英语原文共 15 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
内部融资约束、外部融资约束及投资决策：来自英国公司的实证
摘要：本文用一组24184家英国公司作为样本，在1993至2003年间，研究了不同程度的内部和外部融资约束下，投资对现金流的敏感性差异的程度。研究结果表明，当样本根据企业可利用的内部资金水平进行分组时，投资与现金流之间的关系是U型的。另一方面，投资对现金流量的敏感性随着企业面临的外部财务约束程度而单调增加。结合内部和外部的融资约束约束，我们发现对于那些内部资金水平相对较高的受外部融资约束约束的公司来说，投资对现金流的依赖性最强。
关键词：投资；现金流；融资约束；误差纠正模型
1、引言
近年来，围绕公司投资受到融资约束的程度展开了讨论，更具体地说，是投资与现金流之间显著的正相关的关系是否可以被视为融资约束的指标(见Schiantarelli，1995；Hubbard，1998；以及Bond和VanReenen，2005，调查)。
这些研究几乎完全是基于股票市场上上市公司的数据。然而，上市公司的融资约束可能相对较弱，因为这些公司通常是大型、成立时间长、财务状况良好、信用评级良好的公司。准确测量融资约束对投资影响应该获得许多非上市公司的样本，这些公司可能具有不利的财务属性，如偿付能力差、业绩记录较短以及与上市公司相比实际资产较低。
因此，在本研究中，首次通过使用许多英国公司的财务数据，其中超过99%的公司没有上市。我们试图进一步阐明这一争论。具体来说，我们分别和联合评估内部融资约束和外部融资约束对公司投资的影响。以企业现金流量和偿债能力比率为融资约束的衡量指标，以企业规模和年龄作为投资的代替变量，研究发现投资现金流的敏感性因约束类型不同而不同。当外部约束强，内部约束弱时，灵敏度特别大。这表明，成功的年轻小公司的投资可能会受到外部融资的严重制约，这一直也是政策关注的问题。
论文的其余部分如下。在第二部分，我们为我们的分析提供了一个经济背景。第三部分介绍了我们的数据集，以及一些汇总统计数据。第四节阐述了我们的基线规范和我们的估算方法。第五部分介绍我们的主要结果和稳健性测试，第六部分总结。
2、经济背景
关于投资现金流敏感度高是否可以衡量融资约束的研究开始于Fazzari，哈伯德和彼得森（FHP以下）（1988）的开创性论文，根据这篇论文，低派息比率的公司（即公司更可能面临的融资约束）显示投资现金流敏感度高。之后大量研究随之而来，这些研究不仅关注企业的投资行为，也关注存货投资（Carpenteret al.，1994, 1998；Kashyap et al.，1994；1999, 2000；Benito GUARIGLIA，，2005），其研发投资（Bond et al.，1999；Carpenter和彼得森，2002），招聘决策（尼克尔和nicolitsas，1999；夏普，1994）；以及与公司成长有关的内容（Carpenter和彼得森，2002）。这些研究普遍支持FHP（1988）主要结论。
Kaplan和Zingales(下称KZ，1997)对FHP(1988)结论提出质疑。他们没有使用股息派息比率作为融资约束的指标，而是使用了其他标准，根据公司年度报告和管理层在报表中披露流动性的信息，重新对FHP的低股利子样本进行了分类。他们发现根据这些标准低财务约束的公司比对现金流量的敏感性要比对其他公司的投资要大得多，而不是不那么敏感。因此，他们认为不能将投资对现金流量的更高敏感性理解为公司融资受到更多约束的证据。随后各方进行了激烈的争论(Cleary，1999；FHP，2000；KZ，2000；Allayannis和Mozumdar，2004；Cleary等人，2007)。
这两组作者得出的不同结论是因为他们衡量融资约束的方式不同。一方面，大多数与FHP(1988)的结果一致的研究发现，使用如公司的规模、年龄、股利支付率或者是是否有债权评级和商业票据的信息作为衡量融资约束的标准。这些标准可被视为企业受到信息不对称影响程度的代替变量，而信息不对称使企业在获取外部资金方面遇到困难(即企业所面临的外部融资约束程度)。尤其是较小和较年轻的公司容易受到信息不对称的影响，因为它们几乎没有公共信息，金融机构更难以收集这些信息。因此，获得外部资金的成本很大。
(伯南克等人，1996)。同样，低股利支付率的公司在寻求外部融资时可能会受到道德风险和逆向选择问题的影响。在信息不对称的情况下，股利实际上被企业用来向股东，甚至向外界传递信息。支付高股息的公司意味着他们有好的发展前景，而低股息支付公司则相反(bhattacharya，1979；john和williams，1985；Miller and Rock，1985)。对后者来说，获得外部资金将更加困难。最后，使用诸如商业票据市场和债券评级等变量，是因为公司必须达到最低规模、抵押品水平和年龄，才能使信息不对称带来的额外风险降低到可以发行债券或进入商业票据市场的程度(Calomiris等人)。
另一方面，大多数与KZ(1997)结果一致的研究根据与内部产生资金水平有关的指标对公司或结果进行分类。这些指标可以视为内部融资约束程度的替代变量。它们可利用的内部产生的资金，这些资金可被视为它们面临的内特别是，KZ(1997)将样本分离标准建立在与企业流动性相关的变量上(这显然与企业可利用的内部资金水平密切相关)。同样，Cleary(1999)使用了许多与公司内部资金密切相关的变量(如流动比率、偿债能力比例等)来构建企业财力的指标。
这些考虑有力地表明，内外部融资约束对投资现金流量关系的影响不同。本文的贡献之一是更深入地研究这个问题。然而，必须指出的是，内部和外部财政约束的概念可能是相关的。一个拥有更大内部现金流的公司实际上可能更容易获得外部融资，因为它会被贷方视为风险较小，鉴于高的内部现金流可以被看作是公司管理者对他们投资项目的承诺的证据（利兰和派尔，1977）。相反，内部资金有限的公司会发现获得外部融资变得更加困难。
Cleary等人的研究。(2007)与我们的研究紧密相关之处在于，他们也还试图(从理论上和经验上)区分内外部融资约束对投资对现金流量的敏感性的影响。特别是，Cleary等人构建了一个模型，该模型表明这种敏感性是由成本和收入效应之间的相互作用决定的。一方面，假设内部资金很高，但不足以满足公司所有的投资需求，成本效应产生的原因是，投资通常与巨额的借款、高偿还成本以及因此产生的高的违约风险有关。这一效应表明现金流量与投资之间存在正相关关系：现金流下降导致投资下降，因为这一策略使公司能够为使投资保持不变或增加避免借贷、高还款成本，以及由此产生的违约风险。另一方面，收入效应的产生是因为更高水平的投资产生了更高的收入，从而降低了公司违约的风险。这一效应表明现金流量与投资之间存在着负相关关系。在这种情况下，现金流下降会导致更高的投资，因为这一策略提高了公司偿还债务的能力，从而避免破产，并增加贷款人在违约情况下的收益。
由于成本效应和收入效应都在经济中运行，而且由于这两种效应导致对投资现金流敏感性的不同预测，这两个变量之间的确切关系取决于这两种效应中的哪一种盛行。如果成本效应占主导地位，则投资与现金流之间应正相关，而如果收益效应占主导地位，则应观察到负相关。根据Cleary等人的说法。(2007)后一种情况发生在内部资金为负(或特别低)的公司。对于这些公司来说，任何贷款中的很大一部分必须用于偿还现有债务或支付固定费用，即设法使现金流动为正。因此，在现金流下降的情况下，这些公司必须增加投资，以创造足够的收入来实现这一目标。
因此，模型的预测如下。如果企业是根据其内部资金(即根据其现金流量，或更一般地说，它们面临的内部融资约束程度)分类，那么投资与现金流量之间的关系应该是U型的，公司的特征是负(或特别低)的现金流量表现出负的投资-现金流量敏感性。另一方面，如果公司是根据它们所面临的资本市场缺陷的指标进行分类的，如规模、年龄或债券评级(即不对称信息指标，或更一般的指标，说明它们所面临的外部融资约束程度)，那么，投资与现金流量之间的关系可能是正的，也可能是负的，这取决于成本或收入效应是占主导地位的。如果负现金流观测很少或完全不存在于样本中，前者更有可能占主导地位。该模型还预测，当投资与现金流量之间的关系为正相关时，信息不对称的增加增强了投资-现金流的敏感性。Cleary等人。(2007)用美国上市公司的数据检验他们的模型，并找到有力的实证支持。
我们的研究与克利里等人(2007)的工作在四个重要方面不同。首先，也是最重要的，虽然他们的样本仅限于上市公司(在美国)，这些上市公司不太可能表现出足够广泛的融资约束，我们的研究主要包含非上市公司。考虑到Cleary等人。(2007)他们自己说，lsquo;很难为资本市场的缺陷找到一个很好的代理，这些缺陷在样本中的观察结果差异很大(尤其是在Compustat数据中，所有公司都是公开交易的)。
第二，我们的论文是以英国的样本为基础的。相对缺乏公司债券和商业票据市场，银行和股票市场相对薄弱和监管，以及相对较少的风险资本融资，似乎使得在欧洲环境下影响公司行为的融资约束比在美国更加合理。
第三，我们对内部和外部约束的影响进行了更充分的分析：我们的分析不仅估计了内部和外部融资约束对企业投资现金流的敏感性的个别影响，而且还估计了这两种约束的各种组合的影响，试图找出导致更高敏感性的因素组合。
最后，我们没有使用q模型框架来估计我们的投资回归，而是使用纠错规范。使用纠错模型(Ecm)的主要优点是它带来了比q方法更灵活的规格说明，因此，不太可能出现错误规格说明问题。特别是，与q模型相反，ECM规范体现了价值最大化投资模型的长期特性，但没有对与特定调整成本规格相关的短期动态施加限制。此外，使用ECM规范允许我们在一定程度上忽略现金流量可能是投资的重要决定因素的批评，因为现金流量反映了投资机会，而托宾的Q值对投资机会的衡量很差。
3、数据和描述性统计的主要特点
我们从FAME(FISH)数据库中的文迪克局电子出版公司收集的损益表和资产负债表数据中构建我们的数据集。这提供了1993至2003年间公司的信息。数据集中99%以上的公司没有在股票市场上交易。数据集中的公司经营范围广泛分布于工业部门，即农业、林业和采矿；制造业；建筑业；零售和批发；旅馆和餐馆；商业和其他服务。能够接触到在制造业以外部门经营的公司对我们是有益的，因为大多数研究考察融资约束对企业活动的影响的研究主要集中在制造业部门。然而，正如伯南克等人所解释的。(1996)小公司在其他行业的销售份额一般更大。
我们用公司购买的固定资产来衡量投资(I)。现金流量(CF)是公司税后利润和折旧的总和。我们的资本存量重置价值(K)的计算使用标准永续库存公式(Blundell等人，1992)。特别是，使用有形固定资产作为资本存量的历史价值。我们假设每一家公司在第一年的数据中，重置成本和历史成本是相同的。然后，我们应用以下永久库存公式：KT 1/1 kt 1 d cp pt 1=pt_m，其中t是时间；d代表折旧率，假定所有公司的折旧率为常数，等于5.5%；pt是投资商品的价格，我们用固定资本总额的隐式平减指数来代替。
我们排除了将会计年末日期提前几个星期的公司，因此数据指的是12个月的会计期间。没有关于投资、现金流或销售的完整记录的公司也被排除，以及少于3年连续观察资料的公司。最后，为了控制异常值的潜在影响，我们排除了每个回归变量的1%尾部中的观察结果。这些排除旨在消除反映特别大的合并、特别的公司冲击或编码错误。这种规则在文献中是常见的，并且我们采用它们来确保与以前的研究具有可比性（BOND等人，2003；C康明斯等人，2006）。
我们在估计中使用的数据集包括对7534个公司的39270个年度观察结果，当时我们只关注制造业部门；和124,184家公司的年度观察124,590次，我们关注的是更广泛的行业。两个样品均涵盖1996-2003年，且结构不平衡，通过允许进入和退出，每个公司的观察年数在3-8.4之间变化，不平衡面板的使用部分缓解了潜在的选择和残存偏差。
我们使用公司可获得的期初资本比率的现金流水平作为它们所面临的内部融资约束程度的代表，以及企业规模作为外部融资约束程度的一个指标。使用现金流量作为内部资金的代理是合适的，原因有两个。首先，现金流量可以为负值。根据Cleary等人的(2007)模型，这一点特别重要，对于那些内部资金足够负的公司来说，投资和内部融资之间的负关系更有可能被观察到。其次，现金流量作为衡量内部资金的一种指标，在投资文献中得到了广泛的应用。(见Schiantarelli，1995；Hubbard，1998；Bond和Van Reenen，2005)。然而，现金流量并不是衡量内部融资的完美指标，因为它是一个流动变量，不包括过去积累的资金存量。但是，可以认为由于现金流量是内部受益变化的主要来源，现金流量为负数的公司内部资金水平很可能低或负(Cleary等人，2007)。
我们首先检验现金流是否对不同程度的内部融资约束企业的投资产生不同的影响。为此，像克利等人。（2007）我们最初根据公司的现金流量和期初资本比率进行划分。因此，我们构造以下虚拟变量：
- NEGCFit，如果I公司在时间t处有负的现金流与资本比率，则等于1，否则等于0。
- MEDCFit，如果公司I在t年有正的现金流与资本比率，则等于1，低于该年度与I公司在同一行业经营的所有公司相应比率的75%，否则等于0。
我们在投资回归中使用这些虚拟模型作为现金流条件下的交互作用。以此方式，我们允许企业在类之间传输
为检验稳健性，我们也利用按照上述同样方式定义的企业财务状况虚拟变量，但是基于偿债能力（negcovit；medcovit，highcovit）。偿债比率被定义为公司息税前利润总额和利息总额之间的比率，表明公司可用于资助其实际活动的内部资金的可用情况。由于偿债比率已广泛应用于对
全文共6486字，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
资料编号：[11550]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
以上是毕业论文外文翻译，课题毕业论文、任务书、文献综述、开题报告、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。
