土耳其黄金价格的计量分析外文翻译资料

An Econometric Analysis of Gold Prices in Turkey

Funda Yurdakul , Merve Sefa

Abstract

This study aims to identify the factors that affect gold prices on the Turkish Gold Exchange. To that end, London Bullion Market Associationrsquo;s gold prices, Brent oil prices, the US dollar, the American Dow Jones Industrial Index, Wholesale Price Index, Istanbul Stock Exchange 100 Index, and monthly average time deposit interest rates were selected as the factors with possible impact on gold prices; and relevant econometric models were constructed. In the model that delivered the best results among all the models estimated by using the Engle-Granger two-step estimation procedure, London Bullion Market Associationrsquo;s gold prices were found to be the single and most important variable that influences the gold prices on the Istanbul Gold Exchange. Estimation of the gold prices on the Istanbul Gold Exchange in the study was done by using ARCH models. The analysis results revealed that the EGARCH(1,1) model is the best model. Using this model, it was concluded that gold prices on the Istanbul Gold Exchange are negatively influenced by the Dow Jones Industrial Index, positively influenced by London Bullion Market Associationrsquo;s gold prices, also positively influenced by the Wholesale Price Index, and negatively influenced by the volatility of the gold prices on the Istanbul Gold Exchange, which was estimated using ARCH models.

Keywords:Istanbul Gold Exchange, Engle-Granger Two-Step Estimation Procedure, Vector Autoregressive Conditional Heteroscedasticity, Gold Prices, Volatility in the Gold Market

1. Introduction

Gold is strategically important since it maintains its purchasing power in all circumstances; is globally accepted as a store of value; is reliable in politically and economically uncertain environments; and is in close relation with thereturns on all investment instruments. Due to this strategic importance of gold and the fact that it is regarded as a significant store of value for official purposes, gold has become a major element of international reserve assets for countries.

Enjoying a special place among all precious metals, gold has been used for years not only as a jewel, but also as a reserve instrument and a medium of exchange. It formed the basis of the monetary system between 1870-1930 and was a reserve instrument that was fully convertible to US dollar in the 1944-1973 period. In the early 1970s, convertibility of dollar to gold was ended, after which gold was abandoned as a reserve instrument and came to be used as an individual saving instrument and a part of central bank reserves. During the 1980s and 1990s, gold lost its attraction as an investment instrument in rapidly evolving financial markets and in the 2000s, it started to attract the attention of investors again in an environment of observed uncertainty with the turmoil in financial markets. Gold is one of the most preferred investment instruments during economic and political crises since it can be easily converted into cash and its returns move in an opposite direction to those of securities.

Development of the gold market in Turkey could be analyzed in four stages: the historical process starting in the pre -1980 period when there was a ban on gold import; the Market for Gold in Exchange for Turkish Lira founded by the Central Bank of Turkish Republic and ; the Market for Gold in Exchange for Foreign Currency founded in 1989, the Istanbul Gold Exchange founded in 1995; and the process finally ended with the merger of Istanbul Gold Exchange with Borsa Istanbulrsquo;s Precious Metals and Diamond Market.

Since the day it was founded, the Istanbul Gold Exchange has provided Turkish finance sector with a lot of benefits, the chief of which being the official acceptance of gold import and domestic prices becoming parallel to international prices, prevention of illegal entry of gold into the country, advance of jewelry as a profession, facilitation of importing gold, gathering the gold market under a single roof, and a higher level of quality and reliability achieved for gold investment. Moreover, the founding of Istanbul Gold Refinery has been complementary to the positive developments in the Istanbul Gold Exchange.

Prices in a gold market are determined by the factors that influence supply and demand. In addition to economic factors, wars that affect gold supply and demand and political and social developments such as major terror events and revolutions also play a significant part in the formation of prices.

The present study aims to determine the factors that influence gold prices in the Turkish Gold Exchange. For this purpose, London Bullion Market Associationrsquo;s gold prices, Brent oil prices, the US dollar, the American Dow JonesIndustrial Index, monthly average time deposit interest rates, Wholesale Price Index, and Istanbul Stock Exchange 100 Index were selected as the variables with possible influence on gold prices. 1996:01-2012:12 monthly data were used for the variables. The period under study is important in that it was a time of a global crisis when there were record increases in gold prices.

The study is divided into three sections. The first section provides information about the autoregressive conditional heteroscedasticity (ARCH) model, the generalized autoregressive conditional heteroscedasticity (GARCH) model, and exponential generalized autoregressive conditional heteroscedasticity (EGARCH) model. In the second section, the factors that influence gold prices in Turkey were determined and relevant macro economic models are constructed and estimated using the Engle-Granger two-step estimation method. Furthermore, ARCH, GARCH, EGARCH models were tested to obtain the volatility of the monthly return rate for the gold prices in the Istanbul Gold Exchange. The final se

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土耳其黄金价格的计量分析

Funda Yurdakul ， Merve Sefa

摘 要

本研究旨在找出影响土耳其黄金交易所黄金价格的因素。为此，选择了伦敦金银市场协会的黄金价格、布伦特原油价格、美元、道琼斯工业指数、批发价格指数、伊斯坦布尔证券交易所100指数以及月平均定期存款利率这几个可能影响金价的因素，并建立了相关的计量经济学模型。在利用Engle Granger两步法估计的所有模型中，伦敦黄金市场协会的黄金价格是影响伊斯坦布尔黄金交易所黄金价格的唯一且最重要的变量。本研究采用ARCH模型对伊斯坦布尔黄金交易所黄金价格进行了估计。分析结果表明，EGARCH（1，1）模型为最佳模型。利用ARCH模型进行估计得出的结论是，道琼斯工业指数对伊斯坦布尔黄金交易所黄金价格产生负影响，伦敦金银市场协会的黄金价格和批发价格指数对其产生正影响，伊斯坦布尔黄金交易所月平均黄金价格的波动对其产生负影响。

关键词 伊斯坦布尔黄金交易所；Engle Granger两步法；向量自回归模型；条件异方差模型；黄金价格；黄金市场的波动

1、引言

黄金具有重要的战略意义，因为它在任何情况下都能保持其购买力，是全球公认的价值储存手段，在政治和经济不确定的环境中都具可靠性，并与所有投资工具的收益密切相关。由于黄金的战略重要性以及是重要的官方价值储存手段，黄金已成为各国国际储备资产的重要组成部分。

黄金在所有贵金属中占有特殊的地位，多年来它不仅被用作珠宝，还被用作储备工具和交换媒介。在1870年至1930年间黄金成为了货币体系的基础，是一种储备工具，在1946 至1973年期间完全可兑换为美元。20世纪70年代初，美元对黄金的可兑换性结束，黄金被放弃作为一种储备工具，并被用作个人储蓄工具和央行储备的一部分。在20世纪80年代和90年代，黄金在迅速发展的金融市场中失去了作为投资工具的吸引力，在21世纪初，在金融市场动荡的环境下，它再次引起投资者的注意。在经济和政治危机中，黄金是最受欢迎的投资工具之一，因为它可以很容易地转换成现金，其回报与证券相反。

土耳其黄金市场的发展可以分四个阶段进行分析：从1980年之前开始的历史进程，当时有禁止黄金进口的规定；在1989年，土耳其共和国中央银行建立了以土耳其里拉兑换黄金的市场和以外汇兑换黄金的市场，在1995年，成立了伊斯坦布尔黄金交易所；这一过程最终以伊斯坦布尔黄金交易所与伊斯坦布尔的贵金属和钻石市场的合并而告终。

成立以来，伊斯坦布尔黄金交易所为土耳其金融业提供了很多好处，主要是黄金正式被准许进口以及国内价格能够与国际价格平行，能够防止非法入境的黄金进入国内，推进珠宝行业，促进黄金进口，凝聚黄金市场，以及提高黄金投资的质量和可靠性。此外，伊斯坦布尔黄金冶炼厂的成立也促进了伊斯坦布尔黄金交易所的积极发展。

黄金市场的价格是由供求的因素决定的，除了经济因素外，战争、重大恐怖事件、革命等政治和社会发展因素也在价格形成过程中起着重要作用。

本研究旨在确定影响土耳其黄金交易所黄金价格的因素。为此、选取了1996年01至2012年12月的伦敦金银市场协会的黄金价格、布伦特原油价格、美元、美国道琼斯工业指数、平均每月定期存款利率、批发价格指数和伊斯坦布尔证交所100指数这些会对黄金价格产生影响的数据。研究期间很重要的一点是，当金价出现创纪录的上涨时，就是全球经济危机发生的时候。

研究分为三个部分。第一部分给出了自回归条件异方差（ARCH）模型、广义自回归条件异方差模型（GARCH）模型和指数广义自回归条件异方差（EGARCH）模型的信息。在第二部分中，确定了影响土耳其黄金价格的因素，并利用Engle Granger两步法构建并建立了相关的宏观经济模型。此外，通过ARCH模型、GARCH模型和EGARCH模型的检验，得到了伊斯坦布尔黄金交易所黄金价格月回报率的波动率。最后一节解释分析结果并提出建议。

2、条件异方差模型

金融市场的波动可以被定义为金融市场价格水平的过度波动和不确定性，主要是由于经济和政治的不确定性或全球因素而导致的汇率、黄金价格、利率和股票价格的波动而造成的影响（ADLığ，2009：3）。

为了更好地了解金融市场的动态质量和估计随时间变化的波动率，许多学者提出了新的方法。首先是由Engle（1982）提出了自回归条件异方差（ARCH）模型，在Engle之后，又有人提出了ARCH模型。其中之一是由Bollerslev（1986）提出的广义（GARCH）模型，它具有广泛的实际应用，用于测量不确定性。另一个是由Nelson（1991）提出的EGARCH模型。

关于Engle（1982）提出的ARCH模型的一个主要观点是：在周期t中误差项的方差是上一个时期误差项的平方的函数（Harvey 1991：220）。

ARCH（p）模型可以写成：

（1）

在ARCH （p）模型中，误差项的条件方差是前一时期误差项的绝对值的递增函数，因此，任何一个大误差都是由于大误差，同样，任何小误差往往由于小误差的原因。Bollerslev（1986）的GARCH （p，q）模型可以写成：

（2）

对于GARCH（p，q）模型的有效性，需要满足以下约束条件：

无条件方差的约束条件为：，否则，无条件方差趋于无穷大（Enders，2004：119）。

Nelson（1991）提出了EGARCH模型，在该模型中，考虑到滞后误差项的大小和符号以及波动结构的不对称性，建立了条件方差模型。一阶EGARCH（1，1）模型可以写成：

（3）

3、土耳其黄金价格影响因素的确定

本研究的目的是找出在1996年1月到2012年12月期间影响土耳其黄金价格的因素。为此，以伊斯坦布尔黄金交易所1盎司黄金的加权平均价格（美元）为因变量。选择的自变量包括布伦特原油价格、美元、道琼斯工业指数、月度平均定期存款利率、批发价格指数、伊斯坦布尔证券交易所100指数和伦敦金银市场协会的黄金价格。

由于所有的变量都是不同的类型，所以取对是为了消除极端值的影响，模型是以美元计算的，因为美元/盎司是确定黄金价格的公认标准，其他变量也是基于美元。伊斯坦布尔黄金交易所的黄金价格、美元、月平均定期存款利率、批发价格指数、伊斯坦布尔股票交易100指数、伦敦金银市场协会的黄金价格都是从土耳其中央银行网站获得，统计数据通过EVDS获得。布伦特原油价格和美国道琼斯工业指数的数据取自路透社。Eviews 6.1软件用于数据分析。下面是本研究中为何选择变量的原因。

LIST（伊斯坦布尔黄金交易所黄金加权平均价格）：伊斯坦布尔黄金交易所（新名为Borsa Istanbul贵金属和钻石市场）1盎司黄金的加权平均价格（美元）。由于加权平均价格比收盘价更能反映市场走势的变化，所以该数据集是首选。

USD（美元）：我们在模型中使用美元，因为在二战后，通过布雷顿森林体系，全球金价通过美元保持或多或少的稳定（Vural， 2003： 72）。黄金价格与美元之间存在负相关。

DJ（道琼斯工业指数）：我们在模型中使用了美国道琼斯工业指数，因为纽约证券交易所是获得全球认可的，固定金价以美元计算。

R（月平均定期存款利率）：土耳其共和国央行公布的月平均定期存款利率被用作利息收益率的指标。预计利率与黄金价格之间呈负相关关系，因为两者都是另类投资工具。

P（批发价格指数）：模型中使用批发价格指数的数值来表示总体价格水平。在通货膨胀期间，如果黄金价格上涨高于通货膨胀率或高于总体价格水平的上涨速度，那么人们往往会将部分收入投资于黄金，并通过投机性收益以避免通货膨胀的负面影响（Alıccedil;，1985：44）。

BP（布伦特原油价格）：在我们的模型中，我们使用的是以美元为单位的布伦特原油价格，这是欧洲市场最普遍接受和使用的石油价格。在决定油价时，OPEC成员国将黄金价格作为一个指标。实际上，黄金和石油价格往往互相影响（Aslan，1999：23）。油价与金价走势一致（Aziz，1999：38）。

LGP（伦敦金银市场协会黄金价格）：在土耳其时间12点30分，伦敦金银市场协会的名义售价为1盎司（31.1克）。这个所谓的伦敦市场黄金定价是全球公认的参考价格。伊斯坦布尔黄金交易所在确定金价时考虑了伦敦金银市场协会的价格。人们认为，土耳其黄金价格的最大决定因素是国际市场的黄金价格。众所周知，黄金与国际市场上的任何一种商业资产一样，在定价过程中与世界其他市场相互作用（Menase， 2009： 151）。因此，这两个变量之间存在正相关。

ISE（伊斯坦布尔证券交易所100指数）：由于ISE-100指数和较近期的BIST100指数都是另类投资工具，因此黄金价格与其存在负相关。

3.1模型的平稳分析与估计

在模型估计之前，需要确定变量的平稳性或整合水平，所以要进行ADF（Augmented Dickey-Fuller）测试。表1显示了ADF测试的结果。

表1 ADF检验结果

在1%的水平上拒绝单位根假设。

如表1所示，所有的变量都是一阶差分平稳的。由于模型中使用的所有变量都是I（1）或一阶差分平稳的，因此使用Engle Granger两步法估计以下模型：

（4）

估计结果见表2。

表2 Engle Granger两步估计结果

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