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私人股本的金融中介:基金的基金表现如何?
lowast;罗伯特·s·哈里斯,蒂姆·詹金森b,c史蒂文·n·卡普兰,弗吉尼亚大学,佛兰克(Ruediger爱车d Darden School of Business),美国
本文以基金(FOFs)作为私募股权(收购和风险投资)的一种金融中介形式。在扣除费用后，FOFs提供的回报等于或超过了收购和风险资本的公开市场指数。尽管FOFs专注于收购的表现胜过公开市场，但它们在收购方面表现不佳。相比之下，风险投资的FOFs的平均表现与直接风险基金投资的结果相当。这表明，在风险投资(但不是收购)中，FOFs能够识别并获得表现优异的基金。
2018年Elsevier B.V.版权所有。
关键词: 私募股权基金。
1。介绍
本文分析了私募股权基金作为金融中介的一种形式。虽然有大量关于直接投资私募股权的文献，但很少有证据表明FoFs自己投资于这些直接基金。与对冲基金或公开交易的股票相比，直接基金的私人股本投资缺乏流动性，不易被放大，并且具有较高的搜索和监控成本。通过将资本集中到投资者身上，FoFs创造了第二层次的中介，潜在地提供了专业的投资技巧、多样化和更低的成本服务(例如，由于规模经济)，因为投资者希望投资于私人股本。针对这些优势，必须考虑FoF经理收取的额外费用。
我们将FoF业绩基准、其费用净额，与公共股票市场和直接基金投资策略相对照。我们的研究利用了详细的、资金水平的现金流和unre的资产净值。在FoFs和direct funds这两家公司的投资中，都有来自Burgiss的投资。由Harris等人(2014,2016)分析了投资者在直接基金中获得的收益，但这是第一个考虑FoFs使用这些详细数据实现的回报的论文。我们还掌握了FoFs中包含的直接资金的数量和类型，这使我们能够了解他们为投资者创建的投资组合的类型，并将FoFs的表现与随机选择的直接基金组合进行比较。与以往对私募股权的研究一样，我们区分了收购和风险投资(VC)。
我们发现fofs - - -无论是在收购还是在vc - - -产生的回报都等于或高于在整个样本期间投资于公共股票的回报。Harris等人(2014)发现，在相同的样本周期内，直接基金的表现优于公共市场，因此额外的金融中介层不会逆转这一发现。因此，通过FoFs对私人股本的投资将会增加相对于公共股本的回报，尽管投资者可能会承担与私人股本投资相关的非流动性成本。这些较高的回报是指在FoF和直接基金水平上发生的费用。我们对FoF表现的衡量标准是2012年年底和1987-2007年开始的FoFs。
当我们将FoFs与直接基金投资进行比较时，我们发现，与“随机”直接基金投资于类似的直接基金形成的投资组合相比，专注于收购的FoFs的回报要低得多。相比之下，在VC中FoFs的表现与直接基金的投资组合大致相当，即使是在额外费用之后。此外，投资于直接基金的策略可能受到基金访问或经理选择技能限制的限制。我们发现，在这些限制条件下，VC FoFs的表现往往优于直接投资。此外，考虑到直接基金收益的高度分散性，VC FoFs的风险降低比收购的风险更大。总的来说，我们的研究结果表明，FoFs专注于VC比那些投资于收购基金的公司更有优势。
论文的其余部分结构如下。在第二部分中，我们讨论了FoFs在私募股权投资中的作用，以及对直接私募股权基金业绩的相关研究。在第3节中，我们解释了性能和数据的度量。在第4节中，我们研究了FoF的性能，无论是绝对的还是相对于公共资产的投资。在第5节中，我们将研究FoFs所形成的投资组合的类型，并将其表现与单一直接基金进行比较。在第6节中，我们将FoFs与直接基金投资的策略进行比较，通过形成合成FoFs(直接基金组合)作为绩效基准;我们还考察了总资本流动对FoF绩效的影响。在第7节中，我们考虑了限制对直接基金投资的影响，特别是投资者对拥有良好优先表现的基金经理管理基金的能力有限。在第8节中，我们提供了对内部成本的粗略估计，这将是为我们的结果使用不同类型的FoFs所必需的。我们总结我们的结果并在第9节讨论它们的含义。
2。私募股权基金的金融中介。
经济学中有大量关于金融中介的文献。对中介的解释通常取决于交易成本或信息优势。交易成本的争论依赖于“内部日记”的能力来汇集资金和提供更低的成本服务(例如，由于规模经济)。其他的解释也提到了中介可以提供的优势，因为信息的优势。
在私募股权投资中，第一级的中介是直接资金的形成。投资者不再直接投资于个别公司，而是成为由私人股本基金经理设立的直接私人股本基金的有限合伙人(LPs)，该基金是该基金的普通合伙人(GP)。反过来，“直接”基金投资于公司。全球定位系统(GPs)是基金资源的积极管理者，提供专业知识、努力和网络，在其投资组合公司中进行投资和结构投资，参与这些公司的价值创造，并管理投资的实现。全球定位系统只提供一小部分资金，并收取管理费和部分利润(“附带权益”)，从基础公司的投资中获得。虽然不同基金方面,典型的收费结构是“2和20——医生会提交资本的每年2%的管理费(通常不到2%在一个大型收购基金的情况下,有时超过2%小风投基金)的情况下,获得20%的收益,基金投资退出。2
LP对直接基金的投资是缺乏流动性的，相对单一的，不容易扩展，并且有很高的搜索和监控成本。考虑到直接基金投资的成本和摩擦，FoFs提供了第二层次的中介。全球定位系统建立了一个FoF来提供专门的专门知识和服务来投资于直接资金。最终投资者在FoF中成为LP，而FoF则是直接基金的LP。大多数FoFs都是“primary”，当这些基金募集资金时，它们会对直接资金做出资本承诺。相比之下，“次级”FoFs通过在一个或多个直接基金中购买其现有的利益，为LPs提供流动性。本文主要讨论初级FoFs。在实践中，管理费用和附带权益的定义涉及几个复杂的问题。例如，管理费通常是在“投资期”期间投入的(未投资的)资本，然后剩余的投资资本。如果超过了最低的门槛率(例如8%的内部收益率)，就不能支付利息。有关私人股本基金经济学的更多信息，请参见Metrick和Yasuda(2010)、Robinson和Sensoy(2013)。
鉴于这些问题，美国政府限制私人股本基金投资于符合财富门槛的合格投资者，并被认为能够承担资产类别的风险和流动性不足。
创建FoF(例如，HarbourVest Partners, LLC)的公司通常是1940年投资顾问法案下的注册投资顾问。
5 .一些初级FoFs还将参与全球定位系统(GPs)提供的共同投资机会，这将带来更低(或零)的管理费和附带权益，从而抵消使用FoF的部分成本。
为了提供有价值的中介，FoF必须创建一个回报和风险的配置文件，这比投资者能够获得的更好。然而，FoF的潜在优势必须与额外的费用相权衡。FoFs为直接基金的收费结构，每年收取资本管理费，通常收取附带权益。调查显示，FoFs每年收取约1%(或更少)的管理费，附带权益为5%。作为比较，Fang等人(2015)报告称，大型机构投资者可以利用公司内部规模经济的优势，每年投资于直接基金的投资成本约为0.11%。
1979年，亚当斯街合伙人成立了第一家机构投资者私人股本基金。30年后，在截至2009年的10年里，FoFs约占私人股本基金筹集资金的12%。虽然每个FoF不同，但LPs经常引用三个好处。
第一个潜在的好处是成本效益的多样性。与投资于公共股本不同，投资者无法购买低成本、多样化的私人股本资产类别或其子组件的投资组合。此外，直接基金通常有相当大的最低投资水平(机构客户通常为500万美元)，以及任何LP的最大投资限制。一些机构组合太小提供minus;在直接有效的多样化资金成本,包括整个公司的生命周期,行业的年,和地理。这样的投资者可能会利用FoF来有效地“扩大”并参与更多规模的基金，而不仅仅是其投资基础。相反，一个更大的投资者可以使用FoF来“缩减”它的配置，以投资于比通常考虑的更小的部分的各种直接资金。最初的FoFs对许多年份的直接基金做出了资本承诺。作为提供这些多样化服务的一部分，FoF可能能够利用基金管理和流动性管理等领域的规模经济。
FoFs提供的第二项服务是基金选择和监测。一些投资者(例如，规模较小的机构或那些无法提供有竞争力的薪酬的机构)可能会发现聘请nec公司的成本过高或不可能。
根据FoFs的调查，道琼斯(2010)报告中位数(均值)管理费用为1%(0.94%)。大约三分之二的FoFs管理费用在76-100个基点的范围内，大约四分之三的费用在基金后期的费用中降低。对于初级FoFs，中值(平均值)为5%(5.2%)，五分之四的利率低于10%。次级FoFs平均收取的利息稍高，中位数(平均值)为6%(6.9%)。对于绝大多数FoFs来说，附带权益是受优先回报的，通常在8%的范围内;这是GP在获得优先回报后才会参与利润。道琼斯公司进行了数年的调查，但在2010年后没有继续出版。非正式证据表明，近年来，FoFs的费用和附带权益已经下降(在我们的样本期结束后)。
这些数据来自Harris等人(2010)基于Preqin的筹款数据。12%的数字包括初级和中级FoFs。在那10年里，FoFs每年的筹资总额超过10%。自2009年以来，FoF融资的比例下降到一个较低的百分比。例如，Preqin(2014)报告2010年的融资利率为8%，2011年为7%，2012年为6%。
需要专业知识和人员进行必要的尽职调查，并对直接资金做出明智的决定。FoFs作为一个中介，提供在涉及投资者有限或没有经验的地区、行业或部门时，尤其重要的专业知识。
FoFs的第三个潜在优势是能够进入其他无法实现的投资。直接私人股本基金投资者的传统智慧是投资于那些在过去所谓的顶级四分之一基金中表现良好的伙伴关系。这种传统观点是基于这样一种信念，即私人股本的表现会持续为相同的伙伴关系提供直接资金。顶级的全球定位系统可能会选择限制直接基金规模而不是提高费用，而建立FoFs可能会因为投资于早期基金而获得特权。同样，一些投资者也提供了共同投资的机会，将额外的资金直接投资到特定的投资组合公司，通常不收取任何费用，也不收取利息(见Fang et al.， 2015;和Braun等人，2018年)。FoFs可能会提供更多这样的机会，因为他们与GPs的关系以及执行这些投资的经验。
对LP投资者(Preqin, 2014)的一项调查发现，投资私人股本FoFs的最被引用的理由是“双版本化”(63%的受访者)。被调查者注意到的其他因素包括经理专业知识(37%)、进入特定市场(34%)、缺乏资源(32%)、获得特定基金(26%)、投资组合规模(16%)和缺乏经验(13%)。显然，这些被引用的理由并不相互排斥，而是紧密地匹配我们为FoFs所确定的三个主要的潜在角色。
以往对FoFs在其他另类资产类别(如对冲基金)的研究，往往会质疑其业绩的价值。然而，相对于对冲基金而言，私人股本中较高的非流动性成本和信息不对称可能会使私人股本FoFs的中介收益高于对冲基金行业。迄今为止，在私人股本领域对FoFs的研究还很少。9
其他关于私募股权的研究表明，FoFs作为中介机构所产生的影响价值的因素可能在风险资本和收购基金之间存在差异，随着时间的推移，私募股权行业可能已经发生了变化。
Brown等人(2004)发现，个人对冲基金在FoFs的税后回报率或夏普比率中占主导地位。Fung等(2008)研究了1995-2004年的对冲基金FoFs，发现在1998年10月至3月20日期间，平均FoF只提供了alpha值。然而，他们确实发现FoFs的一个子集始终提供alpha。Ang等人(2008)认为，FoFs需要与直接基金投资组合进行比较，这些投资组合在没有FoFs的情况下可以向投资者提供，并得出这样的结论:对冲基金的业绩证明了额外的一层费用是合理的。然而，为了说明对冲基金和私人股本之间的重要区别，在研究非流动性资产时，Cornelius等人(2013)明确地将对冲基金排除在外，并将其重点限制在私人股本和实物资产上。
Preqin和其他行业来源提供了关于私募股权FoFs的有用报告。Gresch和von Wyss(2011)使用Preqin数据研究了一小部分私人股本FoFs，但无法计算出公共市场的等价物。研究内部收益率和投资资本的倍数时，他们将FoFs与单一直接基金的投资进行比较，并得出结论，与同一年份的直接基金相比，FoF回报的低分散使其具有吸引力。他们不考虑直接基金的投资组合，也不控制FoFs和他们投资的直接基金之间的年份差异。
veloped。Lerner等人(2007)研究了1991 - 1998年直接基金的LP投资，发现FoFs的表现相对较差。与此同时，他们发现，捐赠基金(尤其是教育和其他非盈利机构)的私人股本回报率要高于其他机构投资者。与其他机构投资者相比，他们将这一结果归因于捐赠基金在评估和获得私人股本基金方面具有优势。
这些关系可能已经改变。Sensoy et al.(2014)研究基金投资于20世纪90年代和20世纪90年代，并报告说，在后来的年份(1999-2006)，捐赠基金没有比其他机构投资者更好(事实上更糟)。上世纪90年代的捐赠基金表现突出，很大程度上是由于获得了顶级的风投基金。他们指出，随着大量投资者(除了捐赠基金)获得私人股本的经验，“行业普遍成熟”。如果更多的机构投资者已经发展出了追求私人股本投资的技能和关系，那么FoF的价值主张可能会吸引比以前更少的投资者。此外，大量的顾问和顾问与FoFs竞争向投资者提供服务。10
与Sensoy et al.(2014)的结果一致，最近的研究表明，随着时间的推移，GP性能的持久性已经减弱。Kaplan和Schoar(2005)发现，在收购和风险投资方面的直接基金在前几年(2001年之前)都有显著的业绩表现。然而，哈里斯等人(2018年)发现，尽管风险投资持续存在，但在20 - 0之后，收购基金却受到了侵蚀
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