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我国企业跨国并购的财务风险
摘 要
随着我国企业综合实力的提高和国家战略的实施，我国企业的跨国并购活动蓬勃发展。然而，与发达国家相比，我国企业起步较晚，缺乏经验和人才。因此，中国企业面临着众多风险，特别是跨国并购中的财务风险。本文在分析近年来我国企业跨国并购案例分析的基础上，阐述了财务风险是如何形成的，并在最后提出了有效的防范措施。
关键词：中国企业；并购；金融；风险
目 录
2.1 并购增加的数量和规模 2
2.2 国有企业作为并购主体 2
2.3 以现金作为主要形式的付款方式 2
2.3 增加了汇率对并购的影响 2
3.1 估值风险 3
3.2 融资风险 4
3.3 支付风险 4
3.4 汇率风险 5
3.1 预防估值风险 6
3.2 预防融资风险 6
3.3 预防支付风险 7
3.4 预防汇率风险 7
第5章 结论 8
参考文献 9
第一章 跨国并购财务风险概述
跨国并购是指一个国家的企业通过购买另一国家的企业的股份，达到取得该企业控制权的行为，跨国兼并和跨国收购是两种常见的形式。企业常出于扩张市场、获取技术和资源等目的进行跨国并购交易。跨国并购在冲破经济的地理边界，加快经济全球化的步伐的同时，也伴随着各种各样的风险，被视为风险最大的商业活动之一。根据跨国并购活动的流程，跨国并购可以被分为三个阶段准备阶段、实施阶段和整合阶段。
财务风险是包含有企业可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性。随债务、租赁和优先股筹资在企业资本结构中所占比重的提高，企业支出的固定费用将会增加，结果使企业丧失现金偿付能力的可能性也增大了。企业财务风险的另一方面涉及股东可能得到的收益的相对离差。总之，企业的财务风险包含了股东未来收益的可变性和企业丧失偿债能力的可能性。这两方面都同企业的经营风险，即预期营业收益离差直接相关。此外，跨国并购中，大多数国家都是使用的国际货币，汇率变动会影响企业的盈利，也会影响股东的收益。
跨国并购的财务风险主要有四种主要类型：估值风险，融资风险，支付风险，汇率风险。
第二章 中国企业跨国并购现状
中国企业在经济全球化的背景下，结合“走出去”战略，提高自身的实力和参与。中国企业开始走出国门，兼并和收购外国企业。虽然中国企业的跨国并购起步较晚，但已成为世界第五大跨国并购的大力量。中国企业跨国并购的现状如下：
2.1 并购增加的数量和规模
在2008年度，中国企业只完成了30起跨国并购，成本不到90亿美元。在2013年度，中国企业完成了99个跨国并购，达385亿美元。并购数量增加一倍，而总金额同比增长三倍以上。
2.2 国有大型企业作为并购主体
与民营企业相比，大型国有企业拥有更多的资本。他们很容易获得贷款和融资，所以中国跨国并购大多是由大型国有企业开展的。在2013年的夏季达沃斯论坛上，毕马威国际董事长安得烈指出，86%的中国对外投资来自中国的国有企业。到目前为止，中国最大的跨国并购是由中国国有企业中海油发起的。2013年2月27日，中海油成功收购加拿大Nexen公司，花费了151亿美元。
2.3 以现金作为主要形式的付款方式
中国的市场经济地位尚未得到各国的认可，在一定程度上，中国企业在跨国并购中受到歧视。此外，中国的金融市场还不完善。为了获得直接控制的收购企业，中国企业多以现金支付。据彭博社报道，79.4%的中国跨国并购是以现金支付的，而股票占有3.3%，其他模式只占有1.18%的比例。
2.4 增加了汇率对并购的影响
在2012年前，人民币兑美元的浮动幅度仅为0.5%。自2012年以来，中国央行调整了人民币兑美元的浮动区间，调高至1%，2014年3月15日，将人民币兑换美元的浮动幅度扩大至2%。相比以前的固定汇率，汇率的变化显著增加，这使得中国企业开始考虑并购成本变化对收购成本的影响。
第三章 面临的财务风险
中国企业在过去十年才开始积极参与跨国并购活动。缺乏经验使得企业难以准确评估目标企业的价值。中国金融市场还不成熟，中国企业难以进行融资以及选择支付方式。同时，国际金融市场波动，人民币不是国际货币，跨国并购由美元或欧元完成，这会给中国跨国并购带来风险。
3.1 估值风险
定价风险主要指的是并购主体企业在进行并购活动前，由于对标的企业的公司价值的评估不正确，导致并购方付出的并购成本过高，超出了自身的支付能力，给企业以后的经营运转带来压力，或者是对目标企业的估价过低导致在面对竞争企业时失去竞争优势。定价风险可以细分为以下两类：第一类，是由于被并购企业所处于完全不同于并购企业的环境，信息获得较难，存在信息不对称的情况；第二类，是被并购企业的财务报表信息有问题，当并购主体企业过于依赖于被并购企业的财务报表信息时，如果被并购方的财务报表存在信息真伪方面的隐患，那么被并购方就有高估该企业价值的风险。并购交易价格的确定实际上是由并购发起人和目标公司进行的一场游戏。在一般情况下，发起人不能完全掌握目标公司的信息，因此难以准确估计目标公司的价值。一般来说，估值价格将高于目标企业的实际价值。被高估的价格形成了中国企业进行跨国并购所面临的主要金融风险类型。这些风险反映在了一系列的案例之中，例如TCL和汤姆森并购，中国投资公司投资美国黑石集团，中国民生银行收购联合商业银行（UCB）等一系列案例反映了这种风险。
以CMB收购UCB失败为例。美国次贷危机爆发后，西方银行正在萎缩。CMB决定在美国合并UCB。2008年，中巴向UCB注资两次。首次注资后，该行的市值缩水了70％。CMB并没有将此作为警示的标志，而是在此之后再次注资。直到2009年9月，金融投资者突然宣布UCB存在财务隐瞒，并且在11月，UCB永久关闭。在并购过程中，CMB高估了UCB并最终增加了亏损。
收购者获得的关于目标企业的信息的多少对评估至关重要。即使收购方获得足够的信息，计算目标企业的实际价值也是非常主观的。在CMB并购案例中，UCB的主观评价与实际价值存在较大差异。在首次注资后，中巴最大的错误在于它将UCB股票的贬值视为另一次注资的机会，而不是警告。
3.2 融资风险
融资决策在企业并购中起着至关重要的作用。它是定价决策的基础，也是支付决策的条件。企业在跨国并购中所使用的主要融资渠道是自有资金、股票融资和银行贷款。目前，我国企业大多采用自己的资金进行收购，导致财政问题日益增多。在2004年的TCL收购阿尔卡特案例中，TCL缠上重大不利影响的原因是做出了不好的并购融资决策。2003年TCL集团的年度利润仅为5亿6000万元，而阿尔卡特的电视机和DVD的损失量为120万欧元，TCL没有并购后立即实现高额盈利。TCL不仅无法偿还收购融资所产生的债务，而且还增加了新的债务。之后，TCL的财务风险不断扩大。融资风险是由两个部分组成的，一个是融资的环境风险，另一个是融资的债务风险。融资的环境风险与国家的宏观环境和金融市场的成熟度相关，也就是指，资本市场得到更多的发展，宏观环境就会更好，就会更多的融资工具可以使用，也更能以较低的成本获得融资收购。债务风险与还款期限结构有关。虽然，作为一个整体，在中国，宏观经济环境是不错的，金融市场还不购成熟，而且，不合理的还款结构将会给收购带来融资风险。
3.3 支付风险
关于支付的决定基于评估决策和融资决策。目前主要有三种支付方式：现金支付，股权支付和杠杆支付。中国企业通常使用现金支付，这是跨国并购中风险最大的一种。这种支付方式能够有效帮助企业成功获得对目标企业的控制权，但增加了企业的财务压力和债务负担，容易导致流动性风险和财务困难。
就中国平安保险（集团）股份有限公司（平安）收购富通集团比利时而言，平安于二零零七年至二零零八年从二级市场购买富通股票三次，占总数4.99％股份，成为富通集团的最大股东。然而，到2008年11月，富通的股价累计下跌96％，平安遭受巨额亏损。为了在二级市场上以现金支付富通股票，平安集团发布了其自己的股票并增加了债务。由于此次并购，平安的财务风险增加，2008年资产负债率高达88.47％。
中国金融市场成立较晚，并处于发展的阶段。在不成熟的金融市场中，有限的融资工具可以用于收单机构。大部分资金来自收购方自有资金，银行贷款或政府补助。他们自己的资本的使用会占用大量的公司流动资金，从而削弱了用流动资金处理突发事件的能力。对于银行贷款，在不成熟的资本市场上，银行垄断资本，要求垄断利润，并可能存在寻租行为。结果，企业只有在付出大笔费用后才能获得银行贷款。政府补助通常支持特定行业，相关的审计程序非常复杂。即使这些公司属于政府补贴行业，但由于程序复杂，审计时间长，他们可能错失完成并购的机会。
3.4 汇率风险
人民币不是国际货币，其发行量在世界范围内是有限的，因此不能用于国际交易。因此，中国跨国并购需要外汇，一般情况下需要美元或欧元。对于中国企业来说，无论是借入还是购买外汇，签订合同的日期与实际付款之间有时间差，在此期间汇率的变化会影响并购成本，企业面临外汇风险。另外，当企业以外汇结算收入或支付债务时，汇率变化将导致其未来收益的不确定性。
在中国铝业股份有限公司（CHALCN）收购Aurukun项目的情况下，汇率风险明显。 2007年3月，CHALCN以2.92亿美元收购澳大利亚Aurukun铝土矿开发项目。在投标期间，澳元汇率约为0.68，2008年7月汇率升至0.9848。澳元汇率波动近40％。尽管CHALCN以美元存款，但由于汇率波动，跨境并购项目导致巨额亏损。
现金支付的边界条件为（VAB-VA）/（1 a）ge;Cpge;VB，其中VAB为收购方并购后的现金流量，VA为收购方并购前的现金流量，a为现金支付的成本率，Cp是现金的金额，VB是目标企业的价值。在支付过程中，（VAB-VA）/（1 a）的数值需要考虑，企业必须做出合理的资金安排。对于支付安排，如果企业安排时间结构和规模结构不合理，企业债务成本，税收成本，中间成本等相关因素会增加，并且合并后现金流量增加小于实际值现金流，导致收购方的最终损失，也就是说，他们将承受巨大的压力，并使自己面临财务困境。
第四章 规避财务风险的对策
在这一部分，我们分析了中国企业跨国并购中的财务风险成因，并提出了相应的对策。
4.1 预防估值风险
对于涉及跨境并购的这些企业而言，准确的估值是成功的第一步。估值影响整个并购过程。因此，避免估值风险非常重要。
首先，聘请一个专业的评估团队。由于中国企业缺乏跨国并购的经验，收购企业难以把握目标公司的估值过程中的要点。目标公司更可能隐藏关键信息。通常情况下，专业评估团队具有丰富的并购经验，更好的信息收集和分析能力，通常能够通过其独特的渠道获取分析所需的信息，从而有助于降低企业评估风险。
其次，选择科学的估值方法。企业可以根据实际情况选择比较准确的估计方法，也可以对每种估值方法给予一定的权重并进行综合估值，以分散各种估值方法的风险。
三是调整财务报表。财务报表只能反映过去的表现，不能反映未来的表现。同时，财务报表不能把资产负债表中的业务重点列入其中。为了克服这些不利因素的影响，收购企业可以根据目标公司获得的信息对目标公司的财务报表进行调整。它们可以将除资产负债表以外的业务纳入考虑范围，给出财务指标的权重系数并对目标公司进行全面评估。
4.2 预防融资风险
对于中国公司来说，由于中国金融市场的不成熟，融资风险会出现。中国企业并购融资渠道选择有限，难以获得足够的并购所需资金。同时，安排融资时没有合理的资本结构。因此，出于以上原因，我们提出了三项对策。
一是改善金融市场，支持私人信贷的发展，在短时间内为并购提供廉价融资。金融创新将导致创造新的金融工具，以满足公司和投资者的需求，以促进企业融资和筹集足够的资金，同时分散融资风险。其次，采用创新融资方式。例如，2010年，为了融资收购沃尔沃，吉利汽车同时使用了基金融资和政府融资两种方式。为了吸引地方政府的资金，吉利承诺在地方政府资助的城市建设工厂。最终，吉利从中国本土公司手中收购了30亿美元的基金，其中包括国际大庆10亿美元，上海嘉尔沃10亿美元，成都银行10亿美元。
最后，建立一套合理的还款结构。在企业参与并购之前，他们应该充分考虑如何分别在并购成功和失败两个后果中偿还债务。当企业并购失败时，企业应该有足够的流动性偿还初始投资带来的债务。如果公司能够成功实现并购，那么公司应该确保在目标公司合并后，其还款时间，规模和结构可以计算其现金流量，规模和结构。
4.3 预防支付风险
支付风险源于中国企业参与跨国并购对这些企业安排的现金支付和不合理的支付结构。因此，为防范支付风险，中国企业应在跨国并购中采取多种支付方式，合理安排支付结构
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