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公司治理对上市公司债务融资成本的影响
---LILin·DONG Fangyu·LIU Yifang·HUANG Haijun·WANG Shouyang
摘要：近年来，随着中国上市公司借款意愿增加，银行信贷业务蓬勃发展，债务融资成为上市公司融资策略的主要途径。公司治理机制作为不同股东之间权利、责任和利益的一系列制度安排，它对债务融资成本有显着影响。这篇论文采用了可变系数面板数据模型来研究上市公司的债务融资成本与公司治理机制的关系以及结构特征和时间序列特征的关系。结果表明，优化董事会和监事会的结构，建立合理的管理激励制度和适当降低股权集中度可以直接降低的公司债务融资成本。同时，产权从四个方面对公司治理产生了交互影响，间接影响了公司的债务融资成本。
关键词：公司治理，债务融资成本，产权。
1简介
以追求利润最大化为目标的融资决策已成为所有上市公司的重大战略决策。根据Myers和Majluf提出的啄食顺序理论，上市公司优先考虑其融资来源以降低融资成本。他们认为，在内部资金数量有限的前提下，企业更倾向于债权融资进行股权融资，这为上市公司的成本控制带来了更多的积极影响，降低了企业税收，并通过其杠杆效应创造了超额的财务利润。最重要的是，它并没有带来所有权分散的风险。
从债务融资成本的角度来看，它直接受到公司治理的影响。关于公司治理对债务融资成本影响的最早研究始于代理问题。1976年，Jensen和Meckling指出，由于债务人的不合理操作，代理问题可能会减少预期的未来现金流量和增加违约风险，这促使债权人要求更高的回报，从而增加上市债务融资的成本公司。在20世纪后期，研究人员开始从理论上讨论这个问题。Williamson发现债务和股权治理的处理方式不同，融资方式的选择主要取决于资产的特征。Shleifer和Vishney认为公司治理可以作为监督机制，适当的公司治理可以实现出资人的预期收益，缓解债权人与管理层之间的冲突，降低上市公司的融资成本。
总体而言，大多数研究人员认为适当的公司治理可以有效减少债务融资成本。更具体地说，他们中的一些人比如从董事会独立性和所有权集中度的视角试图找出影响因素的债务融资成本。然而，不同研究的结果差异很大。例如，Bhojraj和Sengupta采用了董事会独立性和股权结构来衡量上市公司治理水平，并验证了公司治理与债务融资成本之间的关系。实证结果表明，董事会独立性更高或股权结构更加分散，会导致债务融资成本降低，反之亦然。Anderson，Mansi和Reeb研究了董事会独立性与债务融资成本之间的关系，并证明相关性显着为负。与此同时，他们发现董事会规模的扩大通常会导致债务融资成本的降低。Skaife,Collins和LaFond将美国标准普尔数据库的信用评级作为债务的间接衡量标准，研究其与公司治理的关系，包括董事会股权结构，董事会独立性和主要股东人数三个指标。结果表明，董事会持股和董事会独立性与债务融资成本正相关，大股东人数与债务融资成本负相关。
之后，研究人员逐渐开始使用实证分析技术来研究公司治理和债务融资成本之间的关系。Ling，Mathieu和Mbagwu发现公司治理和审计质量对债务成本的影响受到公司财务状况的限制。一般来说，当借款公司的破产概率很低时，银行在价格制定过程中很少考虑公司治理和审计质量。相反，当破产概率高时，银行将更加重视公司治理和审计质量。此外，一些研究人员通过选择不同区域特定国家的上市公司进行进一步研究，以讨论区域差异。ChenAsiarsquo;s将亚洲新兴的资本市场数据作为样本，发现外部投资者更愿意为信息披露质量和公司治理能力较高的公司支付更高的溢价。他们提出，公司治理改革带来的成本降低幅度大于法律体系不健全的新兴国家信息披露水平的提高。Blom和Schauten也认为债权人在评估违约风险时会考虑公司治理因素。他们以欧洲最大的300家公司为样本，发现公司治理与债务成本负相关。Aldamena和Duncan研究了澳大利亚上市公司债务成本与公司治理之间的关系，结果显示管理效率低的公司债务成本一直很高。他们还发现，如果考虑到债务期限结构，高效管理只能降低短期债务的成本，它对长期债务没有明显的影响。
在中国，研究人员得出的结论是良好的公司治理对减少债务融资成本起着重要作用。Jiang以中国股票市场上市公司为研究样本，采用G公司治理指数来衡量上市公司的综合治理水平。实证结果表明，股权投资者和债权投资者在做出投资决策时考虑了公司的盈利能力，综合治理可以降低债务融资和股权融资成本。Cui以2002年至2005年深圳证券交易所1525家上市公司数据为样本，采用多元回归方法研究了多个公司治理变量与上市公司债务融资成本之间的关系。实证结果表明，包括董事会独立性，第一大股东利益和高管持股比例等指标与债务融资成本显着负相关。此外，研究还发现，国有企业的银行借款成本低于非国有企业，但两者在总债务成本方面没有显着差异，这表明财产所有权仅受到影响银行贷款债务成本而不是总债务成本。此外，他们发现高管持股比例较高的公司债务总成本较低。Yao,Luo和Xia以中国A股市场上市公司为样本，考察了公司治理对银行贷款融资能力的影响。在变量选择方面，他们采用了Liu等人的研究成果，选择了董事会，监事会和股权三方面来衡量公司治理能力。同时，本研究还也考虑了企业规模，资产负债率和利率保障倍数等经营情况作为控制变量。他们认为良好的公司治理能力可以有效降低债务融资成本。Wang和You发现股权结构与债务代理成本呈显着正相关，表明流通股比例下降或第一大股东持股增加可降低债务代理成本。
近年来，随着中国上市公司的发展，中国实体经济取得重大发展，资金需求量不断增加。由于中国股权融资的限制较为严格，股权融资的实际成本远高于债务融资。这些比较优势已经使债务融资成为中国上市公司的有利融资工具。目前，国内外相关研究主要集中在企业资本结构上，研究者很少关注影响上市公司债务融资成本的因素，该领域成为需要完善的迫切需要。以往大多数研究在企业界探讨了这个问题，在相对较短的时间范围内制定了OLS模型，以确定债务成本与影响因素之间的关系，反映了微观视角的静态状态。本研究通过考虑产权和序列变化扩大了债务融资影响因素的研究，并建立了扩大时间跨度的面板模型，它反映了从中间层面的综合动态演化。
2基本假设
基于现有的研究（Shleifer，Vishney];Sengupta;Saife;Skaife，Collins和LaFond;Kose等;Tanaka），从股东委员会，董事会，监事会和管理层四个方面来分析。同时，这四个部分相互影响。图1显示了这些因素之间的相互关系。
委托
委托
监督
委托
监督
直接影响
直接影响
直接 间接影响
在这个分析框架下，本文提出了如下几个假设。
股东会对债务成本有直接影响。作为公司的所有者，股东董事会是委托董事会和监事会的最高权力机构，对公司的决策产生重大影响，董事会的数量和结构对融资方式的选择具有重大影响。（Bhojraj，Sengupta;Anderson等;Liu）。
监事会通过监督日常运作对债务成本产生间接影响。监事会对董事会的决定提出建议和质询，并监督董事和高级管理人员的行为。直观地说，强有力的监督委员会将更有可能导致严格的公司治理，从而提高会计信息的透明度。（Bushman等;Liu;Pittman，Fortin;Armstrong，Guay，Weber;Wu，An）然而，债务成本与监事会之间的关系还没有通过实证研究直接证明。
董事会通过对管理层的影响对债务成本产生间接影响。董事会负责决策，执行战略，并负责管理层的参与。已经有很多相关的研究。根据Bhojraj和Sengupta的研究，Aderson，Mansi和Reeb，Skaife，Collins和Lafond将董事会独立性作为解释债务成本的重要指标。他们提出董事会的独立性和债务成本有显着的相关性，但是这种相关性是正面还是负面存在分歧。Bhojraj，Sengupta将这种关系扩展到机构投资者和外部董事。
管理部门负责商务事务并传达意图对债务成本有直接影响。管理层对债务成本的影响研究一般与管理层持股比例和负债比率有关。例如，Agrawal和Mandelker，Friend和Lang，Chaganti和Damanpour，BergerOfek和Yermack发现管理层持股与负债率的变化呈正相关.Lewellen研究了管理者与股票期权和债务波动成本之间的关系。
最重要的是，现有研究表明，上市公司的债务融资成本与公司治理有着直接或间接的关系，主要表现在四个方面：董事特征，监事特征，管理激励和所有权结构。后两个主张已经在前面讨论过，但仍存在严重分歧;前两个主张并未被视为以往研究中的重要影响因素。从公司治理的角度来看，选择能够准确反映互动关系和考察影响程度的指标是非常重要的，本文将通过扩大对整体影响因素的调查来解决这两个主要问题。
4结果
4.1数据说明
面板数据模型主要包括三种形式，即常系数模型，变截距模型和变系数模型。 为了避免模型形式的不利影响，在建模之前应用F检验来选择最佳拟合模型，模型检验结果如表3所示。表3中的检验结果显示在0.05的显着性水平下H1和H2都与原始假设不同，这表明变系数模型在这种情况下更加准确和适用。
表3 不同面板数据模型表格的F检验结果
F临界值
假设F统计
结果
显著的水平 DOF 临界值
H2 4.674 alpha; = 0.05 F(176, 5760) 1 与假设相反
H1 4.562 alpha; = 0.05 F(135, 5760) 1 与假设相反
模型 变系数模型
以前的研究表明，产权影响债务融资成本，虽然有直接和间接的影响方式。 因此，引入不同形式的产权是必不可少的，本文采用加法形式来衡量直接效应和乘法形式来衡量整体（直接 间接）效应。
4.2产权的影响
考虑到中国特殊的历史背景，国有企业与非国有企业在会计信息质量，公司治理和债务融资能力上存在显着差异。 如前所述，本文采用虚拟变量来表示企业产权，其中国有企业为“1”，非国有企业为“0”，用T检验分析国有企业与国有企业之间的差异 非国有企业。 结果如表4所示。
表4 测试结果
变量 国有企业 非国有企业 T测试
平均值 标准 平均值 标准 统计值 p值
负债 .021 .036 .024 .026 minus;3.702 .000
成员人数 13.232 4.391 12.810 4.490 3.706 .000
独立比例董 31.692 9.919 32.129 10.532 minus;1.648 .099
监事人数 5.724 2.612 5.376 2.604 5.189 .000
高管持股 .000 .001 .001 .017 minus;3.572 .000
第一大股东持股 .402 .158 320 .150 20.814 .000
Z指数 30.502 68.048 17.170 45.846 9.419 .000
固定资产 .304 .198 .252 .177 11.060 .000
净资产收益率 minus;.007 1.770 .010 3.725 minus;.215 .830
企业规模 9.523 .521 9.276 .509 18.619 .000
债务水平 .547 .334 1.091 20.758 minus;1.281 .200
资本流动所有权 .048 .110 .041 .112 2.527 .012
流动比率 1.288 1.271 1.330 1.268 minus;1.277 .202
营业收入增长率 .292 2 .433 1.922 48.740 minus;1.633 .103
资产周转率 .680 .607 .609 .992 3.544 .00
5 结论与分析
5.1产权的影响
从表4可以看出，国有企业和非国有企业债务融资成本差异较大。一般来说，国有企业债务融资成本低于非国有企业，符合中国实际情况。在0.1的显着性水平下，董事会成员人数（DirNum），监事人数（SupNum），高级管理人员持股（Manage），第一大股东持股（OwnCon），Z指数和独立比例董事（IndDirPct）都拒绝零假设，这意味着国有和非国有企业之间存在显着差异。其中，前四个变量（DirNum，SupNum，Own
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