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企业运作“现金周转”：营运资金管理与潜在外部融资需求
利弗兰德 史蒂文A. 业务审查;纽约卷32，Iss.1，(冬季2011/2012):35-46ss
摘要：许多分析学家已将重心从企业不确定的盈亏结算线转移到公司潜在的现金流分析,以此作为确定公司价值的方法。本文假定企业一直很关注营运资本周转天数。当公司能有效地管理流动资产和流动负债时，就能发现许多资金。本文还衡量了为满足营运资本要求而产生的潜在外部融资需求。如果与周转资金账户有关的费用超过诸如持有特定库存水平或更大的商业信用等项目带来的收益，那么该公司未来对债务融资的依赖也将受到影响。
引文：有一种趋势正在蔓延开，那就是公司正在将重点从损益表的不确定性转移到资产负债表上。企业一直在强调他们的资产负债表的优势，尤其是对于现金和相应的流动资产。当公司持有太多现金的时候，权益投资者宁愿见到公司从短期投资赚取利润。相对大的现金余额迫使公司买回股权或者支付股利。本文探讨了公司营运资本需求管理方面的趋势，主要通过测量流动资产和公司的流动资产和负债的管理效率实现。过去用于分析这个的工具是单独的营运资本比率，和总营运资本运转周期或营运资本天数。关于公司流动财务状况的讨论通常涉及流动资产和负债之间的关系，同时营运资本代表着一个项目超出另一个项目的额度。
本文建议，公司自己合计的营运资金数据不能解决其自身的负债问题。不管它的规模大小如何，这一个数据不能评估公司日常运营管理的质量。被广泛知晓的负债测量指标有流动与速动比率。然而，这些并不能带给投资者评估负债状况所必要的全部估计数据。这两者有着相同的缺点，因为它们笼统地以公司将会清算所有流动资产去覆盖所有流动负债的观念为基础。然而，投资者将公司视作能够持续经营。这项工作的重点在于公司将资本资产转化成现金以偿付流动负债所花费的时间。通过减少必须在营运资金中占用现金的天数，公司能够在多大程度上加强现金流状况？这些钱正等着被花费在将来的增长或负债减少上。资金经常被绑定在未付款的客户帐单或旧的存货方面。这些在资产负债表里“被发现”的现金和对于公司的营运资本管理习惯的观察可能会告诉我们，公司如何接近这一目标，以及他们的进程多么有效。
文献回顾：营运资本的存在和维护是公司的血液。正是现金使运营恢复生气，或者使它减慢到不能运营下去的水平。不论公司的规模大小，营运资本账户的管理会影响它的财务健康。Kargar和Blumenthal(1994)发现能够成功计划公司现金状况的管理能力对于小规模的生意有着重要影响。管理者需要监控总营运资本对于公司总资产的比率，因为一个相对高的数值能预示着公司未来在财务健康运营上会有压力。在一项名为CFO杂志的调查中，Filbeck和Krueger(2002)报告了在1996至1999年间，各行业在营运资金管理变量上的顺序排名。营运资本的测量不是静态的，但是不同行业的特定比率在此期间是稳定的。
营运资本管理方面的多数实证研究都集中在和收益的可能联系上。Jose以及其他人(1996)找到了证据，美国公司在实施一种激进的营运资本政策之后，利润有所提高。公司的现金周转期和利润之间有着明显的反向关系。Shin和Soenen(1998) 在1974-1994年间关注了一些美国公司后发现，净贸易信贷的减少能增加利润。当他们把重心集中在个别的行业的时候，这种联系却不是那么密切。Deloof(2003)在1992至1996年间研究了一家大型比利时公司的样本后发现，当他们减少应收账款以及存货的天数时，利润增长了。在一个从1998持续到2003年，包含58家毛里求斯小型制造业公司的样本中，Padachi(2006) 发现采用激进营运资本政策的公司获取了较低的收益。Ganesan(2007)研究了一个由电信设备业公司组成的样本，尽管他找到了营运资本效率和利润率之间的反向关系，但结果在此种行业中却并不那么明显。在更广泛的研究中，Raheman和Nasr(2007) 从1999至2004年间分析了94个巴基斯坦的上市公司，发现高投资的流动资产和利润间存在显著的反向关系。Ramachandran和Janakiraman(2007)发现公司的经营利润和应付账款的天数成相反的关系。他们认为这意味着低盈利性企业需要等待更久的时间才能清偿债务。在一项近期的研究中，Mohamad和Saad (2010)获取了一份包含172家企业的样本，这些公司在2003-2007年间全都被列在马来西亚交易所上，他们发现营运资本变量和资产、投资资本回报之间有明显的反向关系。
在一项有关总现金周转期的研究中，Moss和Stine(1993)发现公司的大小和周期的长短之间存在反向关系。更大的公司容易有更短的周转期。在进行了一项包含78家国企和58家外企的调查后，Maxwell、Gitman和Smith(1998)发现多数的样本公司利用浮动控制他们的垫付款和收集，但只有外国的公司产生了显著效果。一些公司并没有在处理他们的营运资本需要方面利用浮动。以一家推销和一家制造公司为例，Uyar的样本(2009)发现后者有更长的周转期并且公司大小与周期的长度之间有反向关系。
Chiou和Cheng(2006) 探究了影响营运资本管理的决定因素，而诸如行业效应、公司绩效和公司大小等影响因素并没有提供一致的结论。两个被证实确实是一致的分别是运营现金流和杠杆效应。Padachi(2006)发现营运资本财务中的短期组成呈现逐渐增加的趋势。在针对营运资本管理组成的另一个测试中，Nazir和Afza (2008)观察了运营周期、运营现金流及大小、ROA和杠杆作用，并且发现运营周期、ROA和杠杆作用是至关重要的。
对营运资本管理的理论支撑集中在如何能让监管符合公司的短期财务需求上。本文认识到许多公司求助外部融资来满足营运资金需求并且寻找任何显著趋势的存在。本文明确地测量了2004到2009年间公司管理营运资本组成的能力。它认为在公司的营运资本组成和相应的融资之间存在紧密联系。尽管公司能提出一个可获利的盈亏结算线，然而无法从运营中产生足够的积极净现金流将会迫使管理层寻找额外的融资满足它的营运资本需要。如果与营运资本账户有关的费用超过由一些项目，诸如持有特定存货水平或发行更大的贸易信贷等带来的收益，依赖债务融资的公司的发展前景将受到影响。这将会影响利润。
样本数据
公司-行业数据是从CFO杂志与REL咨询团体合作开展的2010年度营运资本管理调查中获得的。它包含了1，000家最大的总部设立在美国的上市公司，涵盖58种行业。不包括财务公司。为了能做出可比较的财务分析，数据被调整以用于反映任何资产负债表外因素、融资收益和应收帐款以及后进先出的存货报告的影响。
这项调查使用全球行业分类标准(GICS)将公司分入适当的行业。为了设法使与研究有关的行业数量成流线型，本文沿用了Deloof的做法(2003)，他根据活动的性质，排除了样本中涉及银行业、金融业和保险业的公司。Shin和Soenen(1998)观察了涵盖8种SIC创设行业的公司组成的合成样本。Krueger(2000)分析了2000个从1996至1999的CFO调查数据，演示了对于营运资本结果的行业分析后发现，相关行业分类与所选择的营运资本计量交叉了。
本文在以上分类标准为基础，检测应收帐款天数、存货、应付账款天数以及在一段时间内合计的营运资本周转期等具体的营运资本指标所显露出来的趋势。2004年至2009年六年的时间内的分析共涉及五种行业。这些行业以及他们对应的GICS分别是:化学药品(GIC=151010)；耐用品(GIC=252010)；食物(GIC=301010)；保健品(GIC=351010)；和石油气(GIC=101020)。根据 GIC准则，这些行业中的样本公司的营运资本数据是从Compustat年度行业和全覆盖文件中收集的。这项分析使用了从2004至2009年的堆积数据，得出了118个完整的观察值。
绩效衡量
营运资本的典型定义是现金加上应收帐款以及列入存货减值的项目，像是工资单、供应商欠款和短期债务。公司营运资本投资质量的测定是通过对公司流动状况的流动性及效率性的测量实现的。最有效的实现方法之一，是把特定的周转率转换成一个数据来说明公司需要花费多长时间把独有的营运资产转换成现金去偿付流动负债。换句话说，为满足营运资本的需要，现金被占用的时间是多长？
传统的现金周转期包括应收帐款、存货和应付账款。它是一项附着性的观念，而这些变数的分母是不相同的。本文不同于Lazaridis和Tryfonidis(2005)，Padachi(2006)，和Gacia-Truel和MartinezSolano(2007)之前的研究成果，并且创造了新的度量标准，即营运资本周转天数(DWCC)变量，表明销售百分比。它能让模型元素间平衡地进行比较，提供行业之间真实的比较，并且指出公司必须提供给营运资本的“销售额”“天数”(Shin和Soenen，1998).
本文的另一个拓展是关于与公司的营运资本需求有关的外部债务资金。一个相对快速的周期产生流动性并且对于流动资产的质量和公司融资需要是一个积极的暗示。同样重要的是管理相关应收帐款、存货和应付账款的效率。本文追踪一家公司从2004年至2009年间的DWCC历史记录，并且与同行业竞争对手进行比较，提供了有关资产负债表的投资质量的一些观察结果。
这些资产的有效率管理包括维持适当的生产水平，控制适当信用/付款期限，并且缓和任何营运资本服务可能明显地压迫公司现金状况的情形。综上所述，用来测量营运资本资产效率的模型如下所示：
营运资本周转天数(DWCC) = 应收帐款天数 (DAR) 存货天数(DINV) – 应付账款天数(DAP).
在计算应收账款的同时，用平均日销售额除以年末应收账款净坏账准备金，也就是 DAR = AR / (净销售额/365)。它代表一个公司收取赊销贷款的平均天数。这个数据与公司现金流的增强成反向关系。预期的是看到这个比率随着时间减少的趋势，意味着管理者对于应收账款以及相关信贷政策的有效利用。增加则意味着一种更坏的情形。存货天数通过将净日销售额除以年末存货的方式确定，也就是DINV=INV/(净销售额/365)。它反映存货被公司持有的平均天数。
当相对高的DINV意味着在运营期间捆绑在存货中的现金没有被足够地循环，则存在和公司现金状况的反向关系。即周转不充分。DINV的减少在存货被持有的时间里是好现象，并且能 帮助抑制坏账或降低存货水平。它也表现了来自存货销售的现金流入的增加。增加是情形的一个恶化。预期会随着时间出现的是公司努力为这项流动资产控制他们的货币承诺。
至于应付账款的天数，这个比率反映公司支付供应者和厂商的平均时间。它是这样计算的：DAP = AP/(净销售额/365)。公司的应付账款和现金流之间存在正向关系。当比率增加，它反映一个公司处理它的付款承诺时期更长。DAP的增加被理解成进步，因为公司正在使用其它的钱并且因此能够在其他的承诺上投入它自己的现金。预期是公司将会增加此比率到一个能够反映购买优惠的激励是有益的水平。尽管现金流能通过货物和服务的延迟支付而提高，不过必须要知道的是，不断地'延迟'支付的公司冒着支付罚金以及被从供应者客户名单中除名的危险。
本文有所拓展的是，认识到隐含的在营运资本管理周期中的是为营运资本供给经费的需要。为了满足运营现金流的需要，公司可能依赖于使用贷款进行营运资金的融资。本文测量预期销售增长下产生的潜在融资需求，以及公司特定的营运资本周期（DWCC）。尽管应付账款天数(DAP)反映内部融资，买卖存货的持续不断的需求以及信用的延长和相应的现金收集，都将产生外部融资的倾向。
方法论
本文的早期焦点是测量营运资本帐户处理被强调的程度。这是通过沿用和Gacia-True以及Martinez-Solano(2007)使用的实证框架类似的方法实现的。他们的研究将在从1996至2002年间的样本公司分成四份，第一组是利润最少的，最后一组是利润最多的。这一项研究通过比较最新的2004-2009年间的营运资本需要来分析趋势，以扩充文献内容，并且调查公司由此产生的用来满足他们的营运资本需要的债务依赖。
为了要判断占用在单独以及合计营运资金账户中的现金数量是否在2004至2009年间有变化，本文在两个成对或匹配的样本上演示了一种t-测试。目的是判断是否在二个数据之间的差意味着一个特定的值，零。
假设DWCR代表特定的营运资本比率观察值之间的差。假设如下:
Ho:DWCR=0 (二个观察值之间的差是0)
一般说来，公司的营运资本比率中值没有差别。
Ha:DWCRFne; 0 (差不是零) (在二个样本之间有一种区别)
一般说来，公司的营运资本比率中值有差别。
一种行业内的营运资金测量值随着时间会发生变化。
假设DPEF代表由营运资本对每一个观察值的要求产生的特定潜在外部融资需求。假设如下：
Ho:DWCR=0 (二个观察值之间的差是0)
一般说来，潜在外部融资模型的中值没有差别。
Ha:DWCRFne; 0 (差不是零) (在二个样本之间有一种区别)
一般说来，公司的营运资本比率中值有差别。
一般说来，潜在外部融资观察值之间有差别。公司的潜在外部融资数量随着时间会发生变化。
测试统计数值是t的n-1个自由度。通常由于抽取样本变量，样本方法之间的差别不可能等同于零，并且测试尝试着
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