董事和高级职员的责任保险和股权成本
摘 要
我们研究了董事和高级职员 (Damp;O) 责任保险是否会影响公司的股权成本。我们发现 Damp;O 保险与股权成本之间存在正相关关系。信息质量和风险承担似乎是 Damp;O 保险影响股权成本的两个潜在渠道。进一步的测试表明，正如市场对 Damp;O 保险范围增加的负面反应、公司现金流缺乏改善以及与 Damp;O 保险相关的低估值所证明的那样，这种积极的关联并不是由于最佳的风险承担。总体而言，我们的证据与 Damp;O 保险削弱股东诉讼的约束作用，导致股权成本增加的观点是一致的。
关键词：法律责任，董事和高级职员（Damp;O）保险，股权成本，投资者保护
第一章 绪论
随着汽车工业的发展和汽车保有量的增加,汽车在大量消耗石油燃料的同时,尾气排出的有害气体还通过股东诉讼进行私人执法对于保护投资者和发展股票市场非常重要（La Porta 等，2006）。先前的文献表明，股东诉讼威胁的跨国差异会影响股权成本（Hail 和 Leuz，2009；Khurana 和 Raman，2004）。然而，关于公司层面的机制如何影响股东诉讼的纪律作用以及股权成本的证据相对较少。这个研究问题很重要，因为股权成本是投资者如何看待投资一家公司的风险和回报权衡的一个总结性衡量标准（Francis et al., 2004）。此外，股权成本在公司融资和资本预算决策中起着关键作用。在这项研究中，我们研究了董事和高级职员的责任保险（Damp;O 保险）如何影响公司的股权成本。
Damp;O 保险是公司购买的一种保单，用于在其董事和高级职员 (Damp;O) 被起诉时支付辩护费用和潜在损害赔偿金。通过有效地保护 Damp;O 免受个人金融负债的影响，Damp;O 保险降低了股东诉讼的惩戒效应（Baker 和 Griffith，2010 年）。我们假设 Damp;O 保险通过两个重要渠道增加了公司的股权成本。首先，由于股东诉讼鼓励管理者提高透明度（Ball，2001），Damp;O 保险会导致财务报告和披露质量不佳，从而导致更高的股权成本（Leuz 和 Wysocki，2008）。其次，由于 Damp;O 保险限制了与 Damp;O 决策的不良结果相关的预期法律责任，它鼓励冒险（Baker 和 Griffith，2010；Core，1997）。如果冒险导致更高的市场风险敞口，股权成本较高。
使用从加拿大手动收集的有关Damp;O保险的大型数据集，我们发现 Damp;O 保险范围与股票价格和分析师预测中隐含的事前股权成本呈正相关。这种关联对公司固定效应回归和股权成本的替代成
本是稳健的。它在经济上也很重要。根据我们的基线模型，Damp;O 保险覆盖率增加一个标准差与股权成本增加约 7% 样本均值相关。
Damp;O 保险与股权成本之间的正相关可以由内生性驱动，因为购买 Damp;O 保险是公司的选择。高风险可能导致高 Damp;O 保险覆盖率和高股权成本。我们进行了广泛的测试以减轻这种担忧。首先， 我们控制了责任覆盖率和公司治理质量的经济决定因素（Chen 等，2011；Core 1997，2000）。 我们继续发现 Damp;O 保险与股权成本之间存在正相关关系。其次，我们进行了领先滞后变化分析。 如果是投资者已经知道并体现在股权成本中的风险决定了公司购买 Damp;O 保险的决定，那么股权成本的变化应该先于 Damp;O 保险的变化。相比之下，我们的假设预测权益成本的变化会随着 Damp;O 保险范围的变化而变化。我们发现股权成本的变化随后发生，而不是先于D＆O保险范围的变化。
接下来，我们研究了市场对发布包含 Damp;O 保险信息的代理通知的反应。短期市场事件研究不 太可能受到遗漏相关变量偏差的影响。如果投资者对 Damp;O 保险覆盖率高的公司收取高额股权成本， 那么他们会对披露增加的 Damp;O 保险做出负面反应。我们的发现与这一预测一致。
也有可能 Damp;O 的保险购买决策是基于投资者随后获知的 Damp;O 的私人信息（风险预期论证）[1]。如果是这样，我们仍然可以观察到股权跟随但不先于 Damp;O 保险范围的变化。此外，Damp;O保险增加的披露可能会披露Damp;O关于风险增加的私人信息，因此会导致负面的市场反应。而风险预期论证 和我们的假设并不相互排斥，因为 Damp;O 保险的变化可以揭示 Damp;O 的私人信息和 Damp;O 行为的预期变化，由于Damp;O 的私人信息不能直接观察到，因此很难凭经验区分它们。尽管如此，我们还是进行了几项测试着来解决这个问题。首先，我们控制了由 Kim 和 Skinner (2012) 开发的诉讼风险的事前测量，并继续发现 Damp;O 保险与股权成本之间存在正相关关系。其次，我们测试了风险预期论证的横截面预测。如果 Damp;O 保险与股权成本之间的关联是由 Damp;O 的私人信息驱动的，那么当 Damp;O 拥有更多的私人信息时，这种关联应该会更加明显。继陈等人之后。 (2007),我们根据收益意外和 CEO 的内幕交易活动为 Damp;O 的私人信息开发代理。对于拥有更多私人信息的 Damp;O 公司，我们没有发现Damp;O 保险与股权成本之间更明显的关联。
理想情况下，为了清楚地区分风险预期论据和我们的假设，需要确定 Damp;O 保险的变化不是由 Damp;O 的私人信息驱动的。但是，我们不知道有什么样的工具变量能够提供这种识别。作为替代方案，我们对 Damp;O 个人法律责任的外生减少对股权成本的影响进行了测试。内华达州在 2001 年迅速修改了公司法，以吸引更多的公司成立。在变更之前，内华达州的公司法对 Damp;O 施加了与特拉华州公司法类似的信托义务。法律变更后，Damp;O 仅在其行为既涉及违反忠诚义务又涉及故意欺诈（或明知违法）的情况下承担责任。这意味着 Damp;O 不再对违反注意义务的行为负责（Barzuza，2012 年）。我们认为，这项法律变更对减少 Damp;O 个人法律责任的影响与增加 Damp;O 保险覆盖面的效果类似。由于立法过程非常短暂， 公司不太可能预见到法律的变化并迅速重新并入内华达州。因此，Damp;O 法律责任的这种变化是外生的。
使用差异分析，我们发现在这项法律变更后，内华达州注册公司的股权成本变化明显高于与行业、公司规模匹配的非内华达州注册公司样本以及法律变更前的平均股权成本。我们在关注时观察到类似的结果主要在内华达州以外经营的内华达州注册公司。因此，这一结果不能归因于内华达州宏观经济条件的变化与法律变化的同时发生。综上所述，虽然很难完全排除风险预期的说法，但 Damp;O 保险与股权成本之间的正相关关系似乎并不完全由 Damp;O 的私人信息驱动。
最后，我们进行了多项测试，以更好地了解 Damp;O 保险增加股权成本的渠道。我们发现 Damp;O 保险与业绩调整后的可自由支配应计项目的绝对值（Kothari 等，2005）、买卖差价、Amihud（2002）的非流动性指标、分析师的盈利预测误差和分析师的收益预测的误差呈正相关。这一结果与 Damp;O 保险降低财务报告和披露质量、增加股票非流动性和投资者的估计风险是一致的。我们还发现，Damp;O 保险与市场风险敞口呈正相关，这与 Damp;O 保险导致更多风险承担一致。
公司购买Damp;O保险可能是为了最佳地激励Damp;O承担更多有利于股东的风险。如果是这种情况， 则 Damp;O 保险可以与股权成本正相关，同时与未来的经营业绩正相关。我们没有发现 Damp;O 保险与以行业调整后的资产回报率衡量的未来经营业绩之间存在显着的正相关关系。如果有该关联，则是负面的。这些结果再加上市场对宣布增加 Damp;O 保险的负面反应表明，高风险与高 Damp;O 保险覆盖率相关的原因更有可能是由于 Damp;O 降低了警惕性或勤勉程度，而不是由于它们有利于股东的最佳风险承担活动[2]。
我们对文学做出了两个重要贡献。首先，先前的研究表明，通过股东诉讼进行的私人执法在国 家层面的差异在确定公司的股权成本方面起着关键作用（Hail 和 Leuz，2009；Khurana 和 Raman，2004）。我们表明，即使在对投资者具有更强法律保护的普通法国家，Damp;O 保险这种降低私人诉讼威慑效果的公司层面机制也会增加股权成本。这一证据表明，投资者在其投资决策中考虑了 Damp;O 保险信息。由于 Damp;O 保险在北美和许多其他国家很普遍，我们的结果具有重要的政策含义，支持强制披露 Damp;O 保险（Baker 和 Griffith，2010 年）。此外，由于 Damp;O 保险削弱了股东诉讼的约束作用，我们增加了将公司治理与公司股权成本联系起来的研究（Ashbaugh-Skaife 等，2005；陈等人，2011）。 其次，我们对 Damp;O 保险后果的研究做出了贡献。虽然先前的研究已经检查了购买 Damp;O 保险的经济决定因素（Boyer，2005；Chalmers 等人，2002；Core，1997；OSullivan，1997；Zou 等 人，2008）以及 Damp;O 保险对会计重述的影响(Kim, 2006)、报告保守主义 (Chung and Wynn, 2008)、管理预测 (Wynn, 2008)、投资决策 (Lin et al., 2011) 和贷款融资 (Lin et al., 2013)，我们记录了Damp;O保险如何影响股权成本。我们的证据，连同这些先前的研究和轶事批评（例如沃伦巴菲特），都指向了 Damp;O 保险的成本。
本文的其余部分如下。第 2 节讨论了 Damp;O 保险的背景并提出了我们的假设。第 3 节描述了数据和研究设计。第 4 节介绍了主要的实证结果。第 5 节针对 Damp;O 保险的潜在内生性进行稳健性检验。第 6 节提供了有关 Damp;O 保险影响股权成本的渠道的证据。第 7 节结束。
第二章 制度背景与假说发展
2.1机构背景
加拿大的股东可以就证券发行（一级市场责任诉讼）和不涉及证券发行的持续披露（二级市
场责任诉讼）中的虚假陈述起诉公司及其 Damp;O。此外，股东可以起诉 Damp;O 违反信托义务（衍生诉
讼，因为潜在的追偿权归公司而不是原告）。保护 Damp;O 不承担个人财务责任的一个重要方法是购
买 Damp;O 保险。 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
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