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并购协同效应对绩效和价值的长期影响
Yasser Alhenawi , Sudha Krishnaswami
摘要：我们跟踪了1998年至2007年在并购后5年内完成的并购案例，以研究协同效应是否以及在多大程度上影响了托宾Q值和并购后时期的超额价值。本文采用Heckman两阶段自选择模型和两阶段非线性工具变量模型来考虑相关和不相关并购决策中的潜在内源性并购。我们证明，在并购后的五年内，相关并购的超额价值为正，而不相关并购的超额价值为负，而Q对两种类型的并购都显著大于1。Q与超额价值在并购后的第一年下降，但在并购后的四年里逐年有系统地改善，但与关联并购相比，非关联并购的增幅较大。控制自我选择和内生性偏差，我们的证据表明，并购协同效应随着时间的推移而实现，但在不相关和相关的并购中有所不同。市场力量、规模经济和范围经济的年度变化，以及内部资本市场活动，只有在不相关的并购中才会导致Q值和超额价值的变化。我们的结论是，相关并购缺乏市场力量增强和资本市场活动带来的协同效应，这与推动相关并购的动机是促进技术和创新转移，而不是产生协同效应是一致的
1.引言
现有的研究表明，并购可以提高股东价值，并将收益归因于效率提升的预期，市场力量的战略提升，内部资本的可用性和扩展以及多元化的风险降低。 然而，Andrade，Mitchell和Stafford（2001）指出，实证研究未能一致地记录价值收益与潜在协同效应之间的关系。 这些早期研究人员通常在并购公告中使用短期异常收益作为其价值收益的指标。 然而，最近，Maksimovic，Phillips和Prabhala（2011）表明，协同效应需要时间才能实现，因为公司在并购后的几年内仍然会重新划分界限。
同样，Fulghieri和Sevilir（2012）认为并购协同效应只有在并购后的几年才能实现，即使那时并购公司也只能在创造这些协同效应的过程中实现。而且，现有的研究通常会对所有并购进行处理。 相关和不相关的，类似的交易是由类似的动机驱动的，即使其他研究人员认为协同效应的来源和大小，以及分析中的潜在偏差在不同的并购中是不同的。在本文中，我们研究了并购的影响。 并购完成后五年内并购后的实体的价值。 我们使用托宾Q来衡量绩效，并使用Berger和Ofek（1995）超额价值来衡量绩效。具体来说，我们研究协同效应是否变化以及变化程度如何。影响并购后5年内超额价值和业绩的变化。我们的分析可以让我们推断出，在并购完成后的五年内，企业将协同效应和并购的其他影响内部化的程度。我们认识到由于Q和超额价值并购决策的内生性而产生的固有的自选择偏差，并在我们的分析中控制这些偏差。
我们追踪了1998年至2007年期间完成的316宗并购，这些并购在并购完成后的5年内完成。我们发现收购方在并购前的Tobinrsquo;s Q平均高于目标方，这一发现与Andrade et al.(2001)和Jovanovic和Rousseau(2002)提出的并购Q理论的含义相一致。然而，更仔细的研究表明，这一结果仅限于相关并购。一般来说，在不相关的并购中，收购者倾向于收购那些与他们的收购目标Q值相似的公司。与Berger和Ofek(1995)的研究结果一致，我们发现两者都是收购者而target在交易完成前一年显示出负的超额价值。因此，收购方通常会收购已经打折的目标(如Graham, Lemmon和Wolf, 2002)。当我们将关联并购中的收购方与非关联并购中的收购方进行比较时，我们发现负的超额价值仅限于非关联并购中的收购方。相反，在相关并购中，收购方表现出正的和统计上显著的超额价值。这表明，关联并购和非关联并购的动机可能不同
在并购后的5年内，对Q和超额价值的考察提供了一些洞见。Q显著大于1，且整个样本的过剩值非常接近于零。当我们将并购后的样本分为相关并购和不相关并购时，我们发现两个子样本的超额值不同。积极的和显著的无关联的并购，但是消极的和显著的无关联的并购。当我们分析Q和超额价值的年度演变时，我们发现两者在并购后的第一年都有所恶化，但在并购后都有系统的改善。这种改善在不相关的并购中比在相关的并购中更高，这一发现与Fulghieri和Sevilir(2012)的研究结果一致。
在控制并购决策的自选择偏差和内生性的基础上，我们证明了关联并购和非关联并购协同效应对Q和超额价值的影响存在差异。市场力量、规模经济和范围经济的年度变化，以及内部资本市场活动，只有在不相关的并购中才会显著影响Q和超额价值的变化。此外，焦点改善也只对不相关并购的Q和超额价值有正向影响。我们的研究结果表明尽管在不相关的并购中存在许多固有的成本，但这些并购在多大程度上增强了市场实力、产生了成本经济、促进了有效的资本配置、提高了专注度，确实提高了业绩和价值。相关并购的目的可能主要是作为流动资金、创新和技术转让的渠道，因此在并购后的5年内没有显示出实质性的业务协同效应。
我们的论文对文献的贡献大致如下。首先，正如Maksimovic等人(2011)和Fulghieri和Sevilir(2012)所认为的那样，早期的研究将并购视为独立事件，而不是重新划分边界、重新配置资产和协同生成的战略机遇。通过研究并购后5年内的协同效应，我们能够更好地分析围绕典型并购活动的集体影响。其次，现有的关于并购协同效应的研究要么将所有并购(相关的和不相关的)集中起来，作为由类似动机驱动的类似交易(Bhagat, Dong, Hirshleifer, and Noah, 2005)，要么分别研究不同类型的并购，以分离特定的协同效应(Almeida, Campello, and Hackbarth, 2011);风扇和Goyal, 2006)。我们通过将并购分为相关并购和不相关并购来融合这些线，但是在一个框架中使用多项回归分析它们。由于它们被估计为多项式框架中的一个单元，因此它允许我们控制任何相似性，同时允许相关并购和不相关并购之间的任何差异。
最后，现存文献(见松坂，2001;格雷厄姆et al ., 2002;(Campa和Kedia, 2002)已经确定并控制了并购决策中的内生性，这种内生性会使并购后的超额价值降低。然而，文献在很大程度上忽略了另一个自我选择问题，即所有进行并购的公司在并购后的Q偏上(见Jovanovic和Rousseau, 2002)。通过检验Q值和过剩值作为我们分析的主要指标，我们能够控制多个自选择偏差。而早期的论文则研究了长期的影响并购和有记录的偏差，我们的分析指标的组合，以及我们的长期窗口和方法，提供了一个更有凝聚力的方法来分析并购
2.并购对公司业绩和价值的影响
预计并购的协同作用将产生于经营规模和范围的经济、市场力量的增强、财务效率和通过扩大内部资本可得性、改进重点和通过多样化减少风险来改善资本取得的机会。但这些增强并非没有缺点。在本节中，我们将讨论我们的性能和价值度量、相关性度量、内生性偏差、协同作用的不同来源，以及它们对性能和价值的预测影响。
2.1绩效和价值的衡量
就像Montgomery和Wernerfelt (1988a,1988b)、Lang和Stulz(1994)、Servaes(1996)和Steiner(1996)一样，我们使用Tobinrsquo;s Q来衡量绩效。正如Lang和Stulz(1994)所指出的，“由于q是未来现金流的现值除以有形资产的重置成本，与股票回报率或会计绩效指标的比较相比，不需要对企业间的q进行风险调整或标准化。”因为Q包含了对资产市场价值的衡量，它反映了投资者的观点，因此反映了当前和预期的未来表现。此外，Montgomery和Wernerfelt (1988b)认为，相对于其他绩效会计指标，Q更能反映李嘉图公司能够从其多样化战略中获得的任何收益。我们用市场的比率来衡量托宾Q资产价值与企业资产账面价值之比。资产的计量方法为(总资产—权益的账面价值 权益的市场价值)。
Dybvig和Warachka(2012)认为，Tobinrsquo;s Q是一种模糊的绩效衡量方法，因为在经营绩效和效率提高导致投资增加的特定情况下，Q实际上会降低。因此，我们还使用Berger和Ofek(1995)的超额价值作为替代指标来捕捉并购的影响。超额价值是相对于其各部分的估算价值而估算出的公司价值的一种量度。因此，它反映了多样化公司的价值相对于公司不同部门的价值之和，如果这些部门是独立的、集中的公司。从这个意义上说，超额价值不仅体现了市场对企业的看法，还会根据行业调整价值。在Berger和Ofek(1995)之后，对于每个公司，我们用实际价值与公司估算价值之比的对数来衡量超额价值。公司的实际价值是用股票的市场价值加上债务的帐面价值来衡量的。对于公司的每个部门，我们首先计算该部门的估算价值，即匹配的纯业务公司的总资本与总资产的中位数乘以该部门的总资产。与纯游戏公司相匹配的是拥有相同的2位数SIC代码的公司，并且至少有2000万美元的销售额。公司的估算值是公司所有部门的估算值之和。
2.2相关与不相关的并购
关联并购和非关联并购的区别在于它们整合的动机，以及协同效应的来源。Almeida等人(2011)认为，流动性需要激励企业进行并购，尤其是在高资产特定行业，而Fulghieri和Sevilir(2012)预测，“由范围经济驱动的并购比由规模经济驱动的并购产生预期协同效应的可能性更高”。“协同效应而言,费用和托马斯(2004)和Shahrur(2005)文档,买主垄断权力的上游供应商市场大大加剧了横向并购的协同效应,克莱恩,克劳福德和阿曼bull;阿尔钦(1978)认为,从增加提取共谋的租金的市场力量的能力大大激励纵向并购。因此，即使两家公司并购有可能产生同等规模的协同效应，但这些协同效应的来源可能不同，它们对Q和超额价值的影响也可能不同。由于这个原因，我们分别分析相关并购和不相关并购，但是在一个框架中，在强调差异的同时控制任何相似性。我们衡量并购关系的主要标准是收购方和目标方的原始SIC代码。如果收购人的原始2位数SIC代码与目标的2位数SIC代码匹配，则并购被归类为相关，并且不相关否则。我们使用第二个度量，RelFIC，使用Hoberg和Phillips(2010)的fic200行业分类对亲缘关系进行重新分类。这种分类是基于公司对公司的配对相似性评分，每年基于分析产品描述从10-K
相关和不相关的并购基于不同他们融合的动机，以及他们的合作来源。 Almeida等。 （2011）认为流动性需要激励公司进行兼并，特别是在高资产特定行业，而Fulghieri和Sevilir（2012）预测可能性并购后产生预期的协同效应的因素在范围经济的驱动下比在并购的动机中更高。规模经济。在协同效应方面，费和托马斯（2004年）和Shahrur（2005）记录了垄断权力超过供应商在上游市场中，协同效应显着来自横向并购，以及Klein，Crawford和Alchian（1978）
认为从增加的市场力量中提取共谋租金的能力显着地影响了垂直投资者。同样，奥兹巴斯（2005）和Ozbas和Scharfstein（2010）的内部文件资本配置和投资的Q敏感度各不相同相关和不相关的多样化。因此，即使两次兼并有可能产生同样程度的协同作用，这些协同作用的来源可能会有所不同及其对Q的影响和超额价值可能不同。因此，我们分析相关和不相关的并购分开，但在一个框架中在突出差异的同时控制任何相似之处。我们的并购关系的主要指标RelSIC是基于的关于收单方的主要SIC代码和目标。 并购如果主要的2位SIC代码被分类为相关的获取者匹配目标的2位SIC代码，并且不相关，除此以外。 我们使用第二个指标RelFIC来重新分类相关性使用Hoberg和Phillips（2010）FIC-200行业分类。这种分类是基于每年对10-K份年度文件的产品描述进行分析，并根据公司对公司之间的两两相似度进行评分。然后将这些分数集中到各个行业中，以最大化行业内的相似性。
2.3内生性偏见
与分析并购中的超额价值和绩效相关的一个重要问题是，这些指标与并购决策之间存在潜在的内生性。例如，有关多元化折扣的文献认为，折扣较大的公司可能会决定进行并购，以改善其过高的价值。因此，在这些类型的并购中所记录的折扣可能部分是由进行并购的贴现公司的自我选择所驱动的。虽然这种内生性在使(不相关的)并购多样化方面是个更大的问题，但在所有的并购中都存在一种不同的内生性。Jovanovic和Rousseau(2002)提出的投资Q理论认为，企业的投资率会随着Q的增加而增加。这意味着高Q公司比低Q公司更有可能进行并购。这些内生性使分析偏向于寻找并购后更高的Q值和更低的超额值。我们使用Heckman样本选择模型来控制这两种偏差。为了提高鲁棒性，我们还估计了一个带有工具变量的两阶段非线性(2SNL)模型。这种方法允许我们在分析中控制更普遍的内生性。
通过使用一个两阶段的过程，这两种模型都允许同时控制偏差，并在相关并购和不相关并购之间差异捕获任何动机差异。在第一阶段，我们估计一个多项式逻辑回归的可能性，一个相关或无关联的并购相对于一个非并购。在这里，使用特定于公司、特定于行业和整个经济的变量来解释并购决策。内源性在这个阶段也受到控制。第二阶段是OLS回归，获取并购协同效应对Q和超额价值的影响。因此，我们的分析在两个方面做出了增量贡献——我们控制了并购决策中的内生性偏差，并且我们能够考虑驱动相关并购和不相关并购的潜在不同动机。附录A详细介绍了这两个模型。附录A还详细介绍了模型第一阶段使用的变量及其测量方法
2.4协同作用的影响
下面我们将讨论不同来源的协同效应对公司绩效和价值的影响。附录B详细描述了用于测量每个理论结构的变量。
2.4.1经营规模和范围经济
通过消除产品、流程和服务的重复(Lewellen,1971)，分享现有的无形资产，如研究和专业知识(Gertner, Scharfstein, and Stein, 1994;普拉哈拉德和哈默尔，1990)，以及通过更好地适应稀缺的管理技能而提高行政效率(钱德勒，1977)
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