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跨境并购与违约风险
摘要：以1997年至2011年375家美国收购公司为样本，研究跨境并购对收购方合并后违约风险的影响。在分析了美国和目标公司国家之间的文化、制度、地理和管理因素后，我们发现，平均而言，跨境交易降低了收购公司的违约风险水平。我们的研究结果与信息不对称假说一致，即管理者利用股票价格的高估和波动来获利。我们还观察到，地理距离和产业关联性在影响并购后违约风险方面发挥着重要作用，但已有证据表明制度环境和文化因素对违约风险变化的存在相关性。管理者利用跨国并购来制约他们公司现存的风险。然而，他们利用跨境并购来管理风险的动机，被期权薪酬所抵消。
1.介绍
近几十年来，随着全球金融市场一体化进程的加快，国内外并购活动不断增加。国际交易占并购交易总额的很大一部分，在2007年达到并购交易总额的45% (Erel, Liao, Weisbach, 2012)。此外，在更发达的经济体中，跨境并购占外国直接投资总额的80%以上(Goergen Renneboog, 2004)。与国内并购交易相比，跨境并购包含的问题要复杂得多，包括政治和经济环境的差异、会计和信息披露的质量、文化和公司治理规范，以及国家间的双边贸易关系。在这种背景下，一个关键问题是，跨境交易是否会导致合并后违约风险的增加(或减少)。因此，在本文中，我们研究了一个美国跨境收购者的合并后违约风险的样本。
文献中所述的公司进行合并的主要原因之一是其业务的多样化，这将导致现金流变异性的降低，从而降低风险。并购确实会对公司的风险状况产生影响，甚至会影响到公司破产的可能性。虽然Mamp;A文献中的大多数研究使用会计或基于股权的风险度量，如z-score或beta，但最近的两项研究使用了直接的风险度量，即违约风险。更具体地说，Vallascas和Hagendorff(2011)使用Merton违约距离模型，该模型结合了会计和市场数据，Furfine和Rosen(2011)使用商业数据服务公司MoodysKMV开发的预期违约频率。Vallascas和Hagendorff(2011)研究了欧洲银行并购对竞标者违约风险的影响。平均而言，在143家收购银行的样本中，他们没有发现银行并购对违约风险水平有实质性影响。然而，Furfine and Rosen(2011)使用了3600多家公司的大样本，证明美国国内并购平均会增加收购公司的违约风险。所观察到的并购与收购公司的违约风险之间的正相关关系与传统的假设形成了直接的对比，传统的假设认为并购通过多元化效应可以降低合并公司的风险，如Amihud和Lev(1981)。Furfine和Rosen(2011)检验了各种假设，认为他们的发现与信息不对称假设一致，即，收购公司的管理者能够向外部股东隐瞒风险增加的收购;他们进一步发现，有一种观点得到了支持，即由于经理人在收购后的薪酬中基于期权的部分有所增加，他们的私人利益会导致经理人在收购美国公司时承担更高的风险。
虽然研究国内并购各个方面的文献比较丰富，但相比之下，研究国际并购的文献相对较少。并购交易领域的大多数研究都是关于这些交易对股票收益和公司估值的影响。简而言之，之前关于跨境并购的研究报告显示，收购方可以通过收购相关行业的外国企业(Dos Santos, Errunza, Miller, 2008)，或通过收购新兴市场或公司治理制度普遍较弱的国家的企业(Bris amp; Cabolis, 2008; Moeller amp; Schlingemann, 2005; Rossi amp; Volpin, 2004)。通过跨境并购创造价值的机会也可能来自所谓的“财富效应”。相对于外币或外国股票市场，本币升值或国内股市估值走高，会促使企业进行跨境并购，因为外国企业的价格变得更便宜(Erel et al., 2012; Froot amp; Stein, 1991)。此外，短期估价错误也可能促进国际交易;特别是当收购公司的股票价格被高估时。股票的错误评估可以鼓励这些公司发行股票来收购(被低估的)企业(Rhodes-Kropf amp; Viswanathan, 2004; Shleifer amp; Vishny, 2003)。
我们通过对工业企业的跨国并购进行研究，为文献研究做出了贡献。虽然对国内并购的并购后违约风险变化进行了研究，但对工业企业跨境并购的研究有限。虽然国际并购通常涉及复杂的外交政治和经济等因素考虑,不同的会计和信息披露制度、文化和公司治理问题,与此同时,这些交易可以提供多个廉价的原材料和劳动力成本等优势,提高生产效率,最好的税收处理,或结合这些原因没有占领国内市场。因此，我们可以预期，风险与国际收购之间的关系，将与福尔费恩和罗森在国内案例中所观察到的关系大不相同(2011)。
使用与本文相同的方法，跨境并购后违约风险的变化仅在银行业进行了研究。目前还没有针对工业企业的全面研究。因此，我们研究的目的是将上述分析扩展到跨境并购案例。银行业和工业领域的跨境并购确实存在重大差异。银行受到高度监管，因此监管机构经常采取行动，防止合并，增加风险(Buch amp; DeLong, 2008; Elyasiani amp; Jia, 2008; Koetter 等人, 2007)。管理层的冒险动机在一定程度上受到银行业监管环境的推动。由于1999年成立金融服务现代化法案 (Gramm-Leach-Bliley Act)之后放松了监管，绩效合同变得更加基于期权，以鼓励经理们利用比传统银行业活动风险更大的新投资机会(DeYoung, Peng， amp; Yan, 2010)。此外，首席执行官风险承担激励旨在将风险从银行股东转移到监管机构和债券持有人(Bebchuk amp; Spamann, 2009)，而隐性纾困政策和存款保险进一步加剧了这种风险。这些道德风险问题在工业领域的跨境并购中基本不存在。
我们以1997年至2012年间收购外国公司的美国公司为样本，研究了违约风险(一种直接衡量风险的指标)与跨境并购之间的关系。我们发现，与Furfine和Rosen(2011)对国内并购的研究结果相反，跨境并购确实降低了收购公司的总体违约风险，这与Vallascas和Hagendorff(2011)对跨境银行并购的研究结果一致。我们发现，两国的地理距离和产业多元化影响违约风险，而民族文化对违约风险的影响虽然有限，但却是负的。我们进一步研究发现，收购方违约风险变化的决定因素与Furfine和Rosen(2011)报告的国内并购相对不同。例如，我们注意到CEO的薪酬与违约风险的变化关系不大。然而，与Furfine和Rosen(2011)一致，我们证明了信息不对称的代理特征风险与违约风险呈正相关。最后，我们发现了用股票融资的合并与违约风险呈负相关，尽管在统计上并不显著。
本文的其余部分组织如下。在下一节中，我们将回顾相关的文献，并基于理论基础得出有效观点。在第3节中，我们将描述我们的数据。在第4节中，我们将讨论度量违约风险的方法以及在分析中选择变量的基本原理。在第5节中，我们报告并讨论了我们的实证结果及其含义。我们的结论在最后一节中给出。
2. 文献综述及理论基础
普遍认为，合并和收购可以降低并购的风险(Amihud amp; Lev, 1981; Galai amp; Masulis, 1976)。当竞标方和目标方的现金流和资产多样化风险大致相等，从而导致总风险降低时，这种观点是有效的。然而，在现实中，当风险被衡量为违约风险时，证据是复杂的。如前所述，Furfine和Rosen(2011)发现强有力的实证证据表明，国内并购导致并购后违约风险增加。在违约风险很重要的银行并购交易背景下，美国的经验证据表明，并购后的违约概率较低，原因包括投资组合多样化(Emmons, Gilbert, amp; Yeager, 2004)、地域多样化(Hughes, Lang, Mester, amp; Moon, 1999)和活动多样化(Van Lelyveld amp; Knot, 2009)。Vallascas和Hagendorff(2011)在欧洲银行并购的案例中发现，这些交易的平均风险是中性的。
并购，尤其是涉及跨境交易的并购，是一项复杂的交易。影响合并后实体违约风险的因素主要有交易、收购者和制度因素。因此，我们调查了相关的文献，并基于基础理论得出了有效的结论。我们将讨论分为三类:交易特征、管理激励和跨境风险来源。
2.1。协议的特点
首先，风险可能会从目标公司转移到投标人(Furfine Rosen, 2011;Vallascas Hagendorff, 2011)。其次，风险转移可能是由于目标所属行业的风险高于投标人所在行业(Furfine amp; Rosen, 2011; Maquieira, Megginson, amp; Nail, 1997)。第三，交易特征，如现金与股票的使用可能会影响合并后的风险，从而影响违约风险。在现金融资交易中，杠杆率通常高于股票融资交易，由于杠杆率与违约风险相关，现金交易预计会导致违约风险增加。
2.2。管理激励机制
管理层的行动可能导致合并后违约风险的变化。现有研究发现，收购公司的管理者可能采取的至少四项潜在行动，可能影响合并后实体的合并后风险。管理者可以采取的行动之一是增加合并后公司的杠杆率(Ghosh Jain, 2000;Morellec Zhdanov, 2008)。第二种可能性是基于期权的管理薪酬可能会潜在地激励经理人在并购后承担更多的风险(Grinstein Hribar, 2004;Hagendorff Vallascas, 2011)。已有文献表明，管理层薪酬构成可能影响并购决策(Cai amp; Vijh, 2007; Harford amp; Li, 2007)。具体来说，期权报酬高的经理人更有动机从事风险增加的收购活动。Furfine和Rosen(2011)发现了对这一观点的有力支持，并报告称，合并后违约风险与从股票期权获得的经理人薪酬份额成比例增加。第三种可能性是，管理者可能利用潜在的信息不对称，导致合并后风险增加(Moeller, Schlingemann, Stulz, 2007)。在信息不对称程度较高的交易中，管理者能够通过进行破坏价值的收购而逃脱惩罚(Moeller et al., 2007)。Furfine和Rosen(2011)发现特质波动对收购公司违约风险的影响很大。最后，当股票被高估时，他们可以利用估值错误(Dong, Hirshleifer, Richardson, amp; Teoh, 2006; Erel 等人., 2012)。股价过高的公司更愿意进行风险更高的收购。这种高估已经显示出影响并购后收购公司的回报(e.g., Dong et al., 2006; Shleifer amp; Vishny, 2003)。与错误评估相关的一个问题是付款方式。通常情况下，如果经理们认为他们的股票被高估了，他们会选择用股票来支付收购费用。相反，预期由现金资助的合并，作为代理成本降低的信号，将是增值的交易(Myers amp; Majluf, 1984; Travlos, 1987)。
2.3。跨境风险来源
a)地理距离，b)文化差异，c)投标人和目标国家之间的治理差异都是可能会产生跨国界风险的来源。我们认为，收购方与目标国家之间的地理距离会对跨境活动产生影响。人们普遍认为，在其他条件相同的情况下，两国之间的距离越近，两国之间的双边贸易和金融交易就越多。Uysal, Kedia和Panchapagesan(2008)调查了地理邻近对美国公司收购决策的影响，发现在本地交易中收购公司的回报是在非本地交易中的两倍多。本地收购公司获得的较高回报不能用相关行业交易来解释，而似乎与地理邻近带来的信息优势有关。Erel等人(2012)也在跨境背景下研究了同样的问题，并报告了地理距离的作用，即在附近国家收购一家公司的可能性远高于在偏远国家。在跨境交易的背景下，我们预计收购国和目标国的邻近程度应该会对合并后违约风险产生影响。
其次，文化规范确实影响个人的财务决策，包括跨境收购。Frijns, Gilbert, Lehnert, and Tourani-Rad(2013)表明，文化规范与企业收购活动之间存在直接联系，来自高度不确定性国家的企业较少参与跨国并购。同样，Ahern, Daminelli和Fracassi(2015)研究了民族文化价值观对跨国并购活动模式的作用以及它们所创造的潜在收益。他们报告说，文化距离与两国间跨境并购活动的数量之间存在很强的负相关关系。尤其是，跨国公司之间的信任、等级和个人主义价值观差异越大，跨国并购的数量就越小。Erel等人(2012)认为文化的边际影响是跨境并购的决定因素。总的来说，这些作品与这样一种观点是一致的，即更高层次的文化差异可能会给企业带来代价高昂的摩擦，导致企业合并减少。在跨境并购的背景下，我们不确定文化等变量会对并购后违约风险产生影响。
先前的研究也清楚地表明，竞标者和目标公司治理方面、法律和制度环境以及两家公司所在的金融市场发展水平之间的差异，是可能影响并购后业绩的重要特征(see, e.g., Rossi amp; Volpin, 2004; Martynova amp; Renneboog, 2008a, 2008b; Burns, Francis, amp; Hasan, 2007; Bris amp; Cabolis, 2008; Francis, Hasan, amp; Sun, 2008)。基于现有文献的研究结果，发现普遍支持国家公司治理监管对跨国收购具有显著影响的观点。特别是，来自公司治理监管薄弱国家的公司更有可能在海外进行收购，而不是在国内收购。位于公司治理制
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资料编号：[2118]
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