Political Connections and Merger Performance: Evidence from Chinese Market
Bilei Zhoua，Jie(Michael) Guob*, Jun Huab, Angelos J. Doukasb
Oct 25, 2010
Abstract
In this paper, we examine the role of political connections by analyzing the short- and long-term performance of Chinese state owned enterprise (SOE) acquirers relative to private owned enterprise (POE) from 1994 to 2008. The empirical result shows that 1) SOE acquirers outperform the POE acquirer both in terms of long-run stock and operating performance; 2) announcement effect of POE acquirer taking over SOE target is significantly positive; 3) SOE-related mergers have superior stock performance during hot political periods. Moreover, our evidence shows that SOE acquirers have higher operating margin but lower asset turnover, suggesting the outperformance of SOE acquirers are due to their superior profitable business instead of efficient usage of asset. Compared to POE acquirers, SOE acquirers also have lower leverage ratio, higher quick ratio as well as more asset value. These finding suggest that the value of SOEs acquisitions is derived from government financial and policy support because of their political connections.
1. Introduction
A growing literature shows that political connections exert considerable influence on firm value1. Although a number of studies show that firms with political link are better off, the value of political connections is not necessarily positive in theory. Shleifer and Vishny (1994) argue that politicians who grant subsidies to connected firms may also request a rent, such as bribes or political benefits. Perhaps, the most predominant demerit of political ties occurs in the government-owned companies. Boycko et al. (1996) argues that government-owned companies chase social and political aims, such as excess employment, instead of creating their own value. Dewenter and Malatesta (2001) among others provide supportive evidence that government-owned companies across the world operate less efficiently and have lower profitability than their private counterparts. Observations from privatization also suggest that cutting off the political connections, through either selling or diluting government‟s stake in the firm‟s ownership, would enhance the value of enterprises previous controlled by government (Megginson and Netter 2001).
Despite the prevailing view that the political influence is highly likely to destroy the value of government-owned companies, the evidence in Chinese market is controversial. Sun and Tong (2003) report a negative relation between state ownership and firm performance, including earnings ability, sales, and employment productivity. Chen et al. (2008) investigate the control transfer of Chinese listed companies. They find a positive market response and improved performance following ownership transfer from government to private. However, other empirical evidence shows that state-owned enterprises (SOEs) in China seem to enjoy the benefits from government support, which offsets the cost of inefficiency. Calomiris et al. (2010) report a significant proportion of Chinese listed SOEs‟ value comes from government ownership in cross-sectional analysis. They find negative market reaction to announcement of reducing the state ownership plan, and positive announcement effect on cancelation of that plan. Moreover, several researchers suggest a nonlinear relation between government ownership and corporate values in Chinese market (Ng et al. 2009, Tian and Estrin 2008). In short, from previous mixed results, the question remains that whether political connections contribute to the valuation of SOE firms, and where the value, if any, comes from.
In this study, we investigate the role of political connections in acquirers‟ valuation and performance in Chinese market. Merger as one of important corporate decisions is naturally a good testing ground of this issue. Government policies and regulations are documented to have direct impact on merger activities, such as anti-trust policy, deregulation of financial sector, etc2. It is intuitive that such political impact on merger outcomes would be more substantial to political connected firms. We use state ownership of listed companies as a proxy for political connections. The firms whose dominant owner is the government, i.e. SOEs, are considered to have more political connections than other private owned companies (POEs). According to Company Act of 1993, the board members of SOEs are assigned by SOE Asset Supervision and Administration Commission (SASAC). These board members also serve as government officers with high-rankings. Francis et al. (2009) report that 44.7% of new listed SOEs have a political connected board members, which is significant larger than that of non-SOEs firms. The link between political ties and SOEs is robust in China.
The first research question addressed in this study is whether SOEs engage in more or less profitable merger deals than their acquiring counterparts. Using the comprehensive sample of 825 merger deals from 1994 to 2008, we find that acquirers taking over SOE targets have higher announcement abnormal returns (1.36%) than those taking over POE targets (0.67%). POE acquirers taking over SOE targets gain highest CARs (2.49%) than SOE acquirers (0.25%), indicating that SOE target is more valuable to POE firms. In the long-run, SOE acquirers have 24.59% 2-year BHARs, much larger than POE acquirers (16.91%). Moreover, the highest long-run performance appears to be associated with SOE acquirers taking over another SOE target.
We further hypothesize that if superior post-performance of SOE acquirers is because of their political connections, their gains should be greater and more significant when political intervention is more intense. National People‟s Congress (NPC) and People#39;s Political Consultative Conference (CPPCC) held together every
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政治关联与兼并绩效：来自中国市场的证据
Bilei Zhoua，Jie(Michael) Guob*, Jun Huab, Angelos J. Doukasb
Oct 25, 2010
摘要
在本文中，我们通过分析1994年至2008年中国国有企业（SOE）收购者相对于私人企业（POE）的短期和长期表现来检验政治关系的作用。实证结果表明：1）国有企业收购方在长期库存和经营业绩方面表现优于POE收购方; 2）POE收购方接管国有企业目标的公告效应显着为正; 3）国有企业相关合并在热门政治时期表现出色。此外，我们的证据表明，国有企业收购者拥有较高的营业利润率，但资产周转率较低，这表明国有企业收购者的表现优于其优秀的盈利业务，而不是有效使用资产。与POE收购方相比，国有企业收购方也具有较低的杠杆率，较高的速动比率以及较高的资产价值。这些发现表明，国有企业收购的价值来源于政府财政和政策支持，因为它们具有政治联系。
1.介绍
越来越多的文献表明，政治关系对企业价值有相当大的影响1。尽管许多研究表明，与政治联系的公司更好，但政治关联的价值在理论上不一定是正面的。 Shleifer和Vishny（1994）认为，向相关公司提供补贴的政治家也可能要求租金，如贿赂或政治利益。也许，政治联系最主要的缺点发生在政府拥有的公司中。 Boycko等人.（1996）认为，政府拥有的公司追求社会和政治目标，如超额就业，而不是创造自己的价值。 Dewenter和Malatesta（2001）等人提供了支持性证据，表明全球政府拥有的公司的经营效率较低，盈利能力低于私营公司。私有化的观察还表明，通过出售或稀释政府所有权中的政府股份来切断政治关系可以提高以前受政府控制的企业的价值（Megginson and Netter 2001）。尽管普遍认为政治影响极有可能破坏政府所有公司的价值，但中国市场的证据存在争议。 Sun和Tong（2003）报道了国有制与企业绩效之间的负相关关系，包括收益能力，销售额和就业生产力。陈等人.（2008）调查了中国上市公司的控制权转移。他们发现，在政府向私营部门转移后，市场反应良好，绩效有所提高。然而，其他经验证据表明，中国的国有企业似乎从政府的支持中获益，从而抵消了低效率的成本。 Calomiris等人.（2010）报告称，中国上市国有企业中有相当比例的“来自政府所有权的价值”来自横断面分析。他们发现公告减少国有计划的消极市场反应，以及对取消该计划的正面公告影响。此外，一些研究人员提出政府所有权与中国市场企业价值之间的非线性关系（Ng et al。2009，Tian and Estrin 2008）。总之，从以前的混合结果来看，问题仍然是政治关系是否有助于国有企业的估值以及价值（如果有的话）来自何处。
在这项研究中，我们调查了收购者在中国市场上的估值和业绩中政治关系的作用。作为重要的公司决策之一的合并自然是这个问题的良好测试基础。政府的政策和法规被证明对合并活动有直接影响，如反垄断政策，金融部门的放松管制等。很直观的是，这种对合并结果的政治影响对于政治关联公司会更加实质。我们用上市公司的国有制作为政治关系的代理。主要所有者是政府的企业，即国有企业，被认为与其他私营企业（POE）有更多的政治联系。根据1993年的“公司法”，国有企业的董事会成员由国有资产监督管理委员会（SASAC）指定。这些董事会成员还担任高排名的政府官员。弗朗西斯等人.（2009）报告指出，44.7％的新上市国有企业拥有有政治关联董事会成员，这比非国有企业大得多。政治关系与国有企业之间的联系在中国是强劲的。
本研究提出的第一个研究问题是，国有企业是否从事与合并对手相比收益较高的合并交易。利用1994年至2008年825次并购交易的综合样本，我们发现接收国有企业目标的收购者比接受POE目标（0.67％）的公告异常收益率更高（1.36％）。接受国有企业目标的POE收购者获得的最高收入（2.49％）高于国有企业收购者（0.25％），表明国有企业目标对POE企业更有价值。从长期来看，国有企业收购方拥有24.59％的2年期BHAR，远高于POE收购方（16.91％）。而且，长期的最高业绩似乎与国企收购者接管另一家国企目标有关。
我们进一步假设，如果国有企业收购者的卓越表现是因为他们的政治关系，那么当政治干预更加激烈时，他们的收益应该更大，更重要。每年召开的全国人大和政协都是中国最具影响力的政治事件。当地人民代表大会（LPC）聚集在全国人大和全国政协前后的各省。这些代表大会的一个主要目标是通过新的经济发展政策和工业计划（Hasan et al。2009）。我们把政治机会的窗口作为人大，政协四个月的时间来构建。我们认为，在这个窗口期间宣布的合并更多地受到政治影响的可能性比这个窗口以外的更多。我们还包括了公布新并购规定的具体月份，这对并购市场有直接影响（详见第2.2节）。
与我们的假设一致，结果显示了政治影响在并购结果中的重要作用。在热门政治时期，国有企业收购方在短期和长期内表现优于POE收购方，表明政府干预增加了政治关联的价值。收购国有企业的目标在热门政治时期获得更积极的市场反应。在所有其他并购交易中，在热门政治时期接管国有企业的国有企业拥有最佳长期业绩（68.05％BHAR）。很显然，政治影响对于关联（非关联）合并具有显着的正（负）影响。这些结果在多变量回归测试中对其他因素进行控制是稳健的。
为了更好地理解为什么政治关联对并购绩效产生如此影响，我们进一步调查了几个潜在的解释。首先，经过30多年的经济改革和私有化，今天的中国政府对商业和经济的各个方面都保持强有力的控制（Calomiris，Fisman and Wang 2010）。它坚持国有企业在整个经济中的基本地位，并以物质上的有利政策支持他们。
“......第十五届全国人大代表表示：”国有经济要承担主导作用，主要体现在控制能力上。 ......对军工，电网，石油石化，电信，煤炭，民航，航运等国家安全和国民经济重要行业保持绝对控制“......”---人民日报，1月4日，2010年。
这些政策，如行业许可证，市场准入壁垒，金融救助可能会偏向那些限制较少，边际利润较高的国有企业。其次，中国金融市场严重依赖银行融资，主要由四家最大的国有银行提供（Allen et al。2000）。 Cull和Xu（2003）发现国有企业可以优先获得银行贷款以及政府转移。事实证明，这样的优先事项对企业在中国的增长和业绩至关重要（Ayyagari et al。2010）。此外，在发行新股权时，与没有政治关系的新上市公司相比，国有企业可以从更高的发行价格和更低的浮动成本中受益（Francis，Hasan和Sun 2009）。财务支持可能归功于国有企业收购者的更好表现。最后但并非最不重要的是，Vickers和Yarrow（1991）认为，私人企业的代理成本可能会降低政府所有权的相对低效率。根据这一点，陈等人.（2009）研究了中国上市公司的经营业绩，发现私营公司的效率并不优于国有企业。他们的研究结果表明政府监督对国有企业的积极作用“管理者降低了征收风险，从而提高了企业的价值。”这种解释表明了政治关系对企业治理的积极影响，这导致了国有企业收购的相对优异表现。
为了说明国有企业收购者长期表现出色的原因，我们进一步调查收购者的经营业绩和其他特征。所有会计措施均按行业中值进行调整，以使各项收购行业具有可比性。合并后运营表明，国有企业收购方的收益率高于POE收单机构。收购国有企业的目标似乎增加了国有企业收购者的盈利能力，但是破坏了POE收购者的价值。这一发现与合并后股票表现一致，表明国有企业收购者的表现优于企业经营而非市场错误定价。此外，国企收购者拥有更高的营业利润率，抵消了相对较低的资产周转率。看起来，国有企业收购者业务利润更高，但资产使用效率更低。证据还表明，国有企业拥有较大的资产，较多的现金储备和较低的人均资产价值，这表明国有企业收购者拥有的资金比对手多。
我们的研究以多种方式为文献做出贡献。首先，虽然大量研究人员已经研究了政治关联与公司价值之间的关系，但据我们所知，他们都没有关注并购市场。我们的研究试图填补这一部分的文献空白。国有企业并购者的表现优异，特别是在新政策事件和新规定公布日期之后，表明政治关联确实会影响并购的结果。我们从中国并购市场提供了更多的证据，表明政治关联对企业价值的影响是巨大的（Claessens et al。2008，Faccio 2006，Fisman 2001，Goldman et al 2009）。
其次，中国是最大的经济体之一，但我们对其独特的制度背景如何影响行业和业务仍然知之甚少。我们的证据表明，商业和商业受到包括人大和政协在内的中国主要政治事件以及新相关法规的公布的影响。事实上，即使有关政府干预的传闻对中国市场也有重大影响。我们提供的证据表明并购结果，特别是与国有企业相关的交易，受到这些政治事件的显着影响。这一发现表明政治关联的价值与政治干预正相关。政府干预越强烈，政治关系越有价值。
而且，中国并购市场的文献相对较少。以前的研究包括Agyenim et al.（2008）和Tuan等人.（2007）与我们相比选取的样本非常小。鉴于中国并购市场规模迅速增加（2008年为86.8亿美元），因此值得全面研究。我们的研究结果显示，收购方获得正面的公告回报以及积极的长期异常股票表现。中国企业兼并的证据与美国和英国的调查结果相矛盾，但与全球市场兼并活动的研究一致（Alexandridis et al。2009）。
我们的研究与之前关于政治关联的事件研究密切相关，即政治关联企业的市场价值随着市场政治事件的新闻而变化（Claessens，Feijen and Laeven 2008，Cooper et al。2010，Goldman，Rocholl and So 2009 ，Johnson和Mitton 2003）。这些研究表明，当公司的政治家或政党在全国大选中失败时，公司的价值会增加（减少）。他们认为，通过预期未来有利的政府治疗，政治关系将有利于与这些政治家或政党相关的公司。但是，中国宪法保证共产党是唯一的执政党，所以政治关联公司不必决定支持哪个政党或政治家。因此，中国的政治关联公司应始终得到政府的有利待遇。
我们的研究也与关于中国市场政治关系影响的文献有关（Berkman et al.2009，Calomiris，Fisman and Wang 2010，Fan et al.2007，Wu et al.2010）. Calomiris等人. （2010）在公告出售国家股票并取消销售计划时审查股票价格的变化。他们发现消极的公告影响前者，积极的公告影响后者，这表明政治关系超过了中国低效率的成本。我们的研究也基于事件研究，但我们将分析纳入长期表现。 Berkman等人（2009年）显示，对于与政府有牵连的公司来说，新法规的效率较低。我们的发现是一致的，国有企业往往更多地从新的政策和法规中受益。
本文的其余部分如下进行：数据和方法在第2部分中概述，第3部分报告单变量和多变量测试，而操作绩效和收购人员的特征将在第4部分中进行检查，最后，第5部分结束本文。
2.数据和方法
2.1样本选择和数据描述
我们的样本包含由Thomason One Banker交易（SDC）数据库提供的从1994年6月至2008年11月的825次中国并购交易。继富乐等人.（2002），我们选择符合以下标准的合并：
1.收购方是在中国上海或深圳证券交易所上市的中国公司。
2.收购方股票在收购公告前至少应有100个交易日，之后应有1年的表现。
3.竞标和目标公司都不属于金融或公用事业部门。
4. 如果最后一次合并交易在一年之内，多次尝试的收购者将被排除在外
5.会计比率明显瑕疵的异常值将会减少，包括负账面价值和账面价值超过10。
我们用上市公司的国有制作为政治关系的代表。继伯克曼等人.（2009），如果公司的最大股东是政府机构或政府机构，则该公司被归类为具有强大政治联系的国有企业。正如Chen等人所指出的那样，法人股可以由国有企业和私营企业所有，但我们不使用这种类型的份额来确定企业的政治关系。陈等人.（2009）也报道第一大股东的中位数为42.6％，而第二大股东仅拥有5％。第二大或第三大股东是政府的公司几乎没有机会与国企具有同样强大的政治关系。为了防止我们的代理人出现任何偏差，国家所有权的百分比用于多元测试表I报告按日历年排序的所有合并交易的主要特征的汇总统计。交易总额和交易总价值在2002年后急剧增加，2008年攀升至176宗交易，交易额为86.7亿美元。支付方式以股票支付（572）为主，加上现金支付（129）和混合支付（124）。在我们的样本中，全部合并交易中有22.4％（185）是由国有企业收购者进行的，这少于POE收购者的数量（640）。 Wu等人（2010）报告称，上海和深圳交易所的所有公司中有64％在2006年受到中央或地方政府的控制。在交易数量方面，似乎国有企业在并购市场上的活跃程度较低。 SOE收购方的交易在国有企业目标（92）和POE目标（93）之间平均分配，而POE收购方接管更多POE目标（537）而不是国有企业目标（103）。从表中可以看出，合并交易的上升趋势依赖于私营企业之间的合并。一个可能的原因是，中国国有企业的资产受到国家资产管理局（SAMB）和国有资产监督管理委员会（SASAC）等政府机构的严格控制。根据“国有资产法”第5章的规定，国有资产转让给其他非政府实体应报政府批准。因此，当国有企业参与交易时，来自立法和官僚主义者的障碍可能会降低完整性的可能性。
在表I的B组中，报告了排名前7位行业的交易数量。我们发现，在抽样期间，招标公司主要集中在那些热门投资和增长领域。举例来说，化学及相关产品共有107宗并购，占样本所有交易的13％。这七大行业共占全部收购的一半。与此同时，如果没有结束的话，这些工业行业在2000年以后投入很大，部分原因
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