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美国国家经济研究局工作底稿系列
人民币国际化、资本市场开放与我国金融改革
Joshua Aizenman
工作底稿20943
http://www.nber.org/papers/w20943
国家经济研究局
马萨诸塞州大道
马萨诸塞州剑桥02138
2015年2月
作者欣然承认参与者的有用的评论在中国金融市场自由化会议,2014年9月18-19日银行芬兰赫尔辛基,赞助和支持芬兰银行转型经济研究所和香港城市大学,经济学和金融学、国际经济研究所和研究中心。本文所表达的观点是作者的观点，并不一定反映国家经济研究局的观点。
NBER工作文件分发，供讨论和评论。他们没有受到同行的审查，也没有受到NBER董事会的审查。
摘要
本文概述了近几十年来中国的金融和贸易一体化，以及中国在未来几年面临的挑战。中国一直是出口增长的一个主要例子，从学习中受益，并通过采用外国技术，得到了一个复杂的产业政策的支持。虽然由此带来的增长是惊人的，但它带来了隐藏但不断增长的成本和扭曲。中国以出口为导向的增长道路受到了自身成功的挑战，全球金融危机迫使中国重新平衡，这是一项正在进行的工作。考虑到人民币的国际化，人们期望人民币的商业国际化会迅速加速。
本文概述了近几十年来中国的金融和贸易一体化。我们从评估中国经济增长和财政政策的历史开始，认为中国的出口带动增长是一项非常成功的政策，正如中国的规模空前的赶超美国一样生动地说明了这一点(以当前美元计算，或者根据购买力平价调整)。然而，这一进程取得了显著的成功，这意味着中国需要重新平衡其经济。展望未来，我们指出了金融改革排序的逻辑。虽然人们预计人民币的商业国际化速度会迅速加快，但在中国商业和对外直接投资交易领域中，人民币的使用越来越多，但没有明确的理由来推动人民币国际化。快速的人民币金融国际化带来的好处可能被高估了，而忽视这一进程的负面影响将是中国(甚至是全球)的危险。
- 二十一世纪的浮力
中国一直是出口主导型经济增长的典范，受益于通过实践的学习，以及通过采用复杂的产业政策支持的外国技术。这一政策的特点是控制开放和内部金融抑制。金融抑制已经对储蓄利率征税，允许包括中国国有企业在内的主要借款人获得廉价和可持续的资金。受中国游戏规则的影响，外国直接投资受到欢迎。这些规则利用了中国市场规模和廉价劳动力的“胡萝卜”，诱使外国投资者在中国与中国生产商建立合资伙伴关系。其结果是，通过做和转让技术，以及中国在工业技术上的快速攀升，在中国和第三国的市场上对外国生产商提出了挑战。
可以说，现代版的重商主义一直在起作用（Aizenman和Lee 2007，2008）。快速且不断增长的贸易和经常账户盈余占国内生产总值的比例与大规模囤积国际储备相结合，以及大规模冲销贸易顺差和资金流入的做法。这些政策旨在延迟和减缓与成功快速增长相关的实际升值。尽管由此带来的增长是惊人的，同时隐藏的，不仅有发展，还有损失和畸形。图1中, 在顶部面板中提供了中国通用三元悖论配置的菱形图表快照: 金融整合 (从中心向左)、货币独立 (从中心垂直向上)、汇率稳定 (从中心向右), 和 国际储备占比(从中心垂直向下)。前三个规模是捕获的三元悖论的开放经济的配置, 正常化在0和1之间 (Aizenman, Chinn, and Ito 2010)。国际储备占国内生产总值的比重目标是抓住越来越多的国际储备的使用,以缓冲金融不稳定。该图表显示了二十世纪九十年代和2000s 期间中国汇率的显著稳定,这是由于国内生产总值的快速增长,同时保持了控制的金融一体化和货币独立。图1还将中国的经验放在了同样数十年(中、下面板) 的新兴亚洲 (不包括中国) 和新兴拉美国家的平均经验的背景下。这些图表证实了中国在汇率稳定和信息资源囤积方面的经验更加集中，而与其他新兴市场相比，总体上保持有限的金融一体化。
在金融危机爆发之前,世界经济的特点是经常账户失衡(图2)。在2008年, 中国的盈余仅占世界国内生产总值的0.7%,而美国今年的国内生产总值却超过1%。世界盈余国家 (例如中国、德国、日本、石油出口国)的经常账户余额在2008年超过全球国内生产总值的2.5%,共同为世界赤字国家的经常账户余额提供资金, 主要是美国、非亚洲新兴市场和不包括德国的欧元区。
在本世纪初，一些人提出，在可预见的未来，巨大的失衡可能会持续下去。Dooley、Folkerts-Landau和Garber（2003年，2005年）认为，亚洲外围国家，主要是中国，可以采取一种由低估的汇率和资本管制支撑的出口导向型增长的发展战略。大量的经常账户盈余和官方资本外流，以美国累积的储备资产的形式，可能会在未来10年或更长时间里成为亚洲外围国家的特征。此外，该战略是该中心（如美国）的“胜利”，因为对其金融资产的几乎无限需求将使其能够运行巨额的经常账户赤字，多年来入不敷出。
在某种程度上，亚洲外围国家将会发展得足够成熟，能够进入中心。然后，它将进行金融自由化，并采取更大的汇率灵活性。但当这种情况发生时，另一组发展中国家将会站出来，成为新的外围国家，与中国和亚洲外围国家以及战后的欧洲和日本一样，追求与中国同样的出口导向型增长战略。其结果是，全球失衡——外围国家拥有大量的经常账户盈余和经常账户赤字——将成为未来几年国际货币体系的一个常规特征。Dooley等人（2005）为全球失衡的双赢观点提供了一种资产市场解释：美国的赤字为外围国家的贫困国家提供了国际担保，这些国家渴望进行资本形成;抵押品使他们摆脱了对低效的国内金融市场的依赖。
由Aizenman和Lee（2007年，2008年）和其他一些人所拥护的现代重商主义观点，对本世纪头十年出现的持续的全球失衡提供了一个不那么乐观的解释。虽然Aizenman和Lee（2007年）证实，在2001年之前，经常账户盈余的国际储备的囤积行为被一种预防动机所主导，这一发现与艾森曼和马里昂（2003）早期的解释一致，之后似乎出现了政权更迭。Aizenman和Lee（2008）指出，货币重商主义的重要性日益上升，这是主要原因。因此，在1997年至2008年的亚洲金融危机之后，中国在上世纪90年代末降低了中国的竞争力，并在本世纪初加入了世贸组织，中国加强了对出口拉动型增长的推动。就像早期的重商主义努力扩大出口市场并积累了亚当斯密（1776年）所描述的黄金，在2000年之后，中国等国家开始推动出口以促进增长，积累经常账户盈余和不断增长的国际储备。号码都给我留下了深刻的印象。在金融危机的前夕,中国的实际国内生产总值增长达到14%左右(图3),其经常项目盈余已经增长到了GDP的10%,和其国际储备已经达到近45%的国内生产总值(GDP)在危机之前,在2010年达到峰值50%左右(图3)。然而,与Dooley et al。(2003、2005)双赢的全球失衡缓冲国际储备囤积,艾珍曼博士和李(2008)指出,现代重商主义可能会导致意想不到的不良后果,如竞争囤积。这种担忧与张和钱（2009）和Aizenma的发现是一致的。
所有人都不认同这样一种观点，即东西方之间的巨大失衡可能会持续很长一段时间。例如，Eichengreen（2007）和费尔德斯坦（2008）认为，亚洲外围国家并非铁板一块;一些外围成员国可能会在不久之后放弃对美元的固定汇率，要么是自愿的，要么是对投机压力的回应，从而减少了东西方之间的失衡。奥布斯特费尔德和罗格夫（2005）也认为，巨大的失衡是不可持续的，他们担心自己会逐渐或突然地放松。Alfaro、Kalemli-Ozcan和volosov维奇（2011年）指出，贫穷国家资助较富裕国家的全球失衡主要是由政府决策和官方资本流动推动的，因为在较贫穷国家较高的增长率的吸引下，私人基金往往会向相反的方向发展。他们对这些趋势的全球效率和可持续性表示担忧。
Aizenman和Sun（2010）也提出了这样的质疑：全球经济的大不平衡可能是可持续的。他们认为，随着中国的经济增长率达到美国的三倍，美国的经常账户赤字在未来几年需要吸收中国的盈余，在没有其他愿意承担巨额赤字的大国的情况下，这将是不切实际的高，因此在不久的将来就会自我限制。
- 全球金融危机和中国调整
21世纪头十年的全球金融危机突然结束了对美国和中国失衡的乐观态度。在美国私营部门被迫去杠杆化，减少了对进口的需求。其他遭受危机打击的发达国家也削减了进口。随着中国出口需求的下降，国际货币基金组织呼吁更多地依赖国内支出来维持增长。在国内信贷繁荣的帮助下，中国开始促进国内消费和投资的增长。它还采取了财政刺激措施，并允许其实际汇率升值（图4），试图通过建立一个主权财富基金和鼓励对外直接投资，使其持有的美元储备资产多样化。
标准的宏观经济模型可以解释金融危机后全球失衡的减少。金融摩擦和家庭去杠杆化降低了受危机打击国家的进口需求和总需求，减少了它们的经常账户赤字。如果需求疲软对许多国家造成影响，那么就没有什么可以填补这一空缺。拥有大量经常账户盈余的国家，比如中国，面临着出口需求的崩溃，经常账户盈余不断下降。刺激国内需求以弥补出口缺口的政策，可以进一步减少经常账户盈余。在Aizenman、Jinjarak和Marion（2013）中，我们探讨了小组回归，以此来强调在金融危机之前和之后的经常账户余额和经济变量之间的重要相关性。结果表明，危机后出现了结构性变化。中国外汇储备的下降，显示出在中国寻求高收益的外国直接投资时，中国的外汇储备（FDI）将受到新一轮对外直接投资（FDI）的推动。这些发展表明中国较小的经常账户盈余和适度的外汇储备可能成为长期的规范,降低全球经济增长迫使中国经济更多依赖内需扩大,以及持有国际储备的高成本推动中国更加重视对外直接投资。
我们在1980年至2012年期间为一组发达国家和发展中国家收集了关于经常账户余额和其他经济变量的小组数据。这一估计利用了中国和普拉萨德（2003年）、格鲁伯和卡明（2007年）的经验框架。该规范还包括美国需求变量（以美国经常账户赤字占GDP的百分比计算），用于Aizenman和Jinjarak（2009），以捕捉美国的概念。作为中国和其他国家出口的“最后的需求者”，使他们能够在部分的样本期内保持巨大的经常账户盈余。
这些估计证实了危机后的结构性变化。在金融危机爆发后，美国不再扮演“最后的需求者”的重要角色，因为其他国家的出口。它的私人和公共部门不得不进行重大调整，使它们无法吸收世界上的出口。由于房地产和投资组合估值下降带来的负面财富效应，美国私人部门不得不降低杠杆率。这些私人和公共部门在危机后的调整，要求美国放弃其作为全球出口“最后手段”的角色。
在金融危机之前，盈余国家的经常账户与国际储备、贸易和美国增长的增加是积极和显著的联系在一起的。经常项目赤字。金融危机之后，前两种相关性是无关紧要的，与美国需求的相关性是反向的;它现在是负面的，而且意义重大。2006年之后，美国作为“最后的需求者”的角色是不同的。
一般流量控制生动地说明了出口拉动型增长的局限性;中国的出口导向型增长路径受到自身成功的挑战。本世纪头十年中国的惊人增长对一个大型经济体来说是前所未有的。中国市场规模从2000年的8个下降到2010年的2个（图5）。《经济学人》在2014年预测，到2022年，中国目前的美元规模将超过美国。随着中国接近美国的规模，美国保持出口导向型增长的能力因美国经济增长乏力而大幅减少。这导致了中国的经济增长放缓，并促使中国开始进行内部再平衡。
- 内部再平衡：挑战和机遇
尽管中国的增长是惊人的，但它伴随着隐藏的、但不断增长的成本和扭曲。GFC以及重新平衡增长战略的必要性，以及对主要国家特别是中国面临的人口结构转型的更大认可，使中国在尾部风险方面的风险敞口更大。我们在本节中回顾了这些风险的几种表现形式。
中国的金融抑制导致了私人储蓄的征税，通过国有银行体系和其他方式将它们转移到国有企业。对国有企业资本成本的补贴，有助于推动中国在起飞前几十年的快速增长，但它带来了国企过度投资的成本，导致国有企业的边际生产率更快下降，并导致了准公共或有负债的增长。
金融抑制的另一个方面是金融中介的分化，在这种情况下，小型私营企业没有得到官方银行的充分服务，而是被影子银行服务。其缺点是，随着时间的推移，中小规模的私营部门将面临比国企更光明的未来增长前景，面临着更高的实际利率和更大的展期风险。结果导致生产力差距的扩大，有利于私人的被压抑的公司（拉迪（2008），宋等人（2014））。
中国政策的另一个代价可能是重商主义的附带损害，即在巨额经常账户盈余的情况下，昂贵的囤积国际储备的迅速崛起，如图3所反映。根据国家外汇管理局（SAFE）的数据，2013年底，中国的外部金融资产约为6万亿美元，其中国际储备约为2/3（3.9万亿美元），对外直接投资（ODI）约为10%，证券投资约4%，其他投资约为20%。中国的外部负债状况为4万亿美元，其中中国的外国直接投资为235万亿美元，占总负债的60%。证券投资和其他方面的投资分别增长了10%和30%。因此，中国2013年的净外部金融资产约为2万亿美元。然而，这些资产的实际净回报率充其量是接近于零，甚至是负的。这反映了两个基本因素。首先是中国国际储备的实际回报率较低（占其总外部资产的2/3），这反过来反映了国际储备的名义利率较低，以及中国实际汇率的升值。其次是外国直接投资的高回报，约占中国对外负债的60%。中国海外资产的低回报率是个坏消息，尤其是考虑到中国人口的迅速老龄化。这与日本形成了鲜明对比。在日本，日本海外资产的可观回报有助于缓
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