企业社会绩效、金融化与美国制造业企业实际投资
Sebastiano Cupertino; Costanza Consolandi; Alessandro Vercelli Department of Business and Law, University of Siena, 53100 Siena, Italy; Department of Economics and Statistics, University of Siena, 53100 Siena, Italy;
摘要：近年来，全球金融和经济危机正在改写企业与社会之间的关系，除其他外，重点关注金融化进程的作用，不仅在整个经济中，而且在非金融公司内部。股东价值最大化与企业的商品化相结合，导致了以牺牲资本积累和核心业务活动为代价的普遍短期做法，不仅损害了企业的竞争力和生产率，而且损害了人力资本、战略创新、商业道德和长期增长。在这一框架内，本研究调查了企业可持续性的作用，分析了金融化、实际资本积累和企业社会绩效之间的关系，这一问题迄今被忽视。利用2002年至2017年美国制造业企业的样本，我们发现，虽然金融化与企业实际投资负相关，但环境和社会企业的业绩对企业资本积累产生了积极影响。我们的结果支持这样的信念，即专注于环境、社会和治理标准，促进真正的投资，可以提高公司的长期增长，对其长期价值产生积极影响
关键词：企业社会责任； 企业社会表现； 企业金融化；企业真实投资
一、简介
近几十年来，大量文献发现，从宏观经济和企业层面的角度来看，金融化与实际资本积累之间存在负相关。最近，一些研究分析了企业社会责任 (CSR) 活动对企业实际投资的影响。然而，据我们所知，企业金融化、企业社会责任标准和资本积累之间的相互作用尚未得到系统探索。非金融公司 (NFC) 金融化程度的提高对其商业行为产生了影响，导致实际资本积累放缓以及相关的负外部性，例如更高的失业率、更高的不平等以及向可持续增长的缓慢过渡。与此相符，1 ]。
企业对金融资产投资的增长，往往是为了弥补短期内实体部门所赚取的利润下降，从长期来看会形成恶性循环，随之而来的实体投资下降势必会进一步降低利润并增加金融活动的利润份额。这一过程是自 1970 年代后期以来将股东价值最大化作为公司的唯一目标的结果之一。在这个框架下，公司金融化导致管理者增加公司的短期价值，而不是维持资本积累和核心业务活动，这不仅损害了公司的竞争力和生产力，而且损害了人力资本、战略创新、商业道德, 和长期增长 [ 2 ,3 ]。随着上一次经济和金融危机，金融化的负面影响出现，同时企业社会责任作为一种可能的公司治理模式重新产生了兴趣，重新定义了企业在社会中的作用[ 4、5、6、7、8、9、10 ]。因此，越来越多的公司开始重新考虑企业社会责任原则，将企业行为转向更可持续的战略，并以专注于长期价值创造的管理承诺为支持[ 10 , 11 ]。为此，管理者需要增加长期的实际投资 [ 5 , 12 ]。
然而，长期以来，文献中一直在争论以 CSR 为导向的方法在多大程度上能够激活能够减轻短期主义、机会主义管理方法和公司金融化的有争议影响的抗体。以前的研究[ 13,14,15 ]指出，公司的道德标准受到管理者动机的强烈影响，这些动机导致了具体的企业社会责任倡议的实施。根据 Schaltegger 和 Burritt [ 16]，管理者对企业社会责任活动有不同的道德观。他们认为企业社会责任举措是： (i) 成本高昂，不利于利润最大化；(ii) 仅当公司仍然能够提高短期财务回报时才至关重要；(iii) 有助于创新生产和组织流程，从长远来看创造新的商业机会；(iv) 通过与所有利益相关者合作来提高公司的财务业绩。此外，由于投资者、民间社会、国际组织和监管机构施加的压力，我们可以预期管理者采用 CSR 实践的动机将进一步增强 [ 17]。投资界越来越认识到，对投资组合中资产的环境和社会问题的关注将影响其长期产生财务回报的能力[ 18 ]。民间社会日益提高其对可持续性的认识，支持更多具有社会责任感的公司 [ 19 , 20 ]。2015 年 9 月，联合国启动了 2030 年议程，确定了 17 个可持续发展目标，以解决全球和地方层面的可持续发展问题 [ 21 ]。最后，政策制定者最近对金融监管中被称为危机后“道德转向”的道德松弛采取了更严厉的态度[ 22] 和会计准则。例如，2018 年 5 月，欧盟委员会根据可持续金融问题高级别专家组的建议，采取了一揽子措施，制定了一项综合战略，通过将资本流动重新导向可持续发展，将金融与可持续发展联系起来。投资；管理与气候变化、社会问题和环境退化相关的金融风险；并在金融和经济活动中培养长期主义[ 18]。此外，欧盟指令 2014/95/EU 为大型公司制定了新的强制性社会和环境信息披露规则，要求从 2018 年起在其年度报告中包含非财务报表，从而向分析师和投资者提供以下数据：从 2017 年开始每年进行一次。该框架要求管理者在决策过程、审计和报告活动中必须越来越多地考虑非金融公司数据和信息。这种方法有望提高企业社会责任标准、企业透明度、问责制、利益相关者参与和整体企业社会绩效 ( CSP ) [ 23、24、25 ] 。
本文旨在测试上述问题，分析在企业金融化的背景下，例如我们的样本，改进的商业行为道德方法是否对实际资本积累产生积极影响，重点关注环境、社会、和 CSP 的治理 (ESG) 组件。
论文的结构如下。在第 2 节中，我们调查了有关激发这项实证研究的研究问题的相关文献。第 3 节阐明了所分析样品的性质和局限性。第 4 节讨论了获得的结果及其影响。结束语在第 5 节中。
2。文献综述
人们一致认为，自 1970 年代以来，NFC 的资本积累出现了系统性放缓（参见例如 [ 26 , 27 , 28 , 29 , 30 , 31 ]）。造成这种现象的原因有很多：一些研究[ 32、33、34、35 ]认为公司资本积累可能会受到特定公司治理机制的影响；其他 [ 36 , 37 , 38] 坚持认为，管理的短期主义是这种下降趋势的主要原因。特别是，短期主义会惩罚企业资本积累，因为它会转移传统上用于支持企业长期发展的资源，以维持金融活动，从而在短期内最大化股东价值 [ 2 ]。最近的研究强调，NFC 在短期企业投资和收益 [ 2 , 28 , 29 , 30 , 31 , 39 , 40 ] 以及杠杆率 [ 28 , 41 ] 方面表现出不断增长的趋势]。许多学者认为，这一证据是企业金融化程度不断提高的直接后果，这改变了 NFC 的动态（参见，例如，[ 42 ]）。在这种观点下，NFC 旨在通过投资于金融活动而不是发展其核心业务活动来增加利润 [ 38 , 43 , 44 , 45 , 46 , 47 ]。在这方面，大量经验证据表明，金融化与 NFC 中的资本积累呈负相关（参见，例如，[ 26、27、28、29、30、31、48、49、50、51、52、53、54 ] ) 。_ _ _ _ _ _ _ _ _ _
大萧条重新点燃了公众对这种企业发展模式缺陷的认识。同时，最近的辩论指出，金融化产生的一些有争议的影响可能会被能够提高企业社会责任标准的长期战略所抵消（例如，参见[ 55、56、57 ] ）。
企业可持续发展是管理社会环境和治理战略 [ 11 , 58 , 59 ] 的结果，旨在实施 CSR 活动，这是提高 CSP [ 23 , 24 , 25 , 60 ] 的关键。出于这个原因，企业的可持续性在很大程度上取决于长期投资计划，该计划能够在先前和随后的资本积累水平之间建立良性依赖关系 [ 28 , 54 , 60 , 61 , 62 , 63 ] 的关键。随着时间的推移，实际投资是维持企业社会责任活动的关键驱动力，可以改善公司的财务业绩和企业社会责任 [ 64 , 65 , 66 , 67 , 68 , 71 ]。管理者应专注于实现短期和长期目标，符合所有利益相关者的期望，并追求持久的盈利能力，以巩固公司的生存[ 69 , 70 ]。这种公司战略需要管理者对资源配置的承诺，以维持公司的长期增长[ 10、11、13、14、15 ]。为此，管理人员应采用综合方法有效开展业务，包括将可持续性标准纳入规划和控制机制、决策过程和绩效衡量系统，以及报告[72的生存[ 72、73、74。企业社会责任计划的目标导致管理人员使用特定的关键绩效指标 (KPI) 来衡量由此产生的 CSP，同时考虑到公司对自然环境、社会和公司治理的影响[ 75、76、77、78]。因此，将非财务 KPI 纳入整体管理指标集可以提高决策过程的效率和公司的透明度。财务和非财务公司数据的更高可用性和广泛披露对于帮助利益相关者和投资者有效地支持和资助表现最佳的公司至关重要。外部企业利益相关者通常通过分析不同来源提供的 ESG 评级来监控企业的 CSP。
根据内部审计和报告活动的当前演变，管理人员实施企业社会责任原则，以提高管理效率并降低运营风险。
在此框架下，ESG 因素在管理者和利益相关者决策中的作用越来越大，可以通过从长远角度重新定义公司战略和目标来减轻不良金融化影响并促进企业社会责任活动[ 11,12,79 ]。
下一节将就 ESG 因素在促进企业资本积累中的关键作用进行实证研究，尽管金融化的附带效应存在差异。
3. 数据和方法
分析了一个不平衡的面板数据集，涵盖来自 460 家美国制造公司（即 SIC 代码 2000-3999）的 2977 个公司层面的观察结果，包括在 Thomson Reuters Asset4 reg;宇宙中。样本构建过程如表1所示，样本行业相关分布如表2所示，而表3所示为分析所用样本观测值的年度分布。企业层面的观察涵盖了 16 年（2002-2017 年），以充分了解企业社会责任治理承诺的演变及其对企业金融化的影响。
ESG 绩效数据来自汤森路透 Asset4 reg;数据库，而公司层面的财务数据来自 Datastream Worldscope Thomson Reuters 数据库。Asset4reg; 数据集的使用已通过过去的学术研究得到验证 [ 80 , 81 , 82 , 83 , 84 , 85 ]。它被公认为领先的数据库之一，可提供有关公司环境 (E)、社会 (S) 和治理 (G) 维度的相关和可靠信息，覆盖全球广泛 [ 86]。在分析期间，每家公司根据 250 多个 KPI 和 750 多个单一数据点进行排名，这些数据点是从可持续发展报告、公司年度报告和网站、报纸、非政府报告等多个主要数据源仔细收集的组织和证券交易所的文件，这些文件必须是客观的和可用的（例如，参见 [ 82 ]）。
CSP 的改进可以提高企业投资活动的效率 [ 17 , 66 , 67 ]，促进企业资本积累。这种良性互动是文献中长期争论的话题之一。之前的几项研究调查了 CSP 与公司财务绩效之间的关系 [ 70 , 87 , 88 ]，为所谓的“良好管理理论”[ 23 , 89 ] 找到了实证支持。这种良性关系取决于管理 CSR 的动机 [ 13 , 14 , 15 , 16] 最终确定以激活公司的内部能力 [ 90 , 91 ] 以提高业务竞争力和公司财务和非财务绩效 [ 92 , 93 , 94 ]。在我们的分析中，我们使用 ESG 分数和子分数的年度变化来评估 CSP 改进的作用。对于每个观察结果，我们将 ESG 得分计算为三个可持续性维度 E、S 和 G 的同等加权平均值。
我们将公司资本积累衡量为公司实际投资的数量，等于固定资产的年增加量 [ 28 , 29 , 30 , 31 ]，在我们的分析中将其确定为因变量 ( I )。
内部财务资源的可用性通常会改变管理态度，只为股东而不是为所有利益相关者创造价值[ 47]。内部公司资金尤其受到利息和股息的非营业利润以及与已支付的现金股息相加的债务利息相关的财务流出的影响。通过这种方式，管理者可以实施投机策略，转移可用资源以增加金融资产，旨在最大化金融收益，而不是维持资本积累。此外，维持金融投资的成本上升趋势可能会减少公司内部资源，导致公司资本积累放缓，并强调短期管理方法和业务规划过程的不确定性。
为了衡量这些对公司内部资金的财务影响，我们将公司金融化相对于投入产出资金流动的一些代理变量作为自变量，即：支付的股息，简称为财务支付（FP）；( ii ) 来自利息和股息的营业外利润 ( NOP ) 作为资金流入的衡量标准。
我们的分析还包括股票回购 ( Buybacks ) 作为解释变量，因为它是企业金融化的另一个有用指标 [ 2 , 28]。本研究中包含这些变量的理由是，经理可以采取投机策略，投资公司资源在一级市场或直接从股东那里回购自己的流通股，以提高公司价值。尽管乍一看，回购可以被认为是一种有助于巩固所有权和纠正股价的管理活动，但在过去的几十年里，它们成为向股东返还现金的主要程序，从而提高了管理人员和股东的股票收益，并促进了财务比率不利于公司的可持续长期增长。
此外，我们使用现金、其他投资、短期投资、其他流动资产的总和，简称为金融资产 ( FA )，作为公司金融化的存量指标 [ 28 , 29 , 30 , 31 ]。
为了解决可能影响结果的内生效应，我们将净销售额（S）和总债务（D）作为控制变量。
最后，我们使用总资产 ( TA ) 作为公司规模的衡量标准来衡量因变量、解释变量和控制变量。
变量的定义见表 4，表 5报告了分析中使用的变量的描述性统计数据，并考虑了年度公司层面的观察结果。
表 6中的协方差矩阵报告了线性相关性分析的结果，显示了我们数据集中的变量，这些变量彼此显着依赖，以及相关的强度。分析表明
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