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高管薪酬是一个代理问题
Lucian Arye Bebchuk和Jesse M. Fried
行政补偿长期以来一直受到金融经济学家的广泛关注。事实上，在20世纪90年代，关于CEO薪酬的学术论文的增长似乎已经超过了这一时期CEO薪酬本身的显著增长（Murphy， 1999）。许多研究都集中在高管薪酬计划如何有助于缓解上市公司的代理问题上。然而，要充分理解高管薪酬的前景，就必须认识到，薪酬安排的设计在一定程度上也是同一代理问题的产物。
高管薪酬的替代方法
本文的研究重点是没有控股股东的上市公司。当所有权和管理以这种方式分离时，管理者可能拥有很大的权力。当然，这种认识可以追溯到Berle and Means（1932年，第139页），他观察到，企业高管“在职期间，在管理上几乎拥有完全的自由裁量权”。自Jensen和Meck-ling（1976）以来，管理权力和自由裁量权的问题在现代金融中被分析为一个“代理问题”。
经理们可以利用他们的自由裁量权在各种各样的方面为自己谋取利益（Shleifer and Vishny， 1997）。例如，管理者可能参与帝国建设（Jensen， 1974；威廉姆森，1964）。当公司没有盈利的投资机会时，他们可能无法分配多余的现金（Jensen， 1986）。管理者也可能固守自己的职位，当他们表现不佳时，很难将他们赶下台（Shleifer and Vishny， 1989）。任何关于高管薪酬的讨论都必须在影响管理层决策的基本代理问题的背景下进行。然而，关于代理问题与高管薪酬之间的关系，有两种不同的观点。
在金融经济学家中，研究高管薪酬的主流方法认为，经理人的薪酬安排是解决代理问题的（部分）补救措施。在这种被我们称为“最优契约论”的方法下，假定董事会设计薪酬方案，为管理者提供有效的激励，以实现股东价值最大化。金融经济学家在这种最优契约模型下做了大量工作，试图理解高管薪酬的做法；最近对这项工作的调查包括Murphy（1999）和Core， Guay和Larcker（2001）。对于一些在最优契约模型中工作的研究人员来说，现有实践的主要缺陷似乎是，由于在如何慷慨地对待高管方面存在政治限制，薪酬计划的权力不够强大（Jensen和Murphy， 1990）。
另一种研究高管薪酬的方法侧重于代理问题和高管薪酬之间的不同联系。在我们称之为“管理权力方法”的这种方法下，行政人员薪酬不仅被视为解决代理问题的一种潜在工具，而且被视为代理问题本身的一部分。正如一些研究人员所认识到的，薪酬安排的一些特点似乎反映了管理层寻租行为，而不是提供有效的激励措施（例如，Blanchard， Lopez-de-Silanes和Shleifer， 1994；Yermack， 1997；Bertrand和Mullainathan， 2001）。我们试图在一本即将出版的书（Bebchuk and Fried， 2004）中全面阐述管理层的影响如何塑造高管薪酬格局。这本书很大程度上建立在与戴维bull;沃克（David Walker， Bebchuk， Fried and Walker， 2002）合著的一篇长篇文章之上。
根据这项工作，我们认为管理权力和租金提取可能对薪酬安排的设计产生重要影响。事实上，管理权力方法可以揭示高管薪酬领域的许多重要特征，长期以来，在最优契约模型下工作的研究人员一直对这些特征感到困惑。我们还解释说，经理人对自己薪酬的影响，可能会稀释和扭曲经理人的激励机制，从而损害公司业绩，从而给股东带来巨大的成本——超出高管获得的超额薪酬。
虽然管理权力法与最优契约法在概念上有很大的不同，但我们并不认为前者能完整替代后者。薪酬安排可能既受到推动价值最大化结果的市场力量的影响，也受到管理层影响的影响，而管理层的影响会导致这些结果朝着有利于经理人的方向偏离。管理权力方法简单地声称，这些变动是实质性的，单靠最佳合同不能充分解释薪酬做法。
最优契约的局限性
最优契约理论认为，经理人存在代理问题，不会自动寻求股东价值最大化。因此，为管理者提供足够的激励是很重要的。根据最优契约观点，董事会以股东利益为导向，试图通过经理人的薪酬方案向他们提供具有成本效益的激励。
最优薪酬合同可能产生于董事会与高管之间有效的公平谈判，也可能产生于市场约束，即使在没有公平谈判的情况下，也会诱使这些方采用这种合同。然而，这两种力量都不能指望阻止明显偏离公平交易结果。
正如没有理由假定经理人会自动寻求股东价值最大化一样，也没有理由期待董事们会这样做。事实上，董事的行为也受制于代理问题，这反过来又削弱了他们有效处理经理人与股东关系中的代理问题的能力。
董事们通常希望被重新任命为董事会成员。2001年，美国200家最大公司的董事平均薪酬为152，626美元（Pearl Meyers and Partners， 2002）。在臭名昭著的安然案中，董事们每人每年获得38万美元（Abelson， 2001）。除了有吸引力的薪水，担任董事还可能带来声望、有价值的商业和社会关系。首席执行官在重新提名董事会成员中扮演着重要的角色。因此，董事们通常会有偏爱CEO的动机。
诚然，在一个股东选择个人董事的世界里，董事们或许有动机以股东的身份去发展声誉。然而，董事会选举是由董事会成员进行的，持不同政见者提出自己董事名单面临着巨大的障碍，因此这种挑战极其罕见（Bebchuk和Kahan， 1990）。通常，管理层提出的董事人选是唯一的人选。
因此，董事会职位的关键在于公司的名单。
因为首席执行官对董事会的影响力使她对提名过程产生了重大影响，董事们有动力去“顺应”CEO的薪酬安排，这是首席执行官心中所珍视的事情 ——至少只要补偿方案仍在可以合理地保护和证明的范围。此外，由于进入公司的名单是被任命的关键，在薪酬问题上与CEO讨价还价的名声会损害而不是帮助董事被邀请加入其他公司董事会的机会。支持CEO的另一个原因是CEO可以影响董事的薪酬和津贴。
董事通常在公司中只有名义股权（Baker， Jensen and Murphy， 1988；Core， Holthausen and Larcker， 1999）。因此，即便是一位不太重视董事会席位的董事，也不会有多少个人动机在薪酬问题上与CEO和她在董事会的朋友们争斗。此外，董事通常无法轻易获得有效挑战首席执行官薪酬所需的独立信息和薪酬实践建议。
最后，市场力量不够强大，调整不够精细，无法确保最佳的契约结果。市场——包括公司控制权市场、资本市场和高管的劳动力市场——对董事会同意的内容以及管理层要求他们批准的内容施加了一些限制。然而，对这些市场的分析表明，它们施加的约束远远不是严格的，并允许与最优契约有实质性偏差（Bebchuk， Fried和Walker， 2002）。
例如，考虑一下公司控制权市场——收购的威胁。公司通常对收购有很强的抵抗力。例如，大多数公司都有交错董事会，这阻止了敌意收购者在两届年度选举通过前获得控制权，并常常使现任管理者能够阻止对股东有吸引力的敌意收购。为了克服现有的反对，敌意竞标者必须准备支付可观的溢价；在20世纪90年代后半期，敌意收购的平均溢价为40% （Bebchuk， Coates and Subramanian， 2002）。因为普遍存在“金色降落伞”条款，以及目标经理人在收购发生时经常获得的与收购相关的好处公司控制权市场的纪律力量进一步削弱。因此，公司控制权的市场给经理人留下了相当大的空间，让他们有能力从私人利益中获利。
可以肯定的是，控制权市场可能会给那些特别热衷于收取租金的经理人带来一些成本；我们后来注意到，有证据表明，具有更强收购保护的公司的首席执行官会获得更大且对绩效不敏感的薪酬方案。重要的一点是，公司控制权市场未能对高管薪酬施加严格限制。
对我们早期工作的一些回应假设，我们对缺乏公平交易的分析不适用于董事会与外部CEO候选人谈判薪酬的情况（例如，Murphy， 2002）。然而，尽管这样的谈判可能比与现任CEO的谈判更接近于公平交易的模式，但它们仍远远低于这一基准。此外，与外部CEO候选人进行谈判的董事们都知道，在候选人成为CEO后，她将对董事会的重新提名及其薪酬和津贴产生影响。董事们还希望与有望成为公司领导者和董事会成员的人建立良好的个人和工作关系。虽然同意一个有利于外部CEO招聘的薪酬方案不会给董事们带来多少财务成本，但在招聘谈判中出现的任何破裂，都可能让董事们感到尴尬，并在任何情况下迫使他们重启CEO遴选过程，这对他们个人来说都是代价高昂的。最后，董事们有限的时间迫使他们依赖公司人力资源员工和薪酬顾问塑造和呈现的信息，这些人都有取悦即将上任的首席执行官的动机。
管理权力方法
质疑最优契约能否充分解释薪酬实践的理由也表明，高管们对自己的薪酬有着重大影响。此外，这些原因表明，管理者的权力越大，他们收取租金的能力就越大。董事们会接受什么，市场会允许什么，都是有限制的，但这些限制并不妨碍经理们获得比他们通过与股东保持一定距离的谈判所能获得的安排更有利的安排。
管理权力方法的一个重要组成部分是“愤怒”成本和约束。经理人和董事所面临的约束的紧张程度，在一定程度上取决于预期在相关外部人士中引发多大的“愤怒”。愤怒可能会给董事和经理人带来尴尬或名誉上的损害，还可能降低股东在代理竞争或收购竞标中支持现任股东的意愿。预计薪酬安排引发的愤怒越强烈，董事们就越不愿意批准这一安排，而经理们在最初提出这一安排时也就越犹豫。因此，一项对高管有利但对股东不太理想的薪酬安排是否被采纳，将取决于外界如何看待它。
有证据表明，薪酬安排的设计确实受到外界如何看待它们的影响。Johnson， Porter and Shackell（1997）发现，在1992-1994年期间，媒体对公司薪酬安排的负面报道导致CEO的薪酬增长相对较小，薪酬安排的薪酬绩效敏感性增加。Thomas和Martin（1999）发现，在20世纪90年代，那些被股东决议批评高管薪酬的公司的CEO们在接下来的两年里，他们的年薪平均减少了270万美元。
外部人士对CEO薪酬和愤怒成本的看法可能具有重要意义，这解释了管理权力方法的另一个组成部分——“伪装”的重要性。为了避免或尽量减少外界对租金提取的认可所引发的愤怒，经理们有充分的动机去掩盖并试图使他们对租金的征收合法化——或者，更普遍地说，是伪装这种做法。伪装的强烈愿望可能导致采用效率低下的薪酬结构，损害管理层激励和公司绩效。事实证明，这种伪装的概念在解释高管薪酬领域的许多其它令人困惑的特征时非常有用。
如何看待薪酬安排的重要性意味着，在高管薪酬领域，信息披露的透明度很重要。金融经济学家经常关注信息披露在将信息纳入市场定价中的作用。人们普遍认为，只要信息为有限的市场专业人士所了解和充分理解，它就能反映在股票价格中。然而，在高管薪酬方面，计划设计者选择有利于经理的安排的能力，取决于更广泛的外部群体如何看待这些安排。因此，信息披露的透明度和显著性会对CEO薪酬产生显著影响。
Murphy（2002）和Hall and Murphy（本期）认为，我们的方法无法解释上世纪90年代管理人员薪酬的增长。在他们看来，CEO的权力在这段时间下降了。然而，鉴于上世纪90年代加强了对收购的防御，目前尚不清楚这段时期CEO的权力是否有所削弱。无论如何，1990年代高管薪酬的增加不是因为管理权力的变化，而是因为其他因素，没有一个因素与管理权力方法相矛盾。
首先，为了让薪酬对业绩更加敏感，监管机构和股东鼓励使用基于股票的薪酬。高管们利用这种热情，利用自己的影响力，在不放弃相应现金薪酬的情况下，获得了可观的期权薪酬。此外，他们获得的期权并没有将薪酬与经理人自身的业绩紧密挂钩，而是使经理人能够从股价上涨中获得暴利。股价上涨完全是由于市场和行业趋势超出了他们的控制。因此，管理人员能够获得比更具成本效益和效率的期权计划多得多的收益。其次，由于高管薪酬历来与市值挂钩，上世纪90年代的股市上涨为大多数公司大幅加薪提供了一个方便的理由。第三，市场繁荣削弱了愤怒约束；精力充沛的股东不太可能仔细审查和憎恨慷慨的薪酬安排，就像最近股市下跌让股东更容易这样做一样。
权力和伪装在起作用
我们通过讨论至少可以由权力和伪装部分解释的四种模式和做法来说明管理权力方法的潜在价值：权力与薪酬之间的关系；聘用薪酬顾问；隐形的补偿；以及向即将离职的高管无偿支付的告别费。
Power-Pay关系
管理权力法预测，在经理人拥有相对更多权力的公司，薪酬对业绩的敏感度将更高或更低。在其他条件相同的情况下，当i）董事会相对较弱或效率较低时，经理们往往拥有更大的权力；ii）没有较大的外部股东；iii）机构股东减少；或iv）经理人受反收购安排的保护。有证据表明，这些因素都以管理权力方法所预测的方式影响薪酬安排。
当董事会相对较弱或对 CEO无效时，高管薪酬较高。Core， Holthausen and Larcker（1999）发现，在以下情况下CEO的薪酬较高：当董事会规模较大时，董事更难组织起来反对CEO；当更多的外部董事被CEO任命时，可能会使他们对CEO产生一种感激感或责任感；当外部董事在三个或更多的董事会任职时，他们更容易分心。此外，如果CEO是董事会主席，CEO的薪酬会高出20 - 40% （Cyert， Kang and Kumar， 2002；Core， Holthausen and Larcker， 1999）。最后，CEO薪酬与董事会薪酬委员会的股权负相关；加倍补偿委员会的所有权使非薪酬补偿减少了4％-5％（Cyert， Kang和Kumar， 2002）。
大型外部股东的存在可能导致更密切的监控（Shleifer和Vishny， 1986），这可以预期减少高层管理人员对他们的薪酬的影响。与这一观察结果一致，Cyert， Kang和Kumar（2002）发现，第一大股东的股权所有权与CEO薪酬金额之间存在负相关
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