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摘要
目的 - 大多数关于股票回购的研究都是基于美国的。 最近，英国公司的股票回购率大幅上升。由于如此显着的活动增加建议改变产生这种活动的战略因素。本文旨在关注英国股票回购的实践，英国公司回购股票的动机。并对美国的类似研究进行比较。
设计/方法/方法 - 通过对英国200家顶级公司的财务总监进行问卷调查。检查股票回购活动的战略动机。 结果与美国同等研究进行比较。该调查的理论基础是基于学术文献中的六个最为广泛接受的假设。
调查结果 - 结果表明，英国股票回购的主要动机是实现最佳资本结构。减少已发行的股票数量是英国股票回购决策的基础。
研究局限/影响 - 美国/英国的比较有局限性，但它突出了两国股票回购差异和可能的原因。 对当前市场状况的后续研究可能会进一步明确解释。此外，对较小的上市公司的调查可能会进一步增强我们对股票回购动机的理解。
实际影响--这种趋势有可能得以维持, 特别是考虑到法律的发展。
原创价值--个别受访者表示, 财务总监对股票回购这一主题有真正的兴趣，进一步的研究将有利于实际和学术用途。股票回购可以成为公司整体战略的有效部分, 但回购的效果最终是短期的。
介绍
这项研究旨在考察英国公司回购股票的动机。在一定程度上, 这些动机将与有关公司的个体情况有关。但近年来股票回购活动的大幅增加表明, 可能会有更广泛的因素导致股票回购活动增加。或者, 这可能只是一种一时的流行趋势。
一般来说，对股票回购问题的研究主要限于美国;然而, Rau 和 Vermaelen (2002年)、Oswald 和 Young (2002年) 和 Stonham (2002年) 提交的文件讨论了英国最近的股票回购活动。该领域的研究集中在两类研究上;第一次尝试确定管理层在决定回购股票时的最初动机, 并了解管理层认为股票回购将如何影响公司。第二类研究在完成股票回购后对该公司进行了调查, 分析了资本市场对股票回购公告的反应, 并考虑了对持有股票的公司的实际影响。Rau 和 Vermaelen、Oswald 和 Young 进行的研究属于第二类, 而 Stonham 报纸概述了英国和欧洲境内的股票回购情况。
本文的目的是调查股票回购在英国国内日益流行的情况, 并了解回购股票决定背后的动机。本文初步确定了从以往研究中得出的股票回购的基本假设。我们对这些假设的回顾，考虑了关于股票回购问题的主要文献, 并确定了公司回购股票的主要原因。本文还考虑了股票回购对公司股价的影响, 以及回购可能对公司竞争对手产生的影响。
本文概述了进行这项研究所使用的方法和所选择的方法背后的理由。这些结果来自英国前200家公司的财务总监填写的调查问卷。本文对该问卷的结果进行了分析, 以表明英国管理人员回购股票的动机。这些结果与从这一领域的文献回顾中得出的假设进行了比较和对比。研究结果与美国进行的一项类似研究进行了比较, 作为英国和美国经理之间实行股票回购动机对比的一种手段。
英国的股票回购
1981年“公司法”中引入的立法为英国公司提供了第一次回购企业已经发行的股票的机会，而不是可赎回的优先股。这在美国已经推行了一段时间，并成为普遍做法，但最初英国公司有些谨慎。然而，20世纪90年代，英国股票回购活动数量大幅增加。
英国公司通常有两种方式回购自己的股票，无论是通过认可的证券交易所“在市场上”还是通常根据特定的购买合约进行的“非市场”。对股票回购的研究（Erwin和Miller，1998）表明，大多数回购是在“市场上”进行的;大约90％的股票回购是使用这种方法进行的。公开市场回购通常（但并非总是）涉及在一段时间内回购股票的渐进计划。或者，要约收购通常是重大的公司活动，因此通常占回购股本的很大比例。 Dann（1981）的研究表明，在一项典型的要约收购中，管理层试图回购超过15％的已发行股票。这些要约收购的平均价格比要约公告前不久的市场价格高出22％。
股票回购的动机
1999年，财务主管国际研究基金会对其成员进行了一次民意调查，以调查股票回购的动机，该调查研究了200家已经开展股票回购计划的公司（Badrinath和Varaiya，2001）。这些研究确定了进行回购的一些动机：提高股价，改变资本结构，替代股息支付，以防止收益稀释并将多余现金返还给股东。
学术文献普遍认为，有六个重要的假设可以解释为什么公司进行股票回购。假设如下：
（1）杠杆比率或杠杆假设
由于回购增加了负债率，具有额外债务能力的公司的经理可以采用回购股票以实现资本结构的变化，并使公司转向更理想的资本结构。
然而正如Dann（1981）所说，即使我们假设存在可识别的最优资本结构，问题仍然是股票回购是否是实现这一目标的最有效和最便宜的方式。还有其他增加杠杆比率的方法，如新债务问题和股权交易的直接债务。 Dann指出，股票回购与这些替代方法的区别在于回购减少了公司的整体规模，这可能不符合公司的长期利益。通过使用可能在未来更有益的这些替代方法之一，可以实现更有效的公司重组方法。
Tsetsekos等人的一项研究（1991）发现公司资本结构的变化是进行股票回购的主要动机，而低股价是促成回购的最重要因素。
Rau和Vermaelen（2002）认为，债务融资股票回购可以降低公司税，从而降低公司的资本成本。然而，这与公开市场回购相关性较低，而公开市场回购通常由过剩现金资助。
（2）财富转移假设
当股票被低估时，股票回购会将财富从参与股东转移到非参与股东。此外，通过利用股票回购也可以降低恶意收购的可能性或增加管理层对公司的所有权（有时称为管理层壕沟）来增强公司的管理。
Dann（1981）强调了试图通过股票回购最大化股东财富时可能出现的问题。 主要的困难似乎是，为了诱使股东出售他们的股票，公司必须提供高于当前市场价格的溢价。 这有利于低税务的股东，并可能以高税务负债股东为代价。 Dann认为，在为股票支付过高的价格时，公司实际上将保留其股票的股东的财富重新分配给放弃其股本所有权的股东。
（3）投资假设
缺乏可用现金流的替代投资机会的公司可以进行回购。这个理由基于这样的论点，即股票回购允许公司减少总股息支付，同时仍保持每股股息比例不变。由于回购，回购股份实际上被取消，因此在计算每股股息（总股息/已发行股本）时，分母实际上有所减少。通过减少分子并有效减少通过股息支付的现金数量，可以同样维持每股恒定股息。
为此原因进行的股份回购通常被管理层视为投资决策。有人认为，回购股票可以为投资现金提供有吸引力的回报，因为重新获得的股票可以节省红利。还可以认为，回购代表了一项良好的投资，因为管理层认为股价被低估了。如果股票被低估且回购具有提高股价的效果，则该投资确实代表剩余公司股东的正净现值项目（因此是一项良好的投资）。然而，管理层不应过于自信地识别估值不足的情况，而应该分析有关于公司的重要内幕信息，当这些信息表明公司被低估了，再进行回购。股票市场已证明其运作相对有效，因此管理层在宣布信息时应谨慎行事，他们认为这将影响股价。股票回购的信息信令假设将在下一节中详细讨论。 Ikenberry和Vermaelen（1996）将股票购买公告作为交换公司市场价值以实现其真实价值的选项，该公司已经有效地创建了一个新的投资选项，可以在未来行使。他们的研究结果与“实物期权”文献一致，表明等待更多信息的选择有很多价值。
（4）信息信号假设
可以进行回购以向市场管理层传达其股票被低估的信念，特别是如果管理层拥有市场上通常不了解的公司未来的有利信息。一项调查（Wansley等，1989）将公司当前和未来意图的信息信号识别为回购股票的唯一主要动机。然而，这主要适用于要约收购而非公开市场回购，后者约占回购活动的90％。
研究表明，股票现金流 - 股息，股票回购和股票发行 - 被投资者视为管理层评估公司业绩和前景的信号。 Asquith和Mullins（1986）的研究“阐明了股息和股票回购作为有效向股东传达信息的工具的有效性”。
Vermaelen（1981）认为，股票回购是拥有公司内幕知识的经理人发出的信号，表明当前股价被低估了。他的研究利用计算的异常收益率（CAR）方法分析了要约收购和公开市场回购的影响，以研究这些回购后对股价的影响。
该研究发现，在公告期内，招标要约的资本充足率平均为17％;在报价到期时，这个数字下降了约4％。然而，研究发现，至少一年没有进一步下降。因此得出的结论是，13％的剩余收益是永久性的。 Vermaelen辩称，回购因此使投资者相信在要约收购公告之前股价被低估了。在他对公开市场的研究中，回购结果显示，回购产生的收益略高于3％，在接下来的三个月中减少了约1％，导致显然只有2％的永久收益。尽管如此，尽管Vermaelen样本公开市场回购的影响明显较小，但这些回购成功地阻止了已经进入市场的股票下滑并随后产生了小幅收益。 Ikenberry和Vermaelen（1996）以及Rau和Vermaelen（2002）最近的工作同样将公开市场回购确定为信号差技术，因为它们不是昂贵的信号，并且没有义务让公司实际回购股票，因此他们没有显示对公司估值不足的强烈管理信念。然而，Vermaelen 1981年研究的结果在信息信号方面具有重要意义。事实证明，这两种类型的回购都向管理层传达了管理层对股价低估的信念，两种类型的回购最终似乎都使股东受益。正如Asquith和Mullins（1986）所指出的，上述研究似乎表明，投资者将股息和股票回购所描绘的信号视为“可信，有说服力和有价值”。然而，他们正确地指出，管理者不能误导投资者以试图操纵股价。他们认为股息和股票回购虽然有些相似，却扮演着不同的信号角色。他们认为，股息似乎被视为定期发布的新闻稿，传达了管理层对公司前景的持续评估。然而，他们认为回购是额外的 - 当管理层确信其股价被严重低估时，公报股票回购是合理的。这种信念得到了回购股票支付溢价的意愿的支持。他们继续指出，两种类型的分布都会激励管理层实现信号中隐含的承诺，并且两种类型信号的完整性受到与错误信令相关的大量成本的控制。他们最后声称，股息和回购都是管理者可以用来为股东创造价值的有用工具。然而，在向股东传达任何估值不足的信息时必须谨慎行事;鉴于市场对公开市场份额回购的平均反应仅为3％，管理层无法确定如此小的估值误差。还有人认为，要约收购可能是一种传递估值不足信号的昂贵方法。 Chowdhry和Nanda（1994）强调，当公司的股票实际被低估时，回购对公司来说不会是昂贵的，尽管它需要支付大量的溢价。然而正如Dann（1981）指出的那样，有两点需要牢记。首先，它更有可能是导致股价上涨而不是回购本身的信号。其次，回购可能不是传递这些信息的最具成本效益的方式（在进行股票回购时，经纪人，法律和银行费用可能很大）。
Dann进一步得出结论，如果增加预期每股收益（EPS）是股票回购的唯一原因，那么股价上涨的可能性很小。有证据表明，投资者不会被缺乏实质内容的相对透明的金融调整所迷惑。 Dann认为，股票回购的EPS效应（作为独立于任何其他动机或考虑因素的动机）仅仅是一种金融错觉。
同样，Ikenberry等人。 （2000）认为他们的研究表明，公开市场回购所传达的信息在很大程度上被忽略了，回购公司的管理者似乎是正确的，假设他们可以以便宜的价格回购股票，以使其长期股东受益。
（5）股息替代假设
作为现金股息的替代方案，回购可能是理想的，以减少其纳税义务以及对公司更有利的方式向股东分配现金。然而，可以证明，在股东财富方面，股息和股票回购的影响无视任何不完善之处，无关紧要。
（6）重新发布假设
这主要适用于进行股票回购计划以提供退休计划，奖金，行使股票期权或其他重新发行用途的股票的美国公司。 在英国，回购的股票必须取消，因此不能用于再分配。 本文不再进一步考虑这一假设。
其他考虑
该研究（Dann，1981; Vermaelen，1981; Asquith和Mullins，1986; Ikenberry等，1995）似乎表明，股票回购最常用的解释是作为传递管理信号的手段。然而，这似乎主要适用于要约收购而非公开市场回购，而回购活动通常占回购活动的90％以上。因此，必须考虑对公开市场份额回购采用同样合适的解释。 Fenn和Liang（1997）支持自由现金流的解释;剩余现金返还给股东，以避免在管理人员可能有动机使用这笔现金投资于具有正净现值或未达到公司要求的障碍率的项目时可能产生的任何冲突。 Jensen（1986）认为，这些回购是消除过剩自由现金的有效方式，而这些现金本来会被管理层“浪费”。 Lakonishok和Vermaelen（1990）认为，回购要约是特别是大公司提出的，作为抵御敌意收购要约的手段。
可以说，公司回购自己的股票是为了让它们可以履行股票期权计划的义务（Badrinath和Varaiya，2001）[1]。 Kahle（2002）观察到，在1992年至1997年期间，高管的未决和可行使的期权平均数量增加了两倍。这种模式与同期回购的增加一致。 Kahle提出了两个假设来解释这种关系：
期权 - 资金假设：在那些可以在不久的将来行使大量员工股票期权的公司中，最好回购股票而不是支付股息，以便有可用于为这些期权提供资金的股票。对此假设的一种可能的经济解释是，在EPS上增加股票（在行使期权之后）的稀释效应，并且可以通过重新购买匹配数量的股票来避免这种影响。通过回购而不是发行新股来为期权计划提供资金的另一个原因是后者可能使公司从其目标资本结构中移动，而且肯定涉及更多的行政工作和税务影响。
替代假设：回购本质上是一种向股东返还现金的更灵活的方式。当管理者持有公司股份时，他们还有更多理由选择股票回购来分配股息，因为后者会降低未来股票期权的价值，因为它会稀释公司的每股价值。
回购计划可以为管理层认为
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资料编号：[1879]
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