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融资约束和股票回购$
摘要：我们研究了回购公司的融资约束如何影响其回购后的业绩。根据我们使用的每一个约束措施, 一组受约束的公司回购。与不受约束的公司相比, 它们显示的回购后异常回报和经营业绩明显较差。对于实际回购比率较高的公司来说, 融资约束更重要的是解释股票回购的表现。受约束的公司, 特别是那些实际回购比率较高的公司, 比不受约束的公司经历了更大的回购后遇险风险的增加。管理的自负可以解释为什么受约束的公司回购股票, 即使回购不能改善股东的财富。
- 介绍
此前的研究表明, 企业股份回购计划具有增值性质。Vermaelen (1981年) 与Comment和 Jarrell (1991年) 发现与股票回购有关的正面公告期间异常回报, 他们将其解释为回购公司低估价值的信号。Ikenberry、Lokonishok 和 Vermaelen (1995年、2000年) 发现积极的长期股票回购后伴随着长达4年的回报。此后, 其他作者对股价的长期波动给出了不同的解释。Grullon 和 Michaely (2004年) 认为, 股价只是逐渐影响了资本成本的变化, 与回购相关的风险变化为长期价格趋势提供了一个解释。Chan、Ikenberry 和 Lee (2004年) 暗示了错误定价, 并在一定程度上暗示了自由现金流的混乱, 将其作为长期回归趋势的来源。Gong, Louis, 和Sun (2008) 认为, 围绕回购公告降低收益是回购公司在回购后出现异常回报的原因之一。Peyer和Vermaelen(2009)发现了对长期异常回报的有力支持，这是对回购前对坏消息过度反应的纠正。
尽管此前的研究表明回购计划能提高公司价值, 但回购公司在股票回购后可能会出现企业流动性下降的问题。回购者在回购股票时使用自有现金或增加借款 (Jensen, 1986年;Stephens 和 Weisbach, 1998年;Dittmar, 2000年;Ovakimian, 2004年)。
现金余额的减少和金融杠杆的增加导致回购公司的企业流动性下降。如果回购公司在回购前受到最终约束, 则回购所带来的抑制企业流动性可能是有害的。随着未来投资融资变得更加困难, 由于产品市场投资不足, 这些公司的竞争力可能会降低 (Frroot、Charfstein 和 Stein, 1993年;Chevalier 和 Charfstein, 1996年;Campello, 2003年;Almeida、Campello 和 Weisbach, 2004年)。由于现金较少, 它们在现金管理方面的技术改进受到约束 (Olpler、Pinkowitz、Stulz 和 Wyamson, 1999年)。他们也更有可能遭受财务困境风险 (Olpler、Pinkowitz、Stulz 和 Wyamson, 1999年;Kaplan 和 Zingales, 2000年;Lamont、Polk 和 Saaacute;-Requejo, 2001年;Almeida、Campello 和 Weisbach, Whited 和 Wu, 2006; Denis 和 Sibilkov, 2010)。与财务上不受约束的回购者相比，受约束的回购者总体上由于其公司流动性下降，预计回购后的表现将较差。
我们研究了回购公司的融资约束如何影响股票回购后的公司业绩。我们用 KZ 指数来衡量一个公司的融资约束, 正如Kaplan和Zingales (1997年)、Lamont、Polk和 Saa #39; lestejo (2001年)、Baker、Stein 和 Wurgler (2003年)、Chen、Goldstein 和 Jiang (2007年) 以及 Hennessy、Levy 和 Whited (2007年) 所建议的。KZ指数描述了基金内部和外部成本之间的差异。财务拮据的公司，也被称为依赖股票的公司，往往面临更高的外部融资成本。虽然KZ指数与企业流动性密切相关，衡量企业产生足够现金以满足其需求的能力，但它可能不是衡量企业财务约束的最佳指标。为此, 我们还使用了另外三种典型的财务约束措施: Almeida、Campello 和 Weisbach (2004年) 的现金流敏感性、Fazzari、Hubbard 和 Petersen (1988年) 的投资-现金流敏感性, 以及 Whited 和 Wu的 WW 指数 (2006)。
我们使用的从1990年到2007年4, 710份样本股份回购公告。我们发现, 无论我们使用哪种融资约束措施, 都有一组受约束的公司回购股票。这些公司显示现金和现金流大幅下降, 回购公告后杠杆显著增加, 导致投资减少。我们还表明，初始和长期股票价格对回购公告的反应对受约束的公司明显不如对不受约束的公司有利。根据财务约束措施的不同，受约束企业的三天公告期平均异常收益率在0.23% - 0.75%之间，远低于未受约束企业的0.92% - 1.83%的平均异常收益率。在公告发布后的4年内，受约束的公司平均每年的买入并持有异常收益为5.96% - 1.40%，而不受约束的公司平均每年的异常收益为1.12-1.52%。此外，我们的回归分析表明，股票价格对回购后的长期反应时期与公司的融资约束有显著的负面关系。这些结果对不同的融资约束措施是稳健的, 即使在我们控制其他潜在的解释变量之后, 这些结果仍然有效。研究结果表明, 股票回购计划对经济拮据的公司来说, 回购后的股票回报表现较差。
我们还研究了融资约束对回购公司回购后股票表现的影响是否取决于实际回购的比例。许多公司宣布回购计划, 但没有贯彻这些计划 (Ikenberry 和 Vermaelen, 1996年;Stephens 和 Weisbach, 1998年;Lie, 2005)。如果企业在回购计划公告后实际回购更多股票, 则更有可能出现现金结余减少和财务杠杆增加的情况, 从而导致回购后企业流动性下降。当经济拮据的公司实际回购更多股票时, 预计它们会在回购股票后遭受更不利的回报。我们的结果显示, 对于实际回购比率较高的受限公司来说, 回购后的股票表现明显较差。在解释实际回购比率较低的回购公司的长期股票表现时, 融资约束并不那么重要。我们的证据还表明, 实际回购, 而不是宣布回购计划本身, 决定了受限公司的业绩恶化。
回购公司的融资约束对其回购后的经营业绩有影响。股票回购计划导致受约束公司的异常经营业绩明显低于不受约束的公司。此外, 我们的横断面回归分析表明, 回购后的经营业绩与企业的财务约束成反比, 特别是当高度受约束的公司实际回购比率较高时。我们的研究结果表明, 股票回购导致的企业流动性减少, 对受约束企业的竞争力有害。这就导致了他们在回购后时期的经营表现较差。
股票回购对受约束和不受约束的公司的财务困境风险有不同的影响。它们降低了现金水平, 提高了杠杆率, 从而增加了金融风险 (Maxwell 和 Stephens, 2003年)。由于回购后时期企业流动性较低, 受约束的再购买者更有可能面临更大的金融风险。运用Altman (1968) Z分数来衡量遇险风险, 我们发现, 在回购公告之后, 受约束的公司 (特别是实际回购比率较高的公司) 的遇险风险增加幅度要比不受约束的企业大得多。我们还发现, 在回购后时期, 受约束公司违约概率较高的公司比例显著增加。我们的研究结果表明, 在回购公告发布后, 受约束的公司更容易遭受财务困境。
如果回购不能增加股东财富, 为什么受约束的公司会回购股票？一个可能的解释是管理层的自负。在这一期间围绕回购, 受约束公司的高层管理人员往往持有更多的资金未行使的既得期权, 而不是不受约束的公司的经理。我们的回归分析表明, 在控制了其他潜在的有影响力的变量后, 围绕回购期的资金既得期权与企业的融资约束有显著的正相关关系。Malmendier 和 Tate (2005, 2008), Ben-David, Graham, 和 Harvey (2007), 和 Malmendier, Tate, 和 Yan (2011) 都认为, 不在资金中行使既得的选择可以被解释为管理层过度自信。我们的研究结果表明, 受约束的再购买者的经理往往高估了他们公司的未来回报, 从而推迟了他们股票期权的行使。
我们还展示了管理过度投资与回购公司回购后长期股票回报业绩之间的联系。我们的回归分析显示, 回购后的股票表现与受约束回购者的资金未行使的既得期权成负相关。也就是说, 信心过差的受约束的回购者会经历更糟糕的回购后股票表现。我们使用公司的领域和 Tobit 模型来研究管理层过度自信是否解释了受约束的公司回购的动机。我们发现, 实际回购比率与受约束的再购买的资金未行使的既得期权有显著的正相关。这一发现表明, 当管理者更加自信时, 受约束的公司往往会回购更多的股票。这些结果为管理上的傲慢解释了受约束公司回购的原因提供了进一步的支持。
本文的编排如下。第二节介绍了我们的数据和方法。第3节审查了融资约束与回购公司股票回报业绩之间的关系。第4节审查了融资约束对回购后回购公司经营业绩和回购公司财务困境风险变化的影响。第5节提供了我们管理上的傲慢解释为什么受约束的公司会回购股票。最后一节总结了我们的发现。
2. 数据和方法
2.1. 样品设计
我们从证券数据公司 (SDC) 美国并购数据库中获得普通股回购样本。该示例涵盖1990年1月1日至2001年12月31日期间的原始公告日期。我们的程序要求将公司纳入安全价格研究中心 (CRSP) 和 电子计算机会计数据库文件。我们将股价低于3美元的公司排除在外, 以避免扭曲长期回报估计 (Loughran 和 Riter, 1996年)。美国存托凭证、房地产投资信托和封闭式基金也不包括在内。我们要求样本公司具有积极的回购比率、规模、资产、销售额和账面市值比。最后的样本包括4,710份回购公告。
2.2. 方法
2.2.1. 衡量融资约束
我们使用KZ指数来衡量一家公司的财务约束。该指数来自Kaplan 和 Zingales(1997)，他们对49家低红利制造企业的财务约束进行了深入研究。Kaplan和Zingales对这些公司进行了一个有序的排序，从最小到最明显的约束，然后在可观察到的公司特征上运行这个规模的有序logit系数。Lamont, Polk, 和 Saarsquo;-Requejo (2001)，Baker, Stein, 和Wurgler (2003)， Chen, Goldstein, 和Jiang (2007)，和Hennessy, Levy, 和Whited(2007) 使用这些来自广泛样本公司的logit系数构建了一个综合的KZ指数来衡量财务约束。随着内部和外部资金成本的增加，KZ指数高的公司被认为在财务上更加拮据。KZ指数对Tobinrsquo;s Q和杠杆的权重为正，对经营现金流、现金余额和股息的权重为负。
我们构建了每个公司年度的 KZ 指数作为线性组合
KZ=-1.002(CF/TA)-39.368(DIV/TA)-1.315(CA/TA) 3.139LEV 0.283Q
其中CF/TA为现金流除以预计账面资产，DIV/TA为现金股利除以预计账面资产，CA/TA为现金余额除以预计账面资产，LEV为总负债除以账面资产，Q为公司资产市值与账面价值之比。为了减少一些极值的影响，我们在构造KZ指数前对其第1和第99个百分位的分量进行调整。
对于每年的数据，我们将电子计算机会计数据库中的所有公司按照它们的KZ索引值分成五等份。KZ指数最低的公司位于1 / 5，而KZ指数最高的公司位于5 / 5。然后，我们根据宣布回购之前的财政年度的KZ五分位数，将我们的回购样本公司分配给这些集团。跟随Baker, Stein, 和 Wurgler(2003)和Chen, Goldstein, 和 Jiang(2007)，我们考虑回购在最高的KZ五分位数的公司融资约束和回购在其他KZ五分位数的公司财务不受约束。5到评估结果的鲁棒性,我们使用几种不同的融资约束措施。首先，跟随Almeida, Campello, 和 Weisbach(2004)，我们通过企业现金流对现金的敏感性来衡量企业的融资约束。我们使用公司层面的回购前期时间序列数据进行回归分析:
△CA/TA = alpha;0 alpha;1CFAD/TA alpha;2LogTA u
其中，DCA/TA为公司现金占总资产的变化量，CFAD/TA为特殊项目前收益与折旧(减去股息)占总资产的比率，log TA为总资产的自然对数，u为误差项。回归模型Eq.(2)中CFAD/TA的系数a2对企业的现金流敏感性进行了测量，该系数对财务约束程度较高的企业价值较高。
其次, 继 Fazzari、Hubbard 和 Petersen (1988年)、Cleary (1999年) 和 Korajczyk 和 Levy (2003年) 之后, 我们通过其投资-现金流敏感性x来衡量公司的财政约束。我们在回购前使用公司级时间序列数据运行回归:
I/PPE=alpha;0 alpha;1Q alpha;2CF/PPE u
其中I和PPE分别为企业的资本支出和财产、厂房、设备，u为误差项。企业的投资现金流敏感性由式(3)中CF/PPE的系数a2来衡量，财务约束越强的企业，其值越大。最后，我们使用Whited和Wu(2006)的WW index来衡量企业的财务约束，如下:
WW=-0.09
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资料编号：[1873]
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