Corporate foreign exchange speculation and integrated risk management . [J].Managerial Finance, 2012 Christos Pantzalis.
Abstract:
Purpose
– The purpose of this paper is to investigate how non‐finance departmental involvement in the management of exchange rate risks impacts the extent of foreign exchange speculation in non‐financial firms.
Design/methodology/approach
– Non‐financial firms in a small open economy (Denmark) are surveyed to investigate the extent of foreign exchange speculation and how it is related to the degree of non-finance departmental involvement in the management of exchange rate risks. The authors employ binary and ordered probit regression analysis.
Findings
– A positive link is found between the extent to which departments other than the finance department are involved in the management of exchange rate risks; and second, the extent to which the firm is likely to speculate – whether in the form of selective hedging or active speculation – on the foreign exchange market.
Practical implications
– The findings indicate that the trend towards a more integrated risk management approach in which the finance department is not the only department responsible for risk management may have the (unforeseen) consequence that foreign exchange speculation increases.
Originality/value
– The paper#39;s findings are important because the link between the extent of foreign exchange speculation and a more integrated risk management approach has not been addressed previously.
Keywords:
Denmark, Foreign exchange, Exchange rates, Risk management， Exchange rate exposure management, Selective hedging, Active speculation, Non‐finance departmental involvement, Integrated risk management
Article
1 Introduction
In a corporate risk management framework, speculation is the extent to which financial positions are established based upon the firm#39;s own view or forecast of future market prices. Current financial theory does not provide a consensus on the optimal hedge ratio and as such any view that can have an impact on hedging behaviour can be regarded as speculative (Brown, 2001). Despite the spread of the efficient financial markets doctrine, there is an abundance of managers who are convinced of their own ability to predict future interest rates, exchange rates, and commodity prices (Stulz, 1996). In addition, the desire to gamble is deeply rooted in the human psyche (Kumar, 2009), raising the possibility that managers would often choose to take speculative positions.
Stulz (1996) argues that speculative actions by firms are only rational in the case of financially distressed firms near bankruptcy (when managers choose to add risk at the expense of debt holders) or in the case of firms with specialized information (e.g. a major producer or consumer of a specific commodity). According to Stulz (1996), there is no reason for mainstream firms that are not in financial distress to speculate. This conclusion is supported in an inter‐temporal model by Kuersten and Linde (2011) who show that risk‐shifting is only relevant for firms in financial distress. Furthermore, as noted by Brown et al. (2006), non‐financial firms are unlikely to have superior information in the highly liquid markets for foreign exchange. Thus, for the majority of firms, speculation is a zero‐sum game at best and in most cases a value reducing game for the exact same reasons that various market imperfections are argued to make foreign exchange hedging value increasing for non‐financial firms, e.g. reduce financial distress (Levi and Sercu, 1991), increase ability to make value‐adding investments (Froot et al., 1993), reduce taxes (Smith and Stulz, 1985), and protect non‐diversified shareholders and stakeholders (Wang et al., 2003).
The underlying motivation for this paper is:
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bull; |
anecdotal and survey evidence of corporate foreign exchange speculation (Geacute;czy et al., 2007); and |
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bull; |
the increasing focus on an integrated risk management approach (Meulbroek, 2002; Miller, 1998; Nocco and Stulz, 2006; Simkins, 2008; among others). |
The integrated risk management approach is a departure from the traditional, “silo based” risk management (Lessard and Zaheer, 1996) in which management of specific risks is allocated to specific departments without a coherent
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企业外汇投机与综合风险管理
摘要：
本文的目的是探讨非财务部门参与汇率风险管理的方式对非金融公司外汇投机行为的影响程度。在一个小型开放经济体(丹麦)的非金融公司进行调查，以调查外汇投机的程度，以及它如何与非金融部门参与管理汇率风险的程度有关。作者采用二进制和有序的probit回归分析，发现在非金融部门参与汇率风险管理的程度和在外汇市场上，该公司可能会在多大程度上进行投机——无论是选择性对冲还是积极投机之间有一个积极的、正向的联系; 研究结果表明，金融部门并非唯一负责风险管理的部门，其风险管理方法可能会有(不可预见的)后果，即外汇投机增加。这篇论文的发现很重要，因为外汇投机的程度与更综合的风险管理方法之间的联系之前没有得到解决。
关键词：
丹麦、外汇、汇率、风险管理、汇率风险管理、选择性对冲、积极投机、非财务部门参与、综合风险管理。
一、引言
在企业风险管理框架中，投机是根据公司自己的观点或对未来市场价格的预测来确定财务状况的程度。目前的金融理论并没有就最佳的对冲比率提供一致意见，因此任何可以对对冲行为产生影响的观点都可以被视为投机行为(Brown, 2001)。尽管有效的金融市场学说广为流传，但仍有大量的经理人相信自己有能力预测未来的利率、汇率和商品价格(Stulz, 1996)。此外，赌博的欲望深深植根于人类的心理(库马尔，2009)，增加了经理们经常选择投机的可能性。Stulz(1996)认为,企业的投机行为只有在其财务陷入困境，公司濒临破产(当经理选择以牺牲债权人的利益增加风险)或公司拥有专业的信息(例如,一个特定商品的主要生产者或消费者)的情况下才是合理的。根据Stulz(1996)的说法，主流公司没有理由在没有陷入财务困境的情况下进行投机。这一结论得到了Kuersten和Linde(2011)的跨期模型的支持，他们表明风险转移只与财务困境中的公司有关。此外，正如Brown et al.(2006)所指出的，非金融公司不太可能在高流动性的外汇市场拥有更好的信息。因此,对于大多数公司来说,投机充其量是一个零和博弈,并在大多数情况下是一个值得减少的游戏，处于相同的原因,各种市场缺陷认为外汇套期保值价值增加非必经金融公司,如减少金融危机(利未和Sercu,1991),增加增值投资的能力(含有et al .,1993),减少税收(史密斯,以及1985年),和保护非多元化股东和利益相关者(王et al .,2003)。
本文的潜在动机是：关于企业外汇投机的传闻和调查证据；对综合风险管理方法的日益重视(Meulbroek, 2002;米勒,1998;Nocco以及,2006;西,2008;等)。
综合风险管理方法与传统的“竖井式”风险管理(Lessard和Zaheer, 1996)不同，在传统风险管理中，特定风险的管理被分配给特定的部门，而没有统一的框架和策略来处理整个公司的风险。Belk(2002)发现，外汇风险管理主要是为了保护财产的。本文的目的是通过调查两者之间的联系，对现有文献作出贡献：非金融公司外汇投机的程度，非金融部门参与汇率风险管理。因此，研究的问题是：非财务部门参与汇率风险管理是否会增加或减少公司有选择地对冲并积极投机外汇市场的程度?
我们使用调查方法来平衡大样本分析和临床研究的利益和问题(Graham和Harvey（2001），并克服从公开发表的财务报表上获得的这种有限的信息(Geczy et al.， 2007)所施加的限制。因此，来自年度账户的信息不足以充分区分投机和对冲。没有一家公司明确地承认投机行为，而许多公司声称他们并没有在投机。调查方法在外汇风险管理研究中得到了广泛的应用(最引人注目的是Bodnar等人(1998))，也在其他文章中有所体现(Lins et al.， 2010)。
我们的结果是基于一份问卷调查和186家中型和大型非金融丹麦公司对国外业务的回应。我们关注中等的大小和大公司,因为他们是大到足以有最低的金融专业知识(因此不含小公司),他们通常缺乏地理多样化的生产和销售网络的大公司(因此非常大的公司除外)从而使介质的大小和大公司特别是暴露在汇率的变化。丹麦是一个小的，开放的(出口加进口等于GDP)经济和一个长期的欧盟成员国(自1973年以来)。丹麦克朗(shh)盯住欧元在7.46 DKK群plusmn;2.25%。丹麦的三个主要贸易伙伴是德国(EUR)、瑞典(SEK)和英国(GBP)。在调查之前的5年期间(2004年至2008年)，使用每月的回报数据，欧元、GBP和SEK的年度标准差分别为0.2、8.8和5.1%，高/平均/低的7.46/7.45/7.42、11.24/10.59/7.65和0.83/0.80/0.68 DKK /欧元、GBP和SEK。
我们发现，非财务部门参与汇率风险管理，加强了选择性对冲和积极投机。四分之三的具有国外业务的公司都对会对他们公司产生影响的汇率做了预测：改变套期保值（或对冲）的时机，改变套期保值（或对冲）的规模，积极参与货币衍生品或发行外币债务。
非财务部门在汇率风险管理方面的参与度越高，该公司在选择性套期保值(对对冲的时间和规模的改变)和积极投机方面就越多。这些投机活动也与公司的规模和公司的国际参与有关，但与公司所属的盈利能力、资本结构和经济部门无关。
我们的研究对现有文献进行了明确的分析，分析了非财务部门参与汇率风险管理的选择性套期保值和积极投机的影响。鉴于对综合风险管理的视角越来越集中，这样的分析尤其重要，因为财务部门不承担管理风险的唯一责任，包括外汇风险。此外，我们的研究还复制了以往的研究，重点研究了非金融公司，并证实了在丹麦非金融公司的情况下也存在广泛的外汇投机行为。Geczy等人(2007)注意到，现有的理论和经验文献提供了大量的证据，说明为什么公司应该，并且做，使用衍生工具来对冲，但很少涉及公司对衍生品的投机使用。据我们所知，没有其他研究将外汇投机的程度与综合风险管理联系起来。
这篇论文的收益如下：第2节对非金融公司关于外汇投机的文献进行了简短的回顾。第3节解释了研究的方法。第4节列出了描述性统计，并报告了外汇投机和非财务部门参与汇率风险管理的调查结果。第5节通过单变量和多元回归分析分析了外汇投机与非金融部门参与的关系。最后一节总结。
二、文献回顾
对非金融公司的汇率风险敞口管理的一项最被引用的调查是由Bodnar等人(1998)对美国公司进行的“金融风险管理的沃顿调查”。Bodnar等人发现，大公司的衍生品使用比小公司要高，集中在短期内，而且大多数公司都有自己对市场的看法。Bodnar等人注意到：尽管金融研究表明，要超越市场利率的未来利率预期，实际上是不可能的，但财务经理们通常发现，很难避免让自己对外汇市场的看法影响到他们的风险管理活动。
在比较研究中,·博德纳尔和格布哈特(1999)发现,相同大小的德国公司和行业分类作为他们的美国同行更有可能使用外汇衍生品,更倾向于让他们的市场观点(1)改变时间或对冲的大小和(2)采取积极的投机行为。
汇率变动被认为会影响非金融公司的价值，但实证研究很难验证这种效应。Bartram和Bodnar(2007)认为，这一暴露谜题可能只是反映了一个事实，即实证研究估计了企业对冲的汇率风险敞口。然而，衍生品在公司价值上的使用结果是混合的(例如Allayannis和Weston(2001)和Adam and Fernando(2006)的，有积极的结果，Jin和Jorion(2006)也有不显著的结果。正如Fauver和Naranjo(2010)所指出的，对投机目的的衍生工具的使用也许可以解释为什么衍生品使用的结果是混合的。Stulz(1996)称，允许汇率观点影响对冲比率“选择性”对冲(改变规模或对冲的时机)，并指出这种选择性对冲比“裸”投机头寸(主动头寸)更受欢迎。Geczy等人(2007)定义了那些积极参与投机的公司，但不认为有选择性的套期保值是投机行为。这种对投机的狭义定义与人们对监管机构和公众的猜测是一致的。此外，对投机的广义定义包括选择性对冲，将允许“混淆不对冲是投机的一种形式”。Geczy等人发现，投机与规模、杠杆率低、外汇经营收入、外币运营成本、以及在国外的有形经营有正相关。然而，支持更广义的猜测布朗(2001)指出，当前的金融理论并没有提供关于最佳对冲比率的一致意见。因此，未来汇率对对冲行为的任何影响都可以被视为投机行为。考虑到关于投机最恰当的定义的争议，我们将采用广泛的方法(选择性的对冲和活跃的投机)，以及在我们的研究中更狭义的投机(活跃的投机)。
Stulz(1996)指出两种情况下投机是理性的：公司财务困境几近破产；在市场信息方面具有比较优势的公司。
Brown等人(2006)指出，非金融公司不太可能在高流动性的外汇市场上拥有优越的信息，因此非金融公司在外汇市场的投机行为对于濒临破产的公司来说是合理的。由于大多数公司都不接近破产，以最大化股东财富为重点的理性行为无法解释为什么世界上许多主流的非金融公司在外汇市场上投机取证(Aabo, 2007;博德纳et al .,1998;Dolde,1993;一瞥,2002;Geczy et al .,2007;等)。亚当·斯密(1776年)提出了非理性投机的理由：人类大部分人都有自己能力的自负，这是历代哲学家和道德家们所指出的一种古老的邪恶。他们对自己的好运气的荒谬推定没有引起注意。然而，如果可能的话，它仍然是更普遍的。
在这一推理过程中，Geczy等人(2007)认为投机背后的主要动机是相信它是有利可图的。
三、方法和假设
这项研究是基于来自网络直接的公共信息(来自Experian a /S的数据库，包含北欧公司的信息，包括大约63万丹麦公司的信息)，以及对发给丹麦中型(和大型)非金融公司的问卷的答复。我们排除了外国公司的子公司，并将“中等规模”定义为满足两个标准的公司: 资产负债表总额为7500万丹麦克朗(约合1000万欧元至1亿欧元); 员工从50人到499人。
欧盟委员会将中等规模的公司定义为拥有50至249名员工的公司，或者从1000万欧元到5000万欧元的营业额，或者从1000万欧元到4300万欧元的资产负债表。可以看出，我们对中型企业的定义在高端市场更为宽泛——我们关注的是中型和大型企业，但不包括非常大的公司。我们只使用资产负债表上的数字，因为我们的许多目标公司没有报告营业额的数字。我们专注于非金融公司;也就是说，我们排除了拥有NACE行业代码的公司，从字母“K”开始。此外，我们将公司的数量限制在非上市公司(少数中等规模的公司上市)，这些公司是拥有会计数字的私人有限公司。最后，为了简单起见，我们排除了NACE的经济部门，这些部门在执行了之前提到的选择标准后，只有不到20家公司。我国公司总数为1055家，分为7个NACE经济部门，如表1所示。
2008年最后一个季度，通过电子邮件联系了1055家公司，并要求他们完成一份基于网络的问卷调查。个性化的电子邮件与财务总监的特定名称被送到859家公司(81%)、e优先邮件解决，一般的向财务总监发送的邮件被送到165家(16%)、e优先邮件通过公司的网页被送到17家公司(2%),14家公司(1%)没有e邮件地址可以发现和尝试联系这些公司通过替代手段。一封邀请电子邮件和最多4条跟进电子邮件被发送到公司。368家公司选择参与调查，其回应率为35%(表一)。在七个经济领域，回应率从31%到54%不等。三个较小的NACE扇区(F、M和N)的响应率明显高于总体。就规模(雇员人数和总资产)、盈利能力(股本回报率)和资本结构(偿债能力比率)而言，没有显著的非反应偏差。总而言之，样本似乎是丹麦中型(和大型)非金融公司的代表。
问卷调查的第一个问题是(请参阅附件)将公司划分为公司营业收入、营业成本、营业资产,外汇和/或金融债务(=公司有国外业务)和公司没有这些物品在外汇(=公司没有海外业务)。基于上述标准,186家(51%)参与公司海外业务的368和182家公司(49%)没有外国操作(表1)。公司从第一组被要求进行问卷调查,而后者被排除在回答更多的问题。制造业(C)在外资企业中比例最高(71%)，而建筑业(F)的比例最低(18%)。服务行业(G、H、J、M和N)在外资企业的比例上处于这两个极端之间。我们的重点是186家具有海外业务的样本公司。即使是纯粹的国内公司也可能通过竞争效应(Aggarwal和Harper, 2010)暴露在汇率变动的情况下，但我们选择关注那些外汇风险敞口更直接的公司。
我们提出了两种相互竞争的假设，即投机行为的程度将如何受到非财务部门参与外汇风险管理的影响。在史密斯(1776年)之后，我们预计，非金融公司的投机行为主要是出于对比较信息优势的非理性信念的驱动，并会带来好运。接下来的问题是，这种非理性的信念在金融部门的“专家”中，还是在非财务部门的“非专家”中，是否最为强烈。
有一种说法是，财务部的专家实际上认为(没有理由)他们是具有比较信息优势的专家，而非那些对外汇市场知之甚少的非金融部门的专家。这一思路支持了投机与非财务部门参与之间的消极关系，因为其他部门的管理者的参与将“限制”财务经理的投机行为。
另一种思路是，财务部门的专家们实际上意识到，他们没有更好的信息，而非财务部门的非专家们没有意识到自己的局限性，也没有意识到外汇市场的流动性和效率。这样的推理支持投机之间的积极关系和非财务部门的参与和符合库马尔(2009)发现,“穷人、年轻人、教育程度较低的单身男人居住在城市地区,进行非高专业工作,属于特定的少数民族”更有可能赌博在股票市场。此外，Barsky et al.(1997)发现，在一个环境中，人们的冒险倾向与其他环境中的危险行为是正相关的。非财务经理主要面对的是市场(原材料、半制成品和制成品的市场)，
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