The Enlightenment of American JOBS Act on the Reform of China#39;s Securities Issuance System
Liang Jiaquan, Chen Zhipeng
On April 5, 2012, US President Barack Obama officially signed the Jumpstart Our Business Startups Act ('JOBS Act' or 'Bill'). The bill aims to increase the financing support for start-ups in the securities market by appropriately loosening corporate financing restrictions, promote capital formation, and then drive economic growth and create more job opportunities. In view of the fact that the bill reflects the latest regulatory trends in the US securities market, and the financing dilemma of small and medium-sized enterprises is also universal, it has certain reference significance for the reform of the securities issuance system in China. This paper intends to introduce and analyze the background, main content and impact of the bill, and put forward some suggestions for the reform of China#39;s securities issuance system.
The legislative background of the JOBS Act From the perspective of the legal service to the economy, the law has the function of guiding, promoting and guaranteeing economic activities. The development and revision of US securities laws are the result of the realistic needs of economic and financial market development, and are born in a specific socio-economic background. The legislative background of the JOBS Act is mainly reflected in three aspects. First, around 2008, the United States experienced the worst financial crisis and economic recession since the Great Depression. According to statistics, from 2007 to 2009, the real GDP of the United States fell by 3.8% from peak to trough, industrial output fell by 14.8%, corporate profits fell by 38%, and lost 10.8 million jobs in two years after December 2007. Position, the unemployment rate reached 10.2% in October 2009, and the Standard amp; Poor#39;s 500 Index, which records the stock index of 500 listed companies in the United States, fell 55% from October 2007 to March 2009.
The stock price also experienced from 1929 to 1933. The biggest decline since the economic collapse. The financial crisis has led to economic recession, lack of market vitality, difficulties in business operations, and high unemployment. In particular, the development of SMEs is even more difficult. Second, it is the high cost of capital market financing. Since the promulgation and implementation of the Sarbanes-Oxley Act in 2002, including the Dodd-Frank Act of 2010, US law has substantially increased the obligations of listed companies, internal corporate governance, information disclosure, financial auditing, and executive compensation. In order to raise higher requirements, the application process for IPO registration has become more and more complicated, and the cost of financing SMEs through the capital market is very high.
According to statistics, the average compliance cost of US companies implementing IPOs is 2.5 million US dollars, and the continuous compliance cost after listing is an average of 1.5 million US dollars per year, which is obviously a big burden for SMEs. In contrast, the number of IPOs in US companies has dropped from an average of 547 in 1991-1999 to an average of 192 per year in 2000-2011, with smaller companies having a larger decline. It can be seen that under severe regulatory constraints, the financing pressure of small and medium-sized companies has increased, making it difficult to raise the necessary capital from the capital market. Third, the development of information technology has brought requirements to legal changes. With the development of Internet technology and social networks, the distance between fund users and demanders has been shortened. Start-ups can raise small amounts of capital through Internet platforms, greatly improving financing efficiency and reducing financing costs. Under this new financing model, every ordinary person can obtain funds for a certain creation or activity through the Internet platform, so that the source of financing is no longer limited to traditional bank lending, angel investment, venture capital and other channels. The source of funding is more extensive.
For example, since its inception in 2009, the Internet platform Kickstarter has received more than 53,000 projects from 5.3 million investors in a few short years. [2] The innovation of the financing model led by the development of science and technology has provided the impetus and direction for the reform of the law, and also put forward requirements. In these contexts, capital market reform has become a breakthrough in getting out of economic difficulties. Therefore, it is the consensus of the US ruling and opposition parties to relax regulatory restrictions, promote the effective docking of small and medium-sized enterprises and capital markets, broaden corporate financing channels, and reduce operating costs. In January 2011, the Obama administration announced the launch of the “Startup America” program, which introduced a number of specific measures in five key areas to inspire entrepreneurship and invigorate the US economy. In March 2011, the US Treasury Department held a seminar on “Small Enterprises Entering the Capital Market” and proposed a series of reform measures. The first one is to relax the restrictions on small enterprises entering the capital market and reduce the cumbersome regulatory burden of small enterprises. It is convenient to get the capital needed to grow, and this is the keynote of the final version of the JOBS Act. In November 2011, the US Congress passed a series of economic revitalization bills. After many discussions and revisions, the House and Senate passed the JOBS Act on March 22 and March 27, 2012 respectively, and in 2012 4 On May 5, it was signed by President Obama and became law. II. Contents of the JOBS Act The JOBS Act aims to deregulate and promote corporate capital formation.
Its content mainly involves reopeni
2012年4月5日，美国总统奥巴马正式签署了 《初创期企业推动法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称“JOBS 法案”或“法案）”。该法案 旨在通过适当放松企业融资限制，加大证券市场对 初创企业的融资支持，促进企业的资本形成，进而拉 动经济增长，创造更多的就业机会。鉴于该法案体 现了美国对证券市场最新的监管动向，同时中小企 业融资困境议题也具有普遍性，因此其对我国现阶 段的证券发行制度改革具有一定的借鉴意义。本文 拟就该法案的背景、主要内容及影响进行介绍和分 析，并针对我国证券发行制度改革提出一些建议。 一、JOBS法案的立法背景 从法律服务于经济的视角来看，法律对经济活 动具有引导、促进与保障的功能。美国证券法律的 制定与修订皆为因应经济和金融市场发展的现实性 需求的结果，萌生于特定的社会经济背景之中。 JOBS法案的立法背景主要体现在三个方面。首先， 2008年前后，美国经历了大萧条以来最严重的金融 危机和经济衰退。据统计，从2007—2009年，美国 真实GDP从峰值到谷底下降了3.8%，工业产值下降 了14.8%，企业利润下降了38%，2007年12月开始后 的两年内失去了1080万个就业岗位，失业率在2009 年10月达到10.2%，记录美国500家上市公司股票 指数的标准普尔500指数从2007年10月—2009年3 月下降了55%，股价也经历了自1929—1933年经济 崩溃以来最大的跌幅。金融危机导致经济衰退、市场活力不足、企业经营困难、失业率居高不下，特别 是中小企业的发展更是举步维艰。其次，是资本市 场融资成本高企。自2002年《萨班斯法案》的颁布 实施以来，包括2010年《多德-弗兰克法案》在内，美 国法律大幅度增加上市公司义务，对公司内部治理、 信息披露、财务审计、高管薪酬等提出了更高的要 求，IPO注册申请过程渐趋复杂，导致中小企业通过 资本市场融资的成本非常高昂。据统计，美国公司 实施IPO的平均合规费用250万美元，而上市后其持 续的合规成本每年平均为150万美元，这对中小企 业显然是很大的负担。与之相对的是，美国公司 IPO 的数量从 1991—1999 年的年均 547 起降至 2000—2011年的年均192起，其中小型公司下降幅 度更大。由此可以看出，在严厉的监管约束下，中小 公司的融资压力加大，难以从资本市场筹集必要的 资本。再次，信息技术的发展给法律变革提出了要 求。随着互联网科技和社交网络的发展，资金使用 者与需求者之间的距离不断缩短，初创企业可以通 过互联网平台筹集小额资本，大大地提高了融资效 率，降低了融资成本。在这种新型的融资模式下，每 一位普通人都可以通过互联网平台获得从事某项创 作或活动的资金，使得融资的来源不再局限于传统 的银行借贷、天使投资、风险投资等渠道，资金的来 源更加广泛。例如，互联网平台Kickstarter自2009 年创立以来，在短短的几年时间里已有53000多个 项目获得来自530万个投资者共计9.1亿元美元的资金支持。[2]科技发展导致的融资模式的创新给法 律的变革提供了动力和方向，也提出了要求。 在这些背景之下，资本市场改革成为摆脱经济 困境的一个突破口。于是，放松监管限制、促进中小 企业与资本市场有效对接、拓宽企业融资渠道、降低 企业经营成本成为美国朝野的共识。2011年1月， 奥巴马政府宣布启动“创业美国（”Startup America） 计划，在五个关键的领域出台多项具体措施以激发 企业家精神，为美国经济注入活力。2011年3月，美 国财政部举行了“小型企业进入资本市场”研讨会， 提出了一系列改革措施，其中第一条就是放松小型 企业进入资本市场的限制，减轻小型企业繁琐的监 管负担，使其可以便利地获取成长所需的资本，而这 也是JOBS法案最终版本的基调。2011年11月，美 国议会通过了一系列经济复兴法案，经过多次讨论 与修改，国会参众两院分别于2012年3月22日和3 月27日通过了JOBS法案，并于2012年4月5日经奥 巴马总统签署而成为法律。 二、JOBS法案的内容要点 JOBS法案旨在放松管制，促进企业资本形成， 其内容主要涉及为新兴成长公司重开资本市场、拓 宽就业创造者（Job Creators）的融资渠道、允许初创 企业通过众筹的方式筹集股权资本以及促进私人企 业的适应性与增长等。 （一）促进新兴成长公司与资本市场的有效对接 JOBS法案对美国1933年《证券法》第2(a)条款 和《证券交易法》第3(a)条款加以补充，首次将公众 耳熟能详的“新兴成长公司（”EmergingGrowthCompanies，下文简称“EGC）”作为公开发行人纳入《证券 法》的规定。法案赋予这类公司在实施IPO过程中 相关的豁免，降低EGC的IPO注册发行要求，减轻其 信息披露义务，为EGC提供一定的缓冲期，减少上 市过程中因严苛的规章约束而产生的巨大合规成 本。具体涉及如下几个方面： 1.减轻财务披露与会计审计的监管 法案修改了1933年《证券法》的第7(a)条款，降 低EGC在IPO发行注册中的历史财务信息披露要 求，允许EGC在首次公开发行股票时其注册表仅需 提供最近2年（而其他公司通常需要3年）经审计的 财务报告。而其他任何类型注册表，即便规范信息 披露的现行S-K条例第301项原本要求披露IPO相 关审计期之前任何期间的指定财务信息，新兴成长 公司也可豁免适用。对于以后新增或修订的财务会 计规则，如果豁免了私人企业的适用，那么EGC也 不用遵守。[3]在审计方面，为了保证资本市场信息披
露的质量，防止舞弊与欺诈，《萨班斯法案》第404 （b）条款要求上市公司聘请会计师事务所对其内控 报告进行验证和评价，而JOBS法案豁免了EGC对此 项的适用。同时，法案还规定会计师事务所提供审 计服务时的强制轮换和审计人员分析、讨论等规定 免于适用EGC。 2.简化IPO流程中的约束 JOBS法案简化了EGC在IPO流程中的约束，主 要体现在：（1）允许秘密送件。根据1933年《证券 法》第6条的规定，美国公司在IPO过程中必须公开 地向证监会递交IPO申请材料和注册报告书（外国 公司可以豁免此项要求）。而JOBS法案允许EGC在 向SEC正式提交注册报告前，可以秘密上交其报告 的草稿，前提是在发行人进行路演之前至少21天向 证监会公开、正式地递交注册报告及其修订本。（2） 允许进行事先沟通。JOBS法案允许EGC公司或其 代表与合格机构投资者（QIB）在IPO之前先行沟通， 了解市场，以判断此类投资者对本次发行的证券是 否具有认购需求，包括可预估发行总量和价格，这一 规定有助于EGC公司上市的承销与定价。（3）放松 了投资银行对EGC进行研究和发布研究报告的限 制：第一，在EGC发行新股前，允许投行在EGC公司 IPO和其他形式的发行前发布研究报告；第二，要求 美国金融业监管局（The Financial Industry Regulatory Authority，简称FINRA）废除关于禁止研究员、投 行工作人员与EGC公司就IPO进行的三方会议；第 三，要求FINRA废除关于禁止特定时期(包括EGC的 IPO和其他形式的发行前后，以及IPO股份解锁期前 后)研究报告的发布。[4]简化IPO流程的约束，增加 了EGC上市的灵活性与适应性，同时大大降低了其 成本。 3.降低信息披露义务 首先，在高管薪酬的披露标准方面，法案降低了 EGC高管薪酬披露标准：一是降低S-K规则中对上 市公司高管薪酬的披露要求；二是豁免了2010年 《多德-弗兰克法案》中要求上市公司召开股东大会 就高管薪酬进行投票的义务。[5]同时，法案要求SEC 对S-K规则进行重新审阅，尽可能减轻EGC在注册 和信息披露方面的负担。此外，JOBS法案规定EGC 无需按照通用会计准则（GAAP）进行信息披露，鉴 于GAAP会计准则的复杂性和编制财务报告的难 度，这一举措也减轻了EGC的信息披露负担。 综上所述，JOBS法案以放松管制为特点，对 EGC规定了多项监管豁免，优化了EGC进行IPO的 流程，减轻了其信息披露的义务，降低融资成本。以信息披露为例，测算结果显示，在JOBS法案执行后， 除了节约时间和人力成本之外，一个EGC年平均合 规和信息披露费用将比改革前降低40%。法案有助 于促进符合EGC标准的公司上市，实现其与资本市 场的有效对接。 （二）拓展证券发行豁免制度，放松私人企业融 资限制 根据美国1933年《证券法》的规定，除非符合该 法明示的“豁免证券”或“豁免交易，”否则禁止向 SEC提交注册申请前进行任何形式的证券销售，注 册登记生效前的促销活动也受到严格限制，禁止在 注册登记生效前完成证券交付。[6]JOBS法案对证券 发行豁免机制加以改革与拓展，放松了私人企业融 资的限制，具体如下： 1.允许私募发行豁免下的一般劝诱和广泛宣传 传统上，是否可以进行一般劝诱和广泛宣传是 私募发行和公开发行的重要区别。1933年《证券 法》第4（2）条款规定了私募发行注册的豁免，SEC为 其制定了实施细则，目前最重要的应用是1982年的 《D 条例》（Regulation D）和 1990 年的《规则 144》 （Rule 144）。《D条例》创设了三个注册豁免的“安全 港，”分别是小额发行豁免、小额发行和私募发行的 混合豁免、私募发行的豁免，以促进中小型企业资本 形成。[7]但是该条例下通过广告或公开劝诱的方式 进行要约发行或出售仍然受到限制。 JOBS法案在第二篇（TitleⅡ）要求SEC在该法 颁布之后的90天内，修订《D条例》以及《规则144A》 的规定。2013年9月23日，SEC颁布的《解除lt;规则 506gt;及lt;规则144Agt;中关于一般性劝诱和广告宣传 的禁止》（Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings）正式生效，大幅松绑此前SEC 就企业私募发行证券过程中不得通过“一般性劝诱” （general solicitation）和以“各种广告形式”推销的禁 止性规定，放宽了对私募发行宣传的限制。根据修 改，允许发行人符合《规则506》条件下的要约发行 或出售可以进行一般劝诱和广泛宣传，前提是证券 购买者是认可投资者而且发行人采取合理的方式对 其身份加以核实。而《规则144A》的修正案规定，在 私募发行豁免下，可以利用广告或公开劝诱的方式 向非“合格机构购买者（”Qualified Institutional Buyers）发出证券交易要约，只要发行人或其代理人合 理地相信该买方属于合格机构购买者。这就将证券 公开发行的一些特性融入私募发行之中，使得私募 发行下的募集方式更加灵活。
2.创设众筹融资豁免机制 JOBS法案Title Ⅲ修订了美国《证券法》第4（6） 条款的规定，开创了一种发行人通过中介（Intermediary）向个人投资者募集股权资本的全新豁免形式 ——“众筹，”定义了一个全新的网上小额融资交易 中介——集资门户（Funding Portal），将投资者扩展 到认可投资者以外的群体，从而有助于拓宽融资渠 道，促进初创企业的资本形成。法案规定众筹发行 豁免须符合特定条件，主要包括：（1）在12个月以 内，发行人通过各种方式（包括众筹方式）所筹集的 金额累计不超过100万美元。（2）发行人通过各种方 式（包括众筹方式）卖给任何个人投资者的累计证券 金额，不超过以下限额：如果该个人投资者的年收入 或其净资产少于10万美元，则限额为2000美元或者 年收入或净资产5%中孰高者；如果其年收入或其净 资产中达到或超过10万美元的，则限额为该年收入 或净资产的10%，但不得超过10万美元。（3）众筹交 易必须通过规定的中介进行。 JOBS法案关于众筹融资的豁免，拓宽了企业小 额融资的渠道，但也使投资者面临很大的风险，例如 投资者购买了绩差股、发行人的虚假陈述或欺诈、投 资者对投资性质和风险的误解等。[8]为此，JOBS法 案就众筹投资者的法律保护进行了大量的制度安 排，例如对强制性信息披露的要求、向众筹中介分散 监管责任、限制众筹交易的投融资额度以及为众筹 证券交易中的虚假、误导性陈述和疏忽建立责任条 款等，体现了在合法化众筹模式的同时，并没有放松 投资者保护的要求，努力在效率与公平之间寻求一 个平衡点。 3.提高中小企业的小额发行豁免融资限额 《证券法》第3(b)条款授权SEC制定规则，豁免 总额不超过500万美元的证券发行的注册要求，前 提是该注册豁免对公共利益及投资者保护的必要性 不大。为加大中小企业的支持力度，JOBS法案第4 编对《证券法》第3（b）条款进行修订，并要求SEC制 定新规提高小额发行豁免注册的融资额度。新的规 定应符合以下条件：（1）在12个月内所有依此获得 豁免的证券发行累计不得超过5000万美元；（2）这 些证券可以公开地进行发行和销售；（3）这些证券将 不属于联邦证券法及有关条例规定的“受限制证券” 的类型；（4）《证券法》第12（a）（2）条款所规定的民 事责任适用于发行或销售此种证券的任何主体；（5） 发行人在提交注册材料前，可按SEC规定的条件开 展劝募；（6）发行人应按照SEC要求每年向其提交经 审计的财务报告。限制或要求，例如要求该豁免项下的发行人就其业 务运作、财务状况、公司治理原则、募集资金使用等 进行定期报告等，以保护投资者利益和公共利益。[9] （三）调整公众公司标准，提高企业经营灵活性 美国1934年《证券交易法》第12（g）条款规定， 符合下列条件的发行人须对其证券进行注册：截至 上一会计年度末，其在册股东(held of record)达到或 超过500人，且总资产超过l000万美元。这就意味 着，股东人数和资产总额是触发证券注册的要件，即 使公司没有上市，或者股票没有公开发行，只要股东 人数达到一定上限，就需要进行注册，接受监管约 束，履行相关的报告与披露义务，这给企业造成很大 的负担，在工商业界引起诸多非议。JOBS法案第5 篇（TitleⅤ）对此进行了修订，将股权证券须注册的 起始点从5
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