Cross-Border Mergers and Acquisitions:
The Role of Private Equity Firms
Mark Humphery-Jenner
University of New South Wales
Tilburg University
Zacharias Sautner
University of Amsterdam
Duisenberg School of Finance
Jo-Ann Suchard
University of New South Wales
This draft: March 06, 2012
Abstract:
We study the role of private equity firms in cross-border mergers and acquisitions. We find that private equity-owned firms are more likely to become targets in cross-border Mamp;A transactions. This effect is particularly strong in transactions where the target or its shareholders actively reach out for an acquirer. On average, cross-border deals with private equity-involvement are not associated with higher announcement returns. However, announcement returns are higher if the acquirer is owned by a private equity firm and the target is from a country with poor corporate governance. We provide evidence indicating that the international networks and connections that result from prior cross-border deals can explain why private equity firms create value in such deals. Our findings suggest that private equity firms can help to reduce information asymmetries in certain cross-border Mamp;A deals. We perform several tests to address possible endogeneity concerns.
____________________
Contact information: Mark Humphery-Jenner, School of Banking and Finance, Australian School of Business, University of New South Wales, Sydney, Australia and Tilburg University, Tilburg, The Netherlands; email: m.humpheryjenner@unsw.edu.au; Zacharias Sautner: Finance Group, Amsterdam Business School, University of Amsterdam, Amsterdam, The Netherlands and Duisenberg School of Finance, Amsterdam, The Netherlands; email: z.sautner@uva.nl; Jo-Ann Suchard: School of Banking and Finance, Australian School of Business, University of New South Wales, Sydney, Australia; email: j.suchard@unsw.edu.au. We would like to thank Jens Martin, Ron Masulis, and Ludovic Phalippou for very helpful comments. All errors are our own. Comments are very welcome. Preliminary, please do not cite without consent of the authors.
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Cross-Border Mergers and Acquisitions:
The Role of Private Equity Firms
This draft: March 06, 2012
Abstract:
We study the role of private equity firms in cross-border mergers and acquisitions. We find that private equity-owned firms are more likely to become targets in cross-border Mamp;A transactions. This effect is particularly strong in transactions where the target or its shareholders actively reach out for an acquirer. On average, cross-border deals with private equity-involvement are not associated with higher announcement returns. However, announcement returns are higher if the acquirer is owned by a private equity firm and the target is from a country with poor corporate governance. We provide evidence indicating that the international networks and connections that result from prior cross-border deals can explain why private equity firms create value in such deals. Our findings suggest that private equity firms can help to reduce information asymmetries in certain cross-border Mamp;A deals. We perform several tests to address possible endogeneity concerns.
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“Blackstone is one of a limited number of private equity firms with access to a full range of cross-regional opportunities. We believe our global reach helps us to better assist our portfolio companies in dealing with developments across various regions of the world, sourcing add-on acquisition opportunities, entering new markets and outsourcing operations to reduce costs.”
Blackstone Private Equity
(Investment Approach 2011)
1. Introduction
Cross-border takeovers have become increasingly important, comprising, in terms of deal value, 31% of all global mergers and acquisitions (Mamp;A) in 2010 (Bloomberg (2010)). It is likely that cross-border deals will become even more important as firms find ways to compete in an increasingly globalized world. Compared to domestic transactions, cross-border deals feature increased information asymmetries as acquirers need to navigate different legal regimes, languages, accounting standards, or corporate cultures, all with the hindrance of geographic distance (e.g., Erel, Liao, and Weisbach (2011), Ellis, Moeller, Schlingemann, and Stulz (2011), Ahern, Daminelli, and Fracassi (2011)). All these factors make it difficult for acquirers to accurately estimate and assess the value and risks of targets in cross-border transactions. Given the importance of cross-border deals, and the difficulties associated with executing them, it is therefore important to understand the channels through which such deals can be facilitated and the problems of information asymmetries reduced.
To identify and understand one of these potential channels, we analyze a sample of 17,409 Mamp;A deals between 1996 and 2008 with acquirers domiciled in 47 countries and targets being publicly listed or private firms. 1 Motivated by Blackstonersquo;s asserted investment approach (see above), we investigate whether
- Including private firms in such an analysis is important as the majority of Mamp;A deals include private targets.
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private equity firms that own equity stakes in potential acquirers or targets increase the likelihood of cross-border transactions due to their “access to a full range of cross-regional opportunities”. 2 We further analyse whether such private equity-backing increases the value that is created in cross-border Mamp;A deals. Out of all Mamp;A transactions in our s
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跨境并购:
私募股权公司的角色
马克·汉弗莱·詹纳
新南威尔士大学
荷兰蒂尔堡大学
扎卡里亚斯·索特纳
阿姆斯特丹大学
德伊森贝赫金融学院
乔安bull;祖哈德
新南威尔士大学
该草案：2012年3月6日
摘要:
我们研究私募股权公司在跨境并购中的作用。我们发现，私募股权公司更有可能成为跨境并购交易的目标。在目标公司或其股东积极联系收购方的交易中，这种影响尤其强烈。平均而言，涉及私募股权的跨境交易与更高的公告回报无关。 但是，如果收购方归私募股权公司所有，且目标来自公司治理不善的国家，则公告收益率会更高。 我们提供的证据表明，先前跨境交易产生的国际网络和联系可以解释为什么私募股权公司在此类交易中创造价值。 我们的研究结果表明，私募股权公司可以帮助减少某些跨境并购交易中的信息不对称。 我们进行了多次测试以解决可能的内生性问题。
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联系信息: 马克bull;汉弗莱bull;詹纳，澳大利亚悉尼新南威尔士大学澳大利亚商学院银行与金融学院，荷兰蒂尔堡蒂尔堡大学; 电子邮件：m.humpheryjenner@unsw.edu.au; 扎卡里亚斯bull;索特纳：阿姆斯特丹商学院金融集团，阿姆斯特丹大学，荷兰阿姆斯特丹和荷兰阿姆斯特丹杜伊森堡金融学院; 电子邮件：z.sautner@uva.nl; Jo-Ann Suchard：澳大利亚悉尼新南威尔士大学澳大利亚商学院银行与金融学院; 电子邮件：j.suchard@unsw.edu.au。 我们要感谢Jens Martin，Ron Masulis和Ludovic Phalippou提供的非常有用的评论。 所有错误都是我们自己的。 评论非常欢迎。 初步，未经作者同意，请不要引用。
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跨境并购:
私募股权公司的角色:
该草案：2012年3月6日
摘要:
我们研究私募股权公司在跨境并购中的作用。我们发现，私募股权公司更有可能成为跨境并购交易的目标。在目标公司或其股东积极联系收购方的交易中，这种影响尤其强烈。平均而言，涉及私募股权的跨境交易与更高的公告回报无关。 但是，如果收购方归私募股权公司所有，且目标来自公司治理不善的国家，则公告收益率会更高。 我们提供的证据表明，先前跨境交易产生的国际网络和联系可以解释为什么私募股权公司在此类交易中创造价值。 我们的研究结果表明，私募股权公司可以帮助减少某些跨境并购交易中的信息不对称。 我们进行了多次测试以解决可能的内生性问题。
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“百仕通是为数不多的可以获得全方位的跨区域机会的私募股权公司之一。 我们相信，我们的全球影响力有助于我们更好地协助我们的投资组合公司处理世界各地的发展，寻找附加的收购机会，进入新的市场和外包业务以降低成本。”
黑石私募股权
（投资方法2011）
1. 引言
跨境收购已经变得越来越重要，在交易价值方面，在2010年达到全球并购（M＆A）总量的31％（Bloomberg（2010））。随着企业找到在日益全球化的世界中竞争的方式，跨境交易可能会变得更加重要。与国内交易相比，跨境交易增加了信息不对称性，因为收购者需要处理不同的法律制度，语言，会计标准或企业文化，这些都会受到地理距离的阻碍（例如，Erel，Liao和Weisbach（2011）） ，Ellis，Moeller，Schlingemann和Stulz（2011），Ahern，Daminelli和Fracassi（2011））。所有这些因素使收购方难以准确估计和评估跨境交易中目标的价值和风险。鉴于跨境交易的重要性以及与执行这些交易相关的困难，了解促进此类交易的渠道以及减少信息不对称的问题是重要的。
为了识别和理解这些潜在渠道之一，我们分析了1996年至2008年间17,409项并购交易的样本，收购者在47个国家/地区定居，目标是公开上市或私营公司。 1在黑石公司所谓的投资方法（见上文）的推动下，我们调查了拥有潜在收购方或目标公司股权的私募股权公司是否因为“获得全方位的跨区域
- 将私营公司纳入此类分析非常重要，因为大多数并购交易都包括私人目标。
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机会”而增加了跨境交易的可能性。2我们进一步分析这种私募股权支持是否会增加跨境并购交易中产生的价值。 在我们样本中的所有并购交易中，25.6％是跨境并购交易，6.4％的跨境交易私募股权公司作为目标或收购方的所有者参与其中。
由于一系列原因，私募股权公司可能有助于促进跨境交易。 私募股权公司，特别是那些参与国际交易的公司，通常拥有广泛的国际联系和联系网络（例如，Hochberg，Ljungqvist和Lu（2007,2010））。 除了他们自己的投资专业人士外，这些网络还包括国际会计师事务所，律师事务所，咨询公司和其他私募股权公司，以及他们因当前或过去交易而了解的其他公司。 当然，这种网络可用于减少潜在并购交易中的信息不对称。
从收购方的角度来看，这些联系可能有助于私募股权投资公司识别并更准确地评估有前途的跨境目标，并为此类交易筹集资金。3用Blackstone的话说，他们可以为其投资组合公司提供 “全球影响力，以更好地协助投资组合公司处理世界各地区的发展”，例如“收购机会”。
从预期目标的角度来看，私募股权支持者可能能够将公司与合适的国际收购方匹配作为退出计划的一部分，利用全球影响力来寻找和说服潜在买家。 由于私募股权公司是出售投资组合公司的重复参与者，他们也可能拥有声誉激励，为
- 我们将风险资本家和杠杆收购基金视为私募股权公司。
- 这类似于私募股权公司的关系让私募股权公司获得交易流和融资的观点（Lerner（1994），Hochberg，Ljungqvist和Lu（2007,2010））。
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潜在收购者提供准确和额外的信息，从而也减少信息不对称和促进跨境交易（例如，Ivashina和Kovner（2011）或Demiroglu 和詹姆斯（2010年））。
如果潜在目标或收购方的私募股权所有权有助于改善信息不对称，那么它们的存在应该与跨境交易的可能性和此类交易产生的价值相关。 如果目标位于公司治理薄弱的国家，私募股权支持的好处应该特别重要，因为这样的环境会使收购者面临更多的披露和信息不对称问题。
与这些预测一致，我们发现有证据表明私募股权公司有助于改善跨境并购交易中的信息不对称。 首先，我们记录了在控制了各种公司层面，交易层面和国家层面变量之后，如果公司归私募股权公司所有，那么公司在跨境并购交易中成为目标的可能性要高55％。4我们发现私募股权公司在所征求的交易中的影响尤其强烈，即目标公司或其股东可能通过私募股权所有者网络积极与收购方达成的交易。与没有私募股权支持的公司相比，这些公司参与跨境交易的可能性高74％。
其次，我们发现，平均而言，私募股权参与目标公司或收购方的跨境交易与较高的收购方公告收益无关，我们将其用作衡量价值创造的指标。5然而，
- 我们的数据来源SDC Platinum并未提供有关私募股权公司持有收购方或目标公司股权的可靠数据。 然而，私募股权投资的特点通常是其投资组合公司的相对较大的股权，这表明它们能够并且能够积极支持其投资组合公司。 例如，Lerner（1994）报告说，在第一轮之后，平均风险投资集团拥有投资组合公司33.9％的股份，Barry等人（1990）报告说，风险资本家通常拥有投资组合公司19％的股份。 所有风险投资公司的总持股比例为34％。 同样，欧洲风险投资协会（第15页，2007年）指出，“私募股权投资者通常也是多数利益相关者......”。
- 我们专注于收购者回报，因为我们样本中的大多数目标都是未列出的。
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我们发现私募股权在具体和经济上重要的情况下，所有权似乎很重要。 具体而言，我们发现，如果收购方是私募股权支持且目标位于公司治理不善的国家（即信息不对称可能更大且更重要的国家），则收购方公告收益率会大幅提高。 总之，这些发现支持了这样的观点，即私募股权公司可以通过改善信息不对称问题来帮助促进某些跨境交易，特别是在信息不对称可能很大的交易中。
为了更密切地调查私募股权公司的作用以及我们之前业绩背后的经济渠道，我们研究了国际业务关系以及支持收购方的私募股权公司之前的跨境交易经验。 我们发现，如果涉及的私募股权支持者可以依赖其先前参与其他跨境交易的更大的国际关系网络，私募股权支持收购的公告回报将大幅增加。 此外，我们发现，如果支持收购方的私募股权公司参与了许多先前的跨境交易，那么在信息不良的环境中收购目标尤其会创造价值，这表明他们的经验以及由此产生的联系和联系可以创造价值。
我们的分析关注的一点是，私募股权支持和收购公告的回报可能是由内生决定的。 这种内生性可能是因为因果关系可能从（预期的未来）公告回报到私募股权支持（反向因果关系或选择效应），或者因为有和没有私募股权支持的公司可能在系统上彼此不同。我们进行了多项测试来缓解这些问题，利用内生性问题
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不太可能存在的子样本和使用倾向评分技术进行分析。
首先，我们关注的是交易子样本，这些交易不包括任何私募股权支持的收购方，这些收购方在收购公告发布之前的4年内获得私募股权支持。 这一分析背后的理由是，私募股权支持者不可能提前几年预测收购，这使得未来盈利的前景不太可能推动观察到的私募股权支持。 我们表明，如果我们仅在收购前几年使用获得私募股权支持的收购方，我们的业绩将是强劲的，这表明选择效应不太可能推动我们的业绩。
其次，我们创建了额外的子样本来确定一系列收购，这些收购可以假设私募股权参与收购方并非主要源于为预期的盈利收购融资的需要。我们使用以下基本原理创建这些子集：如果收购方面临无法为交易融资的情况，即使它可能创造价值，那么私募股权支持者更有可能提供“仅仅”融资而不会真正地，通过网络和连接促进收购为价值做出贡献。相反，一个可以为交易融资的收购方不太可能仅以融资为目的获得私募股权支持（而不是像促进跨境收购等增值服务）。因此，选择问题的内生性问题不太可能适用于可以为收购本身提供资金的收购者。我们假设，如果收购方的绝对值或相对于目标的规模很大，那么它更有可能为交易本身提供资金。
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我们的结果适用于私募股权支持收购者的绝对或相对较大的交易子集，再次减轻了选择而非影响效应推动我们的估值结果的担忧。
第三，我们记录了我们的结果对于使用不同的倾向评分技术是有效的，这些技术考虑了有或没有私募股权支持的收购者可能系统地不同的可能性。 我们将在第5节讨论这些方法的细节。
鉴于跨国并购的重要性以及执行这些并购中出现的问题，一些先前的研究已经研究了特定投资者类型在跨境收购中的作用，这表明这是一个有趣的研究途径。 Karolyi和Liao（2011）表明，主权财富基金（SWFs）可以影响跨境交易的性质。 他们表明，主权财富基金对目标国家的监管和会计标准的质量相对较不敏感，这意味着主权财富基金的参与也可能有助于改善因信息不对称和披露不足而引起的问题。 Ferreira，Massa和Matos（2010）专注于公开上市的收购者和目标，表明机构投资者可以帮助克服跨境交易中出现的信息不对称问题。 如果目标位于治理环境不善的情况下，机构投资者似乎特别有益。
出于一系列原因，私募股权公司在跨国并购中的作用需要单独审查。 首先，私募股权公司构成一个独立的投资者类型，其本身具有重要的规模和经济重要性。 例如，Preqin（2011）报告称，仅在2011年第三季度，私募股权公司就完成了总计448亿美元的融资。 就管理资产而言，全球私募股权行业的规模估计约为2.4万亿美元（参见2011年CityUK私募股权投资报告）。
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其次，政府最近试图吸引私募股权公司的国际投资，因为它们有能力为国内公司提供资金并增加其投资组合公司的价值。 例如，澳大利亚已经实施了一项计划，将私募股权投资与创新型初创企业的投资进行对比（Cumming，2007; Humphery-Jenner，2012）。
第三，虽然机构投资者通常被信息不对称较低的相对治理良好的公司所吸引（例如，Leuz，Lins和Warnock（2009），McCahery，Sautner和Starks（2011）），接受私募股权的公司类型-私募股权投资者的投资组合公司的支持或投资可能与机构投资者的投资支持或投资不同。6此外，私募股权公司似乎在管理公司方面比其他机构投资者更具“积极”作用，这可能是由于他们的治理结构和投资规模的差异（例如，Kaplan和Strouml;mberg（2009），Bottazzi，Da Rin和Hellman（2008），或Cotter和Peck（2001
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