经使我确定重组的四大原则有助于解释优秀的收购公司的成功。当有效地应用这些原则时， 改变不仅需要发生在公司治理方面，而且要在每天的日常管理决策和操作实践上，在用于内部绩效评估的方法上，并在用来激励管理者的激励和奖励机制等企业的各个层面。（杠杆，在另一方面而言，起着次要作用；私募股权交易中债务的主要作用，正如我下面主张的，是使对有效治理至关重要的股权集中成为可能。
除了为顶级收购公司提供竞争优势的来源，从重组的这四项原则推导出管理办法已经被许多追求股东价值的上市公司所采纳。从这个意义上讲，私募基金的影响远远超出全球数千家公司与私募股权投资公司的直接交易。正如我在本文中提出，私募股权对全球经济的最重要和最持久的后果很可能是其对全球上市公司的影响——这些公司将继续占据着全球增长机会的最大的份额。
- Development of the U.S. Market for Corporate Control
美国公司控制权市场的发展
随着不请自来的（或“恶意”）收购在70年代末80年代初的兴起，金融学者，企业管理人员和新闻媒体将注意力转向了兼并，收购和其他“公司控制权”交易对经济的影响。这时，所恶意收购被的新闻界和企业高管谴责了，其损害美国的竞争力，员工和当地社区。同时造成了高收益债券市场新问题的产生，并在80年代早期私募股权投资的出现意味着，第一次，即使是非常大的公司也容易受到 “企业狙击手”如Boone Pickens 和Irwin Jacobs的“攻击”。
但金融经济学家对这些新的发展持有非常不同的看法。越来越多的文件提供了在并购交易中股东的收益一致的证据，尤其是在恶意收购中。而一篇大量引用的1983年调查这一文献的文章中，金融学教授Michael Jensen 和Richard Ruback通过争论和修辞引入了“企业的控制权市场”的概念。将其定义为“管理队伍为争夺管理企业资源的权利的市场，”Jensen和Ruback接着称之为“管理劳动力市场的重要组成部分。”换句话说，通过收购另一家公司（一般超过其目前的市场价格显著溢价），然后对其进行改造，使得其业绩足以超过购买溢价。
把公司控制权市场看成是管理劳动力市场的扩展，是一个新的且的有力想法。如果一个大型上市公司的管理团队没能在处置时利用好大多数投资者的资本和其他企业资源，企业控制权市场将通过一个提供更有效的团队一种方式——无论是从另一家上市公司或由无关联的投资者支持的公司——可以购买权利来管理这些资源，从而为股东和整体经济创造价值。这一权利的价格与获得一家业绩不佳的公司的控制权所必需的金额相等。
学术研究的主要贡献和公司控制权市场的新定义也因此改变了辩论的主调，把关注点从金融家的贪婪和一些交易对员工和当地社区的不幸影响，转移到提高资源配置和利用效率在上市公司中的重要性。因此，虽然贪婪和公平的伦理问题将永远与我们同在，效率和价值现在已被作为涉及公司控制权改变的交易中最重要的社会标准所接受。
在一个运行良好的公司控制权市场的背景下看，业绩不佳的上市公司代表着获利机会——这些机会反过来提供了强有力的激励机制，调动资金，收购未充分利用的资产，并想方设法通过扭转绩差来获得价值。这样的获利机会，所得的奖励，引起了美国私募股权交易80年代初的第一大浪潮。这第一波杠杆收购，与恶意收购（通常还杠杆化）一起看的时候，可以被看作是有效的美国公司控制权市场发展的开始。
但它仅仅是个开始。当时，潜在的收购者——尤其是独立的收购者和私人股本公司的能力——从企业获利表现不佳而得到的收益受到高收益和私人债务市场的规模相对较小的限制，以及受到私募股权投资市场规模的限制。另外一个重要的制约因素是能够重组业绩不佳的公司私募股权投资机构的数量有限。其结果是，美国公司控制权市场相对不发达——以及它缺乏发展治理系统缺乏管理内部或外部的约束的主要因素。
在美国上市公司内部，有着最小的股权或其他股权激励的企业经理人主要关注点在增长和多元化上，往往以盈利能力和价值为代价。可以以70年代末General Mills的情况为例。该公司的使命是成为“全天候成长型公司”，它的目的是通过利用其核心谷物业务现金流，进军玩具和游戏，专业零售，旅游服务，稀有硬币和邮票。这种多样化的最终结果是盈利能力和股票价格严重下降。研究这一情况后，哈佛商学院的Gordon Donaldson认为，它“是一个小小的奇迹，它[自愿重组]发生在所有...[它]花费10年机会从中获益。”
在另一企业的例子里，Beatrice Foods，它采取了LBO（在面对着恶意的收购要约下完成的），以带来必要的重组。但是不同于General Mills的例子，Beatrice的变化做的更迅速。该公司的$81亿LBO，由KKR发起，于1985年底截止。至1987年底，仅仅两年后，该公司已分拆或撤资了$65.5亿的资产，只保留了国内食品业务。净效应是显著增加了对KKR及其投资者的价值。
General Mills和Beatrice Foods的多元化战略，同时也反映了管理层对于增长优于价值的偏好，都至少通过双方董事会默许支持。虽然名义上股东利益的代表，公司董事一般都由首席执行官（通常领导董事会的人）挑选及任命。公司控制权市场当时的不发达状态，意味着不满的股东在企业之外几乎没有追索权。在恶意收购还是不被政治和社会所接受的情况下，以遏制企业管理者不惜一切代价追求的增长所需要的控制的外部来源仍尚在形成阶段。这样一来，多元化后伴随“重组”的故事在70年代和80年代被重复了无数次。
但是，美国公司控制权市场的历史也表明，如果美国公司在70年代末的糟糕表现是治理失败的反映，它同样也成为了治理改革的一大催化剂。
- A Closer Look at the Corporate Governance Problem
进一步研究公司治理问题
大多数商业记者和许多金融学者，往往倾向于写资本市场与公司治理，好像他们是两个截然不同的科目。但是，资本市场和治理之间的联系是基础且根本的：一个公司如何选择筹集资本有效地决定它将受到哪种治理制度的制约。
治理系统的目的是确保公司的管理人员的利益与股东的一致。这就提出了一个基本问题，为什么在大多数大型企业中，高层管理人员为什么不是有主导地位的股东。答案与风险承受的比较优势有关。
从经济学家的制高点，公众公司的主要优势是有效的分散其风险在多元化的投资者身上，从而给公司带来了低成本的权益资本。事实上，公众公司可以被认为是一种巧妙的风险管理设备——允许股权投资者专注于承担企业的剩余风险，而不必去管理，而在同一时间让管理人员不提供资金和承担企业的全部剩余风险来运行公司的组织形式。考虑General Electric的案例。截至2007年底，该公司的市值维持在$340亿——那他在这一年的波动量为平均每天$37亿。这是很难想象的，个人或小团体，同时具有运行GE的专业知识与资本和风险承受能力来承担如此庞大的企业剩余风险。
但这种分离的管理和风险承受有一个缺点：需要公司治理和薪酬激励，以帮助确保管理层在为剩余风险承担股东的利益所服务。在他们的具有开创性的关于“代理成本”的1976年论文里，Jensen和他的同事Bill Meckling识别和分析了作为“委托-代理”问题的管理层和股东之间利益的潜在冲突。正如我们先前在General Mills和Beatrice Foods的案例所看到的，管理者更看重企业增长，规模化和多元化而不是股东（当然股东可以分散自己的投资组合）。这管理者对规模和多样化的偏好表明，投资者同样对风险承担有更大的容忍度，所提供的预期收益高到足以弥补风险。当预期回报率低于资本成本，投资者宁愿公司的剩余资本以股息和股票回购的形式支付——而规避风险的管理者，一切平等，宁愿保留现金在公司内部。
企业管理者，当被看成是自利的，并厌恶风险的代理时，往往喜欢比增长和资产价值最大化的金额比风险承担和支出。“代理成本”包括了部分在试图管理这些冲突发生的直接成本——比如，在审计费的形式，并与行政合同和激励补偿计划相关的成本。而且，由于只通过合同消除这些冲突是不可能的，代理成本还包括从拥有有限的治理和董事会监督而产生的“公司价值剩余损失”。对于我们来说，应记住最重要的是，这样的代理费用被确认，并反映在上市公司的股价里。
治理的作用，那么，就是给股东在经理人的利益并不与自己完全一致时的一定程度的控制。把这个用较正式用词表示，在管理决策和剩余风险承担被分开的公司，剩余风险承担者必须拥有并能够行使，我之后称之为的“治理权”。此外，他们必须能够当公司正在考虑新的战略或重大组织变革，而不仅在错误发生后行使这样的权利。
- Effective Corporate Governance: The Private Equity Model
有效的公司治理：私募股权模型
顶级私募股权公司所用的治理结已经成为了金融学者研究的重要主题，而现在它的主要特点是有据可查的。私募股权公司控制下的企业董事会具有相对较少（一般为五到八）的成员，一个非管理位置，且只有一个管理经理。在非管理董事中有具有较强的管理经验和行业
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