The Actual Value and General Situation of China#39;s Stock Market
We thank Viral Acharya, Franklin Allen, Yakov Amihud, Jennifer Arlen, Michael Brennan, Kalok Chan, Hui Chen, Zhiwu Chen, Will Goetzmann, Joel Hasbrouck, Peter Henry, Kose John, Alexander Ljungqvist, Anthony Lynch, Thomas Philippon, Qi Bin, Qian Zhiyi, Alexi Savov, Antionette Schoar, Myron Scholes, Kim Schoenholtz, Mike Spence, Johannes Stroebel, Jiang Wang, Shujin Wang, Jeff Wurgler, Hongjun Yan, and seminar participants at the China International Conference in Finance, China Securities Regulatory Commission, NBER Chinese Economy meeting, Renmin University Alumni Association, Shanghai Stock Exchange, and Yeshiva University for helpful comments and suggestions. The views expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect the views of the National Bureau of Economic Research.
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copy;2015 by Jennifer N. Carpenter, Fangzhou Lu, and Robert F. Whitelaw. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including copy; notice, is given to the source.
The Real Value of China#39;s Stock Market
Jennifer N. Carpenter, Fangzhou Lu, and Robert F. Whitelaw
NBER Working Paper No. 20957
February 2015
JEL No. E44,G12,G15,G18,O16,O53,P20,P34
China is the worldrsquo;s largest investor and greatest contributor to global economic growth by wide margins, and will remain so for many years. The efficiency of its financial system in allocating capital to investment will be important to sustain this growth. This paper shows that Chinarsquo;s stock market has a crucial role to play. Since the reforms of the last decade, Chinarsquo;s stock market has become as informative about future corporate profits as in the US. Moreover, though it is a segmented market, Chinese investors price risk and other stock characteristics remarkably like investors in other large economies. They pay up for large stocks, growth stocks, and long shots, and they discount for illiquidity and market risk. Chinarsquo;s stock market no longer deserves its reputation as a casino. In addition, the trend of stock price informativeness over the last two decades is highly correlated with that of corporate investment efficiency. Chinarsquo;s stock market appears to be aggregating diffuse information and generating useful signals for managers. On the buy side, because of its low correlation with other stock markets and high average returns, Chinarsquo;s stock market offers high alpha to diversified global investors who can access it. Yet this high alpha amounts to an inflated cost of equity capital, constraining the investment of Chinarsquo;s smaller, more profitable enterprises. Further reforms that open this market to global investors and improve stock price informativeness will be important to increase Chinarsquo;s investment efficiency and fuel its continued economic growth. Finally, we interpret the stock marketrsquo;s recent gyrations through the lens of this research, arguing that its post-crisis lag was a rational downward adjustment to competition from the rapidly expanding shadow banking sector, and its enormous rally last year is a cheer for the roll out of deposit insurance and other Third Plenum reforms. More than ever, Chinarsquo;s stock market is a crucial counterpart to its extraordinary, relationship-driven, but opaque banking sector. Chinarsquo;s stock market may now be the worldrsquo;s most important crystal ball.
China became the worldrsquo;s largest investor in 2010 and will remain so for many years. In 2014, China made $4.9 trillion of total fixed-asset investment, compared with $3.4 trillion in the US and $1.1 trillion in Japan. China has also been the greatest contributor to global growth since 2007, contributing $0.9 trillion to the increase in global GDP in 2014, compared with $0.6 trillion from the US and $0.3 trillion from the UK. Adjusted for purchasing power, Chinarsquo;s investment and contribution to growth are almost twice as large. The efficiency of Chinarsquo;s financial system in allocating capital across investment opportunities will be an important determinant of global economic growth in the coming decades. This paper presents evidence indicating that Chinarsquo;s stock market has a crucial role to play.
Though it has become the second largest in the world, with a market capitalization of $6 trillion at the end of 2014, Chinarsquo;s stock market is still a sideshow in a financial system dominated by a massive state-controlled banking sector. After a rocky first decade from 1990 to 2000, Chinarsquo;s stock market earned a reputation as a casino manipulated by speculators and insiders. In the years after the financial crisis, Chinarsquo;s stock market recovery lagged those of other large economies, as its rapidly expanding shadow banking sector, issuing new high yielding but implicitly guaranteed wealth-management products to finance both market-drivenand centrally planned investment, pulled in financial capital and raised required equity returns. Only recently has the market caught up, earning a 60% return in 2014, in anticipation of deposit insurance and other financial reforms that will reduce the implicit subsidy to the interconnected banking and shadow banking sector and stimulate economic growth.
This paper presents evidence that overturns two widely held perceptions about Chinarsquo;s stock market and suggests that China would do well to open this market to international investors and let it pick winners, too. First, we show that Chinarsquo;s stock market no longer deserves its reputation as a casino. On the contrary, over the last decade, the informativeness of stock prices about future corporate earnings has increased steadily, reaching levels that compare
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中国股市的实际价值与概况
我们感谢Viral Acharya，Franklin Allen，Yakov Amihud，Jennifer Arlen，Michael Brennan，Kalok Chan，Hui Chen，陈志武，Will Goetzmann，Joel Hasbrouck，Peter Henry，Kose John，Alexander Ljungqvist，Anthony Lynch，Thomas Philippon，Qi Bin， 钱志毅，Alexi Savov，Antionette Schoar，Myron Scholes，Kim Schoenholtz，Mike Spence，Johannes Stroebel，Jiang Wang，Shu Shu Wang，Jeff Wurgler，Hongjun Yan，以及中国国际金融学会，中国证券监督管理委员会，NBER的研讨会参与者 中国经济会议，人民大学校友会，上海证券交易所和叶史瓦大学提供了有益的意见和建议。 这里表达的观点是作者的观点，不一定反映国家经济研究局的观点。
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中国股市的实际价值
Jennifer N. Carpenter，Fangzhou Lu和Robert F. Whitelaw
NBER第20957号工作文件
2015年2月
JEL No. E44，G12，G15，G18，O16，O53，P20，P34
抽象
中国是世界上最大的投资国，也是全球经济增长的最大贡献者，并且将保持多年。其财务系统在为投资分配资金方面的效率对于维持这种增长非常重要。本文表明，中国股市可以发挥至关重要的作用。自从过去十年的改革以来，中国的股票市场已经成为与美国未来企业利润相关的信息。此外，虽然它是一个细分市场，但中国投资者对风险和其他股票特征的定价与其他大型经济体的投资者非常相似。他们支付大型股票，成长股和远投资，并且他们对非流动性和市场风险进行折扣。中国股市不再享有赌场的美誉。此外，过去二十年股票价格信息化趋势与企业投资效率高度相关。中国的股票市场似乎聚集了分散的信息，并为管理者提供了有用的信号。在买方方面，由于与其他股票市场的低相关性和较高的平均回报率，中国的股票市场为能够获得它的多元化全球投资者提供高点。然而，这种高alpha;值相当于股权资本的膨胀成本，限制了中国规模较小，盈利能力较高的企业的投资。为全球投资者开放这一市场并提高股价信息的进一步改革对于提高中国的投资效率和推动其持续的经济增长至关重要。最后，我们通过这项研究的镜头来解释股市近期的波动，认为其危机后的滞后是对快速扩张的影子银行业竞争的理性下调，去年它的巨大反弹对此有所帮助。存款保险和其他三中全会改革。中国股市比以往任何时候都更加关注其非凡，关系驱动但不透明的银行业。中国股市现在可能是世界上最重要的水晶球。
中国在2010年成为世界上最大的投资者，并将持续多年。 2014年，中国的固定资产投资总额为4.9万亿美元，而美国为3.4万亿美元，日本为1.1万亿美元。 自2007年以来，中国也是全球增长的最大贡献者，2014年全球GDP增长贡献了0.9万亿美元，而美国为0.6万亿美元，英国为0.3万亿美元。 按购买力调整后，中国的投资和对增长的贡献几乎是其两倍。 中国金融体系在投资机会中分配资本的效率将是未来几十年全球经济增长的重要决定因素。 本文提供的证据表明，中国股市可以发挥至关重要的作用。
虽然它已成为世界第二大市场，2014年底市值达6万亿美元，但中国股市仍然是由大规模国有银行业主导的金融体系中的一个副业。在1990年至2000年的第一个十年之后，中国股市赢得了投机者和内部人士操纵赌场的声誉。在金融危机之后的几年中，中国股市的复苏落后于其他大型经济体，因为其快速扩张的影子银行业，发行新的高收益但隐含保证的财富管理产品，以便为市场驱动和中央计划投资提供资金，金融资本和提高所需的股权回报。直到最近，由于预期存款保险和其他金融改革将减少对互联银行和影子银行部门的隐性补贴并刺激经济增长，2014年市场回升率达到60％。
本文提出的证据推翻了对中国股市的两种普遍看法，并表明中国将很好地向国际投资者开放这个市场并让它挑选赢家。首先，我们表明中国股市不再享有赌场的美誉。相反，在过去十年中，股票价格对未来企业盈利的信息量稳步增长，达到了与美国相当的水平。此外，虽然中国的金融市场在很大程度上是外国投资者无法获得的，但其股票收益的横截面模式与全球股票市场的横截面格局非常相似。与全球投资者一样，中国投资者支付大型股票，成长股和远投资，以及非流动性和市场风险的折扣。此外，过去二十年中国股票价格信息化的趋势与其企业投资的效率高度相关。中国的股票价格与企业基本面紧密相关，似乎在汇总使用信息和为管理者产生有用信号方面发挥了重要作用。
其次，虽然中国股票市场中未经广泛的国内投资者所获得的买入和持有回报受到市场极高波动性的抑制，但市场
1对可以访问它们的多元化国际投资者来说，这是非常有吸引力的回报。 与综合金融市场的股票回报不同，中国的股票回报与其他大型经济体的股票回报率相关性很低。 与此同时，中国股票市场的月平均超额收益是美国的两倍。 因此，中国对可以获得它的国际投资者的全球风险因素提出了高alpha;。
然而，对于潜在的国际投资者而言，这种高alpha;值相当于中国企业股权资本的成本，限制了其规模较小且更具优势的企业的投资。此外，中国股市的高波动性给中国投资者带来了高度的系统性风险，而这些投资者无法实现多元化。通过打开中国与全球投资界之间的金融资本流动，可以缓解这两个问题。过去十年的监管改革，例如国有股的解锁，高质量外国机构投资者（QFII）计划的引入，以及加强少数股东保护，股息政策和披露的规则，都做了很多改进中国股市的运作。但是，进一步改革资本流动和提高股价信息对于提高中国的投资效率和推动经济持续增长至关重要。
关于哈耶克（1945）和法马（1970）的经济学，金融和会计方面的大量文献将良好的法律和市场制度，股票价格的信息性与未来的利润联系起来，以及企业投资和经济增长的效率联系起来。相对于金融系统的其他组成部分，例如银行，股票市场可以通过创建更强大的信息生成激励机制以及通过在更广泛的市场参与者中汇总这些信息来提高资本配置的效率。此外，公开交易公司的上市标准以及审计和披露流程提供了透明度。股票市场还将可交易股权资本引入公司，降低股权资本成本，并丰富投资者的投资组合选择。相对于其他融资渠道，由于交易股票的相对透明度和流动性，股票市场也可以成为外国证券投资者的首选接入点。最后，由于它们在产生信息和透明度方面的作用，股票市场可以成为关系驱动，定制，但往往不透明的银行和影子银行部门的重要补充。
中国的金融体系由国家控制的银行业和扩大影子银行业主导。 根据Elliott和Yan（2013）的数据，2012年银行信贷总额占GDP的128％，影子银行业的信贷总额估计高达GDP的90％，而中国的股票市值仅为GDP的44％。GDP。 相比之下，2012年美国银行信贷和股票市值占GDP的48％和118％。与其他社会主义国家一样，中国银行业在其较大的金融领域占据主导地位
2制度植根于其政治经济。 该部门是中央计划投资政策的关键工具。
中国影子银行业的危机后扩张也部分取决于设计。通过迅速将大量资金投入新的房地产和基础设施项目以避免经济衰退，推动实际投资和维持经济增长，这一部门对于实施中国大规模危机后经济刺激措施至关重要。中国影子银行业是其传统银行业的重要延伸，它利用了中国一些最有效的融资渠道的声誉和基于关系的执法机制。正如艾伦，钱和钱（2005）所示，中国是法律，宪法，增长和金融文献发现的反例，如La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny（1997,1998， 2000），其替代融资渠道对其快速增长至关重要。影子银行业也是中国利率市场化的实验室。尽管人们越来越关注该行业的快速增长以及它所造成的不良贷款和系统性风险，但中国政府已经容忍这个不断增长的行业成为更多以市场为导向的贷款和专业知识的孵化器。
然而，中国影子银行业的隐性担保可能会破坏同样重要的融资渠道 - 中国股市的发展。本文认为，由于其独特的聚合使用信息，创造透明度和渠道资本的能力，股票市场与国家控制的，基于关系的银行业一起发挥着至关重要和互补的作用。我们首先使用中国股票市场和会计研究（CSMAR）数据库中的数据，分析1996年至2012年期间中国股市的信息量。继Bai，Philippon和Savov（2013）之后，我们将市场的信息量定义为以市场价值预测的未来收益的横截面变化。我们的研究结果表明，自中国加入WTO以来市场化改革建立以来，价格信息量稳步提升，与美国相比有所好转。我们将自1996年以来中国股票市场的价格信息量趋势与中国的法律，市场和会计制度联系起来。我们还分析了Morck，Yeung和Yu（2000）引入的股票价格同步性指标，并展示了跨国比较。必须考虑到整体市场波动的不同，以便对股价信息产生正确的影响。
接下来，我们将研究同期中国企业投资的效率。 将Durnev，Morck和Yeung（2004）的方法与中国环境相适应，我们将投资效率定义为与横向回归中衡量的意外投资单位相关的股权价值的意外变化。 我们发现了这个趋势
3投资效率与我们的样本期间的价格信息紧密相关，在该系列之间具有经济和统计上的高相关性。 中国股票价格信息与企业投资效率之间的强烈正相关关系强调了中国股市的实际经济价值，值得金融市场改革者关注。
在确定了股票价格与未来企业利润之间的联系后，本文转向对中国股票收益率的研究。 该分析首先描述了中国股票收益的横截面及其与其他大型经济体股票收益的相关性。 与开放市场回报的高度相关性相反，中国股市的回报与其他大型经济体的股票市场回报率低相关。 然而，尽管中国从其他市场分割出来，其股票收益的横截面模式与美国和其他全球股票市场的横截面模式非常相似。 在这方面，中国股市似乎与其他大型经济体一样有效，但再次挑战赌场理论。
最后，我们分析了中国股市的整体表现，并发现了一些惊人的新成果。广为人知的上海证券交易所指数让中国股市在后危机时期表现不佳，特别是对于中国内地投资者的买入并持有回报而言，这最终导致市场关闭然而，我们对大盘的分析，包括深圳，中小企业和创业板的股票，表明中国股市实际上在1995 - 2012年的整个样本期间做得非常好，并且提供了有吸引力的回报以及为可以获得它的国际股权投资者提供多样化的机会，例如那些被批准为QFII的投资者。特别是，我们表明，中国股票市场的月平均美元收益率较高，而且相对于美国和全球市场，规模，价值和动量因素而言，其平均价格较高。然而，这种高阿尔法转化为中国企业的高成本资本，再次强调了向全球投资界开放中国股市的重要性。
中国股市仍然年轻，但我们的结果表明它已经发挥了重要作用。 为了维持中国对全球增长的持续贡献，进一步改革以提高其股票市场信息量，放开资本流动和吸引国际资本，对于降低中国企业的股权成本，提高其投资效率，支持全球经济增长至关重要。
本文的其余部分安排如下。 第1节概述了中国股市的历史和独特特征。 第二部分分析了中国股票价格的信息量，并表明它与美国的股票价格相比有利，特别是自过去十年的改革以来。 第3节考察了企业投资的效率
4中国并证明其与中国股价信息的高度正相关。 第4节研究中国股票的横截面定价，分析其整体市场表现，与其他市场的相关性以及国际投资者的机会。 第5节讨论了中国近期的金融发展和改革，并通过本研究的视角解释了相应的股市波动。
与发达国家的市场形成鲜明对比的是，中国的股票市场仅有23年的历史。 然而，自1991年在上海和深圳开业以来，它已成为中国最重要的企业融资渠道之一。 作为一个国家，截至2014年底，中国的交易量和市值均为第二大股票市场，为6万亿美元。图1显示，股票数量从1992年的53个增加到2012年的2538个。 上海和深圳证券交易所上市的成熟股票较大，如美国纽约证券交易所。 深圳证券交易所还包括另外两个董事会，即中小型企业董事会和创业板，也称为创业板，为美国纳斯达克等小型和高科技股提供资金。
中国股市有许多鲜明的特点。 首先，它是纯粹的订单驱动市场，而不是报价驱动的市场，而美国和其他几个国家拥有混合股票市场系统。 其次，它是一个集中的市场，而美国市场是分散的，有多个交易所，暗池和其他交易所交易。 这可能对市场信息有重要影响。 在中国没有隐藏订单的暗池，所有订单都可见。 此外，机构投资者没有延长交易期。 从市场微观结构的角度来看，机构投资者和散户投资者可以平等地获取信息。 此外，中国股市的每日价格变动限制为10％，旨在减少过度波动并阻止股价操纵。
中国股市有双股制，国内投资者只能投资A股，而外国投资者只能投资B股。 此外，许多公司拥有H股，在香港证券交易所上市交易。 许多文章，如Chan，Menkveld和Yang（2008）以及Mei，Scheinkman和Xiong（2009）研究了B股和H股相对于A股的价格折扣，这种现象归因于信息不对称 国内外投资者与投机动机之间的关系。 随着2002年QFII计划的推出，放宽了交叉限制，B股发行和交易大多消失。
5此外，中国的股票市场曾经拥有大量非贸易部分，由企业创始人（通常是中央或地方政府）持有。 随着股权结构改革从2005年开始，这种现象在中小盘股中大多消失，尽管不完全是大
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