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合格的住房抵押贷款和违约风险6
Ioannis Floros a, Joshua T. Whiteb
a爱荷华州立大学商学院，2200 Gerdin商业大厦，艾姆斯，IA 50011，美国
b特里商学院，乔治亚大学，320桑福德厅，310 Herty Drive，雅典，GA 30603，美国
文章信息
文章历史：
2015年2月18日收到
2016年6月5日通过
2016年6月15日起可在线使用
JEL分类：G21 G28 R28 H81 K22
关键字：合格住宅抵押贷款 合格的抵押贷款 风险保留 按揭违约风险 多德-弗兰克 住宅按揭抵押证券
摘要：按照“多德-弗兰克法案”规定，监管机构定性地将住宅抵押（QRM）定义为住宅抵押贷款支持证券风险保留的一个先决条件。国会指示监管机构考虑导致QRM的历史违约水平较低的因素。我们分析非机构贷款和查找信用评分，贷款价值比率是最重要的预测指标之一，即使在控制风险贷款产品和宽松的承保标准时也是如此。重要的是，信用评分和贷款价值比更好地权衡了违约风险降低的收益与限制资本获取的成本，而不是最终的QRM定义。 我们的结果对当前和未来的住房抵押贷款证券化，风险保留和披露政策具有重要意义。
copy;2016 Elsevier B.V.保留所有权利
1.介绍
“当每一笔抵押贷款被贴上”合格“标签时，投资者都应该假设没有任何抵押贷款。”——SEC委员丹尼尔M.加拉格尔1
在2000年代，非机构证券化通过非传统贷款产品和指导实践改变了抵押贷款格局（Keys et al.,2013）。证券化与传统的贷款模式不同，在这种模式中，同一个代理人发起贷款并为贷款提供服务（Demiroglu和James，2012）。这些代理商之间利益冲突导致了道德风险降低了证券化抵押贷款的质量，并在金融危机中发挥了至关重要的作用（Keys et al.,2013）。例如，2002年至2007年间，非机构住房抵押贷款支持的证券发行总额超过3万亿美元.2但是，我们发现这些贷款的代表性样本中有超过40％是在五年内发生违约3。
在金融危机之后，国会通过了2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案（以下简称Dodd-Frank），要求监管机构颁布规则，要求住宅抵押贷款支持证券的发起人或发起人保留5 ％的信用风险.4风险保留要求旨在通过调整证券化代理与承担违约风险的投资者之间的激励来减轻道德风险。通过要求“风险公担”，证券化机构可能会有更大的动机来改善借款人的筛选和监控（Demiroglu and James，2012）。
重要的是，多德-弗兰克豁免了一类新的证券化贷款，即所谓的合格住宅抵押贷款或QRM，从所有风险保留中免除。这个漏洞是基于这样一种观点，即具有高质量借款人特征和谨慎贷款类型的完全抵押抵押贷款导致足够低的违约风险，因此不需要保留风险。国会指示监管机构通过考虑历史预测贷款违约的承销和产品功能来定义QRM。本文的目的是研究与QRM定义所影响的贷款违约相关的特征。
多德-弗兰克提供了借款人名单（例如信用评分）和贷款特征（例如，纯利息支付），供监管机构在确定QRM时考虑，但未规定目标违约率。尽管监管机构可以自由确定其特征，但多德-弗兰克认为QRM定义并不比定性抵押（QM）的定义更广泛，其重点在于通过限制债务收入比率和风险较高的贷款产品来偿还借款人的能力。5
2011年，监管机构基于对历史贷款业绩的分析，提出了一个基于代理证券化贷款数据的QRM定义（即政府资助企业如房利美或房地美证券化的贷款）。6我们注意到多德-弗兰克豁免由风险保留机构证券化贷款，因为这些机构通过付款担保保留100％的风险保留。我们认为，为确定QRM而对违约相关特征进行的任何分析应检查非机构资产证券化的历史数据，因为机构贷款免于风险保留。此外，学术文献将非机构性证券化贷款确定为受到更高级别的道德风险和表现不同于机构证券化（例如Keys etc.,2012）。因此，我们的分析侧重于非机构证券化.7
经过房地产行业参与者的大量游说之后，监管机构在2013年8月重新提出了QRM定义，并提出了两种备选方案：QRM可以（a）与QM一致地定义;或者（b）除质量管理之外还有其他限制，例如信用记录，首期付款和贷款价值比。
2014年10月，监管机构选择将QRM与QM的定义等同起来，但包含一项要求定期审核的条款。在最终规则中，监管机构承认，调整QRM与质量管理忽略了有助于减轻潜在风险（如信用历史和贷款价值比率）的潜在因素
对低收入，少数族裔或首次购房者的资金获取产生不同的影响.8这种理由是基于这样一个前提，即较弱的QRM标准通过更容易地安排和证券化住房抵押贷款来促进更多的抵押资本获取。然而，一些监管机构担心最终的QRM定义忽略了重要因素，例如贷款价值比率.9
由于监管机构必须定期审查QRM定义，我们通过检查每个提议的QRM定义的贷款和借款人特征来为政策辩论和学术文献做出贡献。我们的主要研究问题如下：
1.哪些贷款和借款人特征是非机构住房抵押贷款支持证券贷款违约的主要驱动因素？
2.质量管理的特征是否有效地权衡了违约风险和资本获取？
3.对于需要保留风险的证券化贷款，风险应保留多久？
为了回答这些问题，我们分析了源于1997-2009年的非机构证券化抵押贷款事前可预见贷款水平特征的数据集。我们选择与违约相关的贷款特征是受到多德弗兰克和现存学术文献中识别的因素的推动。我们发现一些特征与非机构证券化贷款的违约显着相关。与QM的定义相一致，我们发现某些产品类型（例如负摊销，气球或纯利息支付）和宽松的包销标准（如少于完整文件）与更严重的违约行为相关。然而，我们的研究结果表明，与定义质量管理所包含的大多数因素相比，借款人信用评分和贷款与价值比率的组合是更好的违约决定因素。这些研究结果与现存的文献一致（Demyanyk和Van Hemert，2011）和贷款价值比（Mian and Sufi，2009）是非机构抵押贷款违约的重要决定因素.10
与最近的研究（例如Demiroglu和James，2012）一致，我们还发现证据表明道德风险较高的贷款显着低于道德风险减弱的贷款。发起人和服务人之间的融资贷款违约的可能性要远远大于不存在融资的贷款，这种关系在逻辑回归中对违约的影响最大。同样，增强软信息贷款筛选作用的收入和资产记录不完整的贷款（Keysetal。，2012）与更大的违约情况相关联。然而，即使在控制道德风险和软信息筛选的高度作用的情况下，信贷评分和综合贷款价值比率的扩张能力在统计上和经济上仍然很大。我们表明这种关系对于一些治疗和控制是强健的，包括倾向评分匹配分析。
为了回答关于质量管理在违约风险和资本获取方面的有效性的第二个研究问题，我们首先提出了QM和QRM的每个提议定义下的历史违约率。我们发现超过44％的非机构证券化贷款样本严重拖欠。对符合QM定义的贷款进行过滤，将历史上严重的拖欠率仅适度降至34％。与更窄的QRM定义相一致的其他因素显着地降低了违约率。例如，信用评分至少为690且合并贷款与价值比率不超过90％的符合历史符合QM要求的贷款将总体违约风险减少75％以上，因为这些贷款的拖欠率严重超过10.3％。但是，这些限制也会降低满足这些关键阈值的历史贷款量。
因此，我们提出了一个好的成本比率，该比率估算了减少的严重违约（即收益）与符合2011年拟议的QRM定义（即成本）的历史贷款数量之间的折衷。 我们通过对信用评分进行额外限制发现了违约率的降低，并且贷款对价值比率的合并速度比贷款数量减少或资金获取成本更快。 这些因素还可以更有效地将违约风险降低与资本接入的权衡比定量质量管理所包含的变量（如债务与收入比率）进行权衡。 这些发现的含义是，在QRM的定义中包括对信用评分和贷款价值比的甚至是适度的限制，将会比包含在质量管理定义中的那些更有效地权衡违约风险和资金获取。
我们的第三个研究问题通过检查事前风险特征与违约时间之间的关联来关注风险保留的时间长度。在非机构性证券化贷款有条件的情况下，至少有一次严重的违法行为，我们表明在发起三年内有超过一半的严重违约行为发生。这种证据表明，风险保留时间超过三年可能是不必要的.11我们还发现，较高的贷款与价值比率合并使用Cox比例风险模型大大加快了严重的违约行为，这增强了许多最重要的违约因素缺失的概念最终的QRM定义。
总的来说，我们的研究提供了许多重要贡据我们所知，我们首先在质量管理和QRM定义的背景下全面检验非机构证券化的表现。我们证明，信用评分和贷款价值比率是非机构证券化抵押贷款违约最重要的预测指标之一，然而它们缺乏QM和QRM的定义。我们的研究结果对美国和欧洲的监管机构都有重要的政策影响，因为他们定期审查证券化的风险保留要求抵押贷款。12我们的结果还有助于向监管机构通报哪些贷款和借款人的特征应该披露给住房抵押贷款支持证券投资者，以便他们适当地调整风险价格（Schwarcz，2008）。我们还确定了与加速或延迟违约时间有关的可观察的事前贷款特征。因此，我们的研究结果告诉学者，从业人员和监管机构，在道德风险存在不同程度时，在证券化程度较高和较低期间，与非机构证券化违约相关的因素。
我们的研究与郭和吴（2014）的理论工作相关，他们表明强制性的5％风险留存降低了证券公司发出非机构证券质量信号的能力。我们的论文补充了Elul（2016）的工作，他检验了证券化和非证券化贷款背景下与违约相关的风险特征.13我们的发现也支持这样的观点：证券化和承销标准的分析应该单独评估代理机构和非机构贷款（Keys et al.,2010; 2012）。
本文的其余部分安排如下。第2节提供了多德弗兰克的背景资料，并讨论了非机构证券化的演变。第3节介绍了数据，第4节介绍了结果。第5节结束。
2背景
在本节中，我们将讨论非机构保障的演变，以了解导致次级抵押贷款危机并最终导致多德弗兰克通过的因素。然后我们提供了所提出的和最终的QRM定义的总结。
2.1在“多德 - 弗兰克法案”之前
Keys等人（2013）描述了20世纪90年代至20世纪20年代非机构证券化的巨大变化。对信贷限制和非传统抵押贷款产品的借款人出现贷款刺激了非机构证券化市场的增长。这些证券化包括以市场参与者为特征的贷款为Alt-A和次级贷款，以及具有不符合贷款余额的巨额贷款.14虽然在网络泡沫破灭后的21世纪初，违约率有所上升，利率和快速的房价升值使得不良贷款的借款人可以出售或改善有问题的贷款，这可能掩盖了非机构证券化领域的早期问题。
非机构证券化市场在2000年代中期经历了大幅增长，并在2006年达到顶峰，此后2007年开始出现房价大幅下跌。1997年初，非机构性证券化达到了2150亿美元，占总数的6％住宅抵押贷款市场。截至2007年底，非机构证券化占住房抵押贷款市场的20％，其余2.2万亿美元.15同样，非机构住宅抵押贷款支持证券发行在1997 - 2000年期间平均每年达到950亿美元，与2001年相比每年达到4,430亿美元-2007（见图1）。
图1.非机构住宅抵押贷款支持证券发行。 本图列出了1996-2015年间非机构住房抵押贷款支持证券（RMBS）的发行情况。 这些数据来自证券业和金融市场协会。 请参阅“美国抵押贷款相关发行和优秀”，网址为http://www.sifma.org/research/statistics.aspx
一旦房价开始下跌，许多借款人不再能够改造或出售房屋，这暴露了非机构承保标准和产品类型方面的弱点（Gorton，2009; Keys etc.,2013; Mayer etc.,2009）。非机构居民证券化在2009-2010年平均每年平均为10亿美元，而机构证券化仍然强劲（见图2）。
图2.机构与非机构住宅抵押贷款支持证券发行。 该图显示了1996-2015年期间代理和非机构住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行的线图。 这些数据来自证券业和金融市场协会。 请参阅“美国抵押贷款相关的发行和优秀”，网址为http://www.sifma.org/research/statistics.aspx。
随着2000年代非机构证券化贷款需求的增加，其他变化改变了住房抵押贷款的环境。房价快速上涨使得证券化贷款对信息的敏感性降低，因为住房抵押贷款支持证券的投资者回报甚至低质量的贷款都能从住房价格评估中获益（Gorton，2010）。非机构证券化贷款越来越多地通过非金融资产包括风险层次，
传统抵押贷款和日益复杂的产品类型。例如，文件数量少，贷款与价值比率高的贷款数量增加，而这些贷款的平均使用时间急剧减少（Keys et al。，2013）。此外，贷款机构通过短期混合调整利率抵押贷款，负摊销和仅支付利息，将抵押贷款证券化。
越来越多的金融机构采用了发起 - 分配模式，为提供质量较低的贷款创造了额外的激励机制。在这种模式下，发起人明确地将贷款出售给证券化池，这使贷款人能够简单地将违约风险传递给投
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