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为什么公司要支付股息？股利政策决定因素的国际证据
David J. Denis, Igor Osobov
摘要
在美国、加拿大、英国、德国、法国和日本, 在规模较大、利润更大的公司中, 支付股息的倾向较高, 而留存收益则占总股本的很大一部分。 虽然在1994–2002期间, 大多数样本国家的股息倾向有所减少, 但由于新上市公司未能在预期的情况下开始分红。除了日本以外, 没有支付的股息和不由现有的非付款人发起具有经济非重要性。此外, 在每个国家, 总股息没有下降, 并集中在最大的、最有利可图的公司。最后, 在美国之外, 几乎没有证据表明股息支付和非付费公司的相对价格与支付股息的倾向有系统性的正相关关系。总的来说, 这些发现对用信号、客户解释红利产生了怀疑, 但支持基于成本的生命周期理论。
关键词: 股利政策；国际
1.绪论
为什么有些公司付股息而另一些企业却没有呢？自从最初的米勒和莫迪里阿尼 (1961)股利无关论的发表, 这个问题困扰着金融经济学家。传统上, 金融学者强调的是股息的解释, 这是基于将信息传达给股东的意愿, 或者是为了满足不同股票投资者的需求 [见Allen和 Michaely (2003) 调查]。然而, 最近, DeAngelo、Skinner (2004) 将怀疑信号和客户考虑作为股息政策的一项决定因素, 报告说, 美国的股息越来越集中在少数大纳税人。
DeAngelo (2006) 提议的另一种股息观点是, 最佳的支出政策是由分配公司的自由现金流的需要所驱动的。在Fama and French (2001) 和 Grullon, Michaely , Swaminathan (2002)的文章中，他们结合詹森 (1986) 代理理论的元素与演变在公司的投资机会集合中的类型提出了一个生命周期理论,。在这一理论中, 公司通过时间来改变最佳股息, 以回应他们的机会集的演变。该理论预测, 在早年公司的股息很少, 因为它们的投资机会超过了他们内部产生的资本。在以后的几年里, 内部资金超过了投资机会, 因此公司最好支付多余的资金, 以减少自由现金流被浪费的可能性。与这个生命周期的观点相一致, DeAngelo和 Stulz (2006) 发现, 支付红利的倾向与留存收益与总股本的比率呈正相关, 它们是公司生命周期阶段的代表。
然而股息之谜的进一步发现在Fama和French (2001) 提出了。Fama和French报告称, 美国支付股息的公司比例大幅下降。虽然这一下降的部分原因是上市公司的特点发生了变化(即,更多的公司表现出类似于非股利支付公司的特征), 但Fama和French报告说, 一旦他们控制这些特点, 他们仍然发现, 剩余的股息支付倾向大幅下降。这一证据对股利理论提出了进一步的挑战, 因为候选理论应该能够解释在支付股息倾向时的时间序列变化。
2.示例选择和数据描述
我们的样本是使用通过Thomson One Banker分析收集的Worldscope数据库构建的。最初的样本包括所有Worldscope数据库提供总资产、普通股、净收入、利息支出的信息, 以及财政年末的市场资本化或未结股份的数量和会计年度结束期价格的公司。我们还要求总资产在当前和上年都可以获得，样本公司拥有一般股息的非遗漏信息，并且样本公司对报告长期投资的方法没有遗漏信息，而长期投资的利息超过50％。我们排除那些主要未偿还证券不是普通股的公司，或者缺乏关于主要未偿还证券类型的信息。此外, 在Fama 和 French (2001) 之后, 我们排除了公用事业 [标准工业分类 (sic) 代码 4900-4949]、金融公司 (sic 代码 6000-6999) 和具有负账面权益的公司。最后，为了缓解一些国家可能出现的表外业务扭曲效应，我们只包括合并其主要子公司的那些公司。
Worldscope在1985年以前的覆盖范围有限。 在附录A中，我们报告了LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny（LLSV，2000）研究的国家中满足我们数据要求的公司的平均数量。这些数据证实了1981–1985期间所有国家的稀疏覆盖率。此外，我们的实验设计需要在大约15年的时间内拥有足够数量的分红支付者和非支付者。这一附加约束将我们纳入样本的一组国家限制在美国，英国，加拿大，德国，法国和日本。
由于Worldscope的覆盖范围不断扩大，1981年至2002年间，所有六个国家的企业数量都大幅增长。加拿大，英国，德国和法国在1987年至1989年间观察到公司数量急剧增加。此外，我们的主要测试需要书籍权益数据，并且这些数据在1989年以前的大多数国家通常不可用。因此，为此，我们分析了1989 - 2002年期间所选国家的股息政策。
尽管如此，每个国家的样本量随着时间的推移而增加。这些数据限制提出了两个经验挑战。首先, 较短的样本期限制了我们充分解决倾向的变化的能力, 随着时间的推移 (尽管我们分析横截面决定因素的能力不受影响)。我们衡量9年期间（1994 - 2002年）的这种变化，而不是Fama和French（2001）21年期间（1978 - 1998年）。如果Fama和French将他们的研究限制在9年的计量期内，他们显示的支付股息倾向的下降幅度将大致减半。其次，我们必须关注的是，由于Worldscope覆盖范围的变化导致的随着时间的推移而增加的公司数量可能会对我们对股利倾向变化的估计产生偏差。例如，附录A中的数据显示，几乎所有在1981年至1985年期间被Worldscope覆盖的公司都是股息支付者。这意味着Worldscope首先覆盖更大，更成熟的公司，然后随着时间的推移增加规模较小，不太成熟的公司。由于后者公司不太可能成为股息支付者，而我们用于预测股息支付者的模型不完善，因此即使没有这种下降存在，这种覆盖率模式也可以凭经验显示为支付股息的倾向性下降。因此, 在整个文件中, 我们讨论了我们采取的各种步骤, 以减轻对不断变化的样本大小的关注, 并注意到对我们的调查结果的解释中的任何残余警告。
3.支付股息倾向的决定因素
在本节中, 我们描述了样本国家支付股息倾向的经验决定因素。
3.1单变量分析
表1报告了股息支付者和非支付者的平均特征。Fama和French（2001）的报告指出，派息人的利润往往更高，增长机会更少，而且比非付款人更大。我们衡量盈利能力（Et / At）为利息前利润（净收入 利息费用 递延税收）与总资产账面价值之比，以及税后收益与股权账面价值之比 股权（Yt / BEt），其中账面权益被定义为普通股权益和非股权储备（如果有的话）。增长机会按总资本市值（总资产账面价值 权益市值 账面价值）与总资产账面价值（Vt / At）的比率和年资产总额变化百分比（dAt / At）。权益的市场价值衡量为财政年末股票价格乘以已发行股票的数量。企业规模以总资产（At）的账面价值计量，并以百万美元报告。当地货币按1998年底有效汇率换算为美元。
与Fama和French（2001）一致，我们发现股利支付者往往是更大，更有利可图的公司。然而，各国之间的股息支付与增长机会之间的关系并不统一。在美国，加拿大和英国，派息人往往没有有价值的增长机会。然而，在德国，法国和日本，证据更为复杂。如果有的话，似乎分红派付者往往有更多有价值的增长机会。这些调查结果证实了LLSV（2000）的股息支付的类似证据。
DeAngelo，DeAngelo和Stulz（2006）报告说，支付股息的倾向与公司的收入/贡献权益组合最为密切相关; 即内部产生的公司权益比例。衡量剩余收益与总权益账面价值（REt / BEt）之间的收入/贡献权益组合，我们还发现股息支付者的留存收益与权益总额的比例往往高于非偿付人。
表2通过首先将样本公司按REt / BEt分组，然后报告每组中的分红派付者的比例，报告了有关股息决策中获得/贡献股权的重要性的进一步证据。结果表明, 在所有六个国家中, 赚取/贡献股本组合与支付股息的公司比例之间存在着强烈而近乎单调的关系。当收益/贡献权益为负时，支付股息的公司比例很低（在一些国家接近零），而当RE / BE大于0.90时，这一比例很高（在所有国家大于0.85）。
表3报告了各国企业特征随时间的变化。我们在三个子周期报告年度中位数的平均值：1989-1993,1994-1998和1999-2002。数据表明，随着时间的推移，每个国家的企业往往更小（英国除外），盈利能力较差。而且，在除日本以外的所有国家，公司随着时间的推移显示收入与总资产的比率较低。市场与书面比率的趋势在各国不太统一，往往是非单调的。然而，综合考虑所有因素，似乎随着时间的推移，每个国家的公司都变得更可能表现出典型的非付费公司特征。我们在第4节中确认了这一评估，当时我们在多元框架中计算了分红派息者的预期比例。
3.2多变量分析
为了量化盈利能力，增长机会，规模以及收入/贡献股本组合的边际效应对股息支付的可能性的影响，我们估计年度logit回归与Fama和French（2001）的回归类似。如果公司在t年支付股利，我们回归中的因变量等于1，否则为零。我们使用市场与账面的比率（Vt / At）和公司总资产的变化百分比（dAt / At，dAt = At - At 1）作为其增长机会和利息前利润的代理，但除税后除以总资产 （Et / At）作为其盈利能力的代表。我们还通过衡量收入/贡献的权益（REt / BEt）来增加规范。
公司规模的代理人需要特殊的设计，以保持随时间推移的可比性，尽管样本规模增大以及市值的分布变化。Fama和French（2001）通过衡量企业规模作为纽约证券交易所上市公司的市值小于所涉企业的百分比来解决这些困难。我们采用类似的方法，即在公司财年结束时，使用市值小于基准人群的公司百分比。我们将基准人口定义为1989 - 1993年基期内样本中的一组企业。
在表4中，我们根据年度回归估计截距和斜率系数，然后报告年度系数的平均值以及相应的Fama和MacBeth（1973）t-统计。与我们的单变量调查结果一致，支付股息的可能性与所有六个国家的公司规模，盈利能力以及收入/贡献权益组合正相关。然而，增长机会对分红支付可能性的影响不太均匀。 在美国，加拿大和英国，这两种增长机会替代指标的斜率大部分都是负值。在其他国家，Vt / At的斜率仅在日本为负数且显着。与此同时，所有三个国家的dAt / At斜率均为正值。
如果我们使用滞后销售增长dSt / dSt-1作为增长机会的代理（未在表格中报告），我们获得定性的类似结果。在美国，加拿大和英国，股息支付与dSt / dSt -1显着负相关，而其他三个国家的股息与销售增长之间没有明显关联。
此外，由于Fama和MacBeth（1973）的方法低估了面板数据中存在固定效应和时间效应时的标准误差，因此我们进行了另外两个稳健性测试。 （这些结果不在表格中报告。）首先，我们使用Newey和West（1987）程序计算表4中回归系数的t统计量，该程序对自相关强健到四个滞后。我们的结果在性质上是相同的，即表4中统计显着性在0.01水平的所有系数使用Newey和West程序继续显着。其次，我们遵循Petersen（2007）中描述的方法，计算按公司和日历年聚集的标准差。再次，结果与德国和日本的REt / BEt系数（t=1.3）在统计上不显着的例外情况的定性相同。
表4还分别估算了前一年支付股息的公司（付款人）和那些没有（非付款人）的公司的logit模型。大多数情况下，支付者和非支付者的斜率系数在性质上是相似的，表明决定启动股息和继续支付股息的决定因素。这个声明的一个例外是Vt / At的系数，这对加拿大，德国和法国的付款人来说是显著的。Logit模型中的截距对美国，英国和日本的派息者有显著的积极作用。所有国家的非付费者截取情况均显着为负数。这些发现意味着股利政策具有一定程度的路径依赖性。也就是说，为了控制公司的特点，目前支付股息的公司倾向于继续这样做，而目前不支付股息的公司宁愿不发起股利。因此，所有国家的股利政策都表现出最初在Lintner（1956）和Fama和Babiak（1968）中观察到的美国公司的粘性。
3.3小结
表1-4中的证据得出几个结论。首先，各国支付股息倾向的经验决定因素非常相似。在所有六个国家中，规模更大，利润更高的公司和收入/贡献更大的公司更有可能派发股息，而增长机会的影响则更为复杂。其次，在过去的十年中，所有国家的公司人口构成都向具有非付费者典型特征的公司的更大代表性转变。最后, 不同股利状态下的企业的分离回归揭示了股利提升和延续的常见决定因素。
4.关于支付红利倾向变化的国际证据
Fama和French（2001）报道说，在过去的二十年中，公开交易的非金融非商业性美国公司中的派息比例大幅下降。1978年支付者在样本高峰期的比例达到66.5％。此后大幅下跌，因此1999年只有20.8％的公司支付股息。此外，派息人数从1978年的1,988降至1998年的1,045。 DeAngelo，DeAngelo和Stulz（2006）进一步报告称，虽然收入/贡献公平的组合是美国股息的重要决定因素，并且随着时间的推移，美国公司中更大比例的美国公司呈现负收益股权，这也不能解释支付股息的倾向下降。
图1显示了我们研究的每个国家的派息人数和百分比。从图表可以看出，在所有六个国家，分红公司的比例随着时间的推移而下降。美国和加拿大出现最大跌幅（分别从61.0％降至19.0％和69.2％至19.9％），而日本则为89.1％至83.8％，支付者比例下降幅度最小。同样值得注意的是，除德国和日本以外，所有国家的1998年至2002年间原始股息支付者数量都在下降。
4.1支付股息倾向变动的基线估计数
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