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中国中小企业CEO权力，债务融资和经营租赁：基于阈值模型的实证研究
摘要
本研究利用the Caner and Hansen (2004)可变阈值回归方法研究了CEO权力对公司融资政策(即债务融资和经营租赁)的影响。该样本由297家在2009-2012年期间上市的中国中小型企业(中小企)组成。实证结果表明，CEO权力债务关系和CEO权力经营租赁关系存在着阈值效应。特别是，我们发现当CEO的权力指数低于某一临界值时，公司倾向于使用更多的债务融资(和经营租赁)；在阈值水平之上，CEO倾向于调整公司的资本结构来追求个人利益，从而减少债务融资和经营租赁。此外，我们的评估结果表明，当CEO的权力小于某个阈值时，CEO的权力将对公司债务比率产生积极影响，而当权力指数超过阈值时则产生消极影响。
关键词：资本结构；负债比率；租赁；CEO权力；中小企业
第1章 绪论
自从Modigliani and Miller (1958)的开创性著作以来，几个解释了资本结构决定因素的理论得到了发展，包括代理理论(Jensen amp; Meckling, 1976)和折衷理论(Miller, 1977)。以这些理论为基础，早期的实证研究为企业和行业的特征在决定公司的融资决策中扮演着重要的角色这一结论提供了证据。现有的大多数证据都是基于工业化国家的公司，而很少关注新兴市场。一些金融经济学家认为，以前在发达国家中确定的因素在发展中国家也很重要(例如，Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, amp; Maksimovic, 2001; Demirguc-Kunt amp; Maksimovic, 1999)。因此，最近越来越多的研究集中研究了发达国家的经典理论与证据是否也适用于新兴市场国家。然而，到目前为止，很少有人研究公司高管在影响公司融资政策方面的作用，特别是在发展中国家(Jiraporn, Chintrakarn, amp; Liu, 2012; Liu amp; Jiraporn, 2010)。考虑到资本结构决策是高管们的主要决策之一，这一点令人惊讶(Bertrand amp; Schoar, 2002)。因此，本研究旨在探讨CEO个人特质对公司融资决策的影响，尤其是CEO权力与中国中小企业资本结构的关系。
公司高管与公司所有者利益的不完全一致会导致代理成本(即I型代理问题)。例如，CEO可能会发生追求个人利益的行为，比如利用公司资源来提高自身利益，而不是投资于有利于股东的好的投资项目。减轻此类机构问题的一个办法是使用更多的债务型融资，因为利息支付限制了CEO对自由现金流的控制(Jensen, 1986)。此外，使用债务型融资可以增加破产和失业的可能性。因此，额外的风险可能会促使CEO高效工作(Grossman amp; Hart, 1982)。然而，拥有更多权力的CEO可能会操纵债务比率，以避免潜在的风险和约束。这种矛盾的观点表明，CEO权力与资本结构之间存在着复杂的联系。一个没有那么强大CEO的公司倾向于使用更多的债务或者高杠杆。然而，由于CEO的权力越来越大，超过一定的阈值，他/她可能会对公司的融资决策产生重大影响，从而减少了债务型融资。与此相一致的是，Chintrakarn, Jiraporn and Singh(2014)的研究表明，CEO的权力与美国公司的影响力之间存在着反向的u型关系。
本文提供了新的证据，揭示了CEO权力对资本结构的影响。具体而言，我们探讨了在CEO权力与资本结构的关系中是否存在阈值。为此，本文采用了Caner and Hansen(2004)提出的可变阈值回归方法。该方法并没有按照预先确定的规则划分公司样本，而是由数据确定公司所属的制度。除了债务，我们的研究还考虑到租赁融资。租赁被认为是一种固定的融资方式，它可以通过强制支付自由现金和暴露更大的个人风险来降低代理成本，从而确保CEO更有效地使用公司资源(Mehran, Taggart, amp; Yermack, 1999)。此外，将租赁视为与债务类似的角色，符合租赁债务替代性理论(Minhat amp; Dzolkarnaini, 2015)。
我们的研究以下列方式扩展了最新著作。首先，我们使用Caner和Hansen(2004)的可变阈值回归模型来分析CEO权力对公司融资决策的非线性影响。这种方法的吸引力来自于它将样本分割值(阈值参数)视为未知的事实。也就是说，它根据阈值决定因素对数据进行分组，每组都遵循相同的模型。虽然阈值回归是不准确的，但它能够在功能形式上增加灵活性。这种抽样方法具有内生决定阈值的优点，而不是简单的参数化方法(例如作为第三个变量的函数)。就我们所知，我们是第一个用这种方法来研究这个课题的。其次，我们研究了包含债务与租赁的CEO权力与资本结构的关系。之前的文献对中小企业的债务问题进行了大量的讨论;之前的研究对资本结构中租赁的忽视可能会影响资本结构决策的发现(Huang amp; Yildirim, 2006)。第三，我们的研究集中在中国公司的数据上，从而增加了目前关于新兴市场资本结构的讨论。以中国为例，其制度背景与发达市场有很大的不同，我们对有关资本结构的文献中的重要债权的范围进行了测试，并将主要集中于发达国家的CEO权力和资本结构的现有文献的范围进行了延伸(Chintrakarn et al.,2014)。与发达经济体相比，租赁对新兴经济体更为重要，因为在这些新兴经济体中小企业(中小型企业)中，资本投资不足和财政资源匮乏更为普遍。通过开发租赁等额外的金融工具，新兴经济体可以通过引入新产品和/或行业参与者来深化金融活动。国际金融公司(IFC)已经认识到这一事实，在全球范围内引进、领导和实施了各种各样的租赁项目，并在50个国家投资了100多家租赁公司(Fletcher, Freeman, Sultanov, amp; Umarov, 2005)。
本文组织如下：第二部分概述了中国公司和制度的特点。在第三部分，我们回顾相关的研究并提出假设。第四部分描述了样本选择和方法。第五部分报告研究结果，第六部分提供结论。
第二章 中国制度环境
中国已经成为世界上最大的新兴市场和仅次于美国的第二大经济体。经济发展的巨大成功主要是由中小企业推动的。在中国，中小企业占企业总数的99%以上，在经济增长中发挥着重要作用，对就业和产出做出了重大贡献。根据中国国家统计局2013年的一份报告，中小企业提供了约80%的就业，占财政和税收的50%，占中国GDP的60%。然而，到2008年底，受金融危机影响许多中小企业被迫关闭了店铺。在经历了近3年的经济复苏后，中国的总体经济状况已经开始好转，但与许多人的预期相反的是，中小企业似乎仍处于比2008年更加艰难的境地。
文化和制度上的差异可能会影响公司的资本结构及其在不同领域的表现。不同国家的公司资本结构存在显著差异。中国的制度特征为许多原因提供了新的见解。首先，与其他发达国家相比，中国的资本市场年轻且不成熟。成立于1990年的上海和深圳证券交易所标志着中国证券市场的开始。中国证券监督管理委员会(CSRC)于1992年成立。股票被分类为为国内投资者指定的A股，B股为海外投资者指定的股票，B股市场于2001年3月向当地居民开放。A股通常由中央政府或地方政府持有的国有股份、国有机构持有的法人股份或个人国内投资者持有的可转让股份组成。国有股和法人股占股票发行总量的近三分之二，并且在股票市场上是不可交易的。可流通股票是A股中唯一可以公开交易的股票。
第二个重要的制度特征是，国有控股在中国的上市公司中占主导地位。自2005年中国政府开始实行股份制改革以来，国有控股比例开始下降。然而，政府仍然保持其所有权控制，并对中国上市公司的资本结构产生重大影响。第三，与许多其他亚洲国家相似，中国上市公司拥有高度集中的股权结构，股权结构，尤其是最大持股比例对中国上市公司的资本结构选择也有重要影响，因为它会影响代理激励(Booth et al., 2001)。第四，中国的金融业一直受到国家的严格控制。国家对金融业的垄断阻碍了中国资本市场的发展和非国家金融机构的发展，特别是债券市场的发展。国有银行对中国企业的长期债务准入受到国家严格控制，违约风险也很高。在这种情况下，破产，即使执行，也可能不是很有效(Chen, 2004)。最后，我国的投资者保护法律制度尚不完善，例如，我国没有对外部投资者提供全面的法律法规，也不能有效地执行现有的企业或证券市场管理的法律。
2.1 中国租赁行业和中小企业
中国第一家现代融资租赁公司——中国东方租赁有限公司，成立于1981年，当时中国实行改革开放政策。与其他行业相比，租赁业务起步较早，在20世纪90年代开始的金融改革之前，长期以来一直是中国金融市场的两种创新产品之一(另一种是信任)。这一事实一方面使租赁成为中国改革开放过程中一个非常重要的窗口，也在早期为中国企业提供了有关租赁知识。然而，另一方面，这一事实也导致了租赁业在随后几年遭受的许多挫折；当租赁行业被引进时，中国经济是一个完全中央计划经济，没有足够的法律基础设施来实现其可持续发展(Shi amp; Xu, 2015)。
上世纪80年代，许多外国租赁公司、金融集团或银行(大多来自日本)进入中国的金融市场，因为政府对合资企业的政策得到了有关部门的批准。在20世纪80年代，租赁在利用外资方面发挥了非常重要的作用并且很成功：当时中国约有10-20%的外资是由租赁项目提供的(Shi, 2005)。
因为大部分承租人是国有企业，许多地方政府为出租人提供的租赁交易提供担保，出租人将租赁业务视为低风险。然而，由于缺乏监管政策，许多国内出租人开始着手进行高风险投资，而不是进行他们的主要业务租赁。因此，在上世纪80年代和90年代的短期繁荣之后，许多承租人未能支付租金，而出租人经历了严重的流动性问题。许多出租人发现，从地方政府那里得到保护是困难的。尽管中国政府最终在90年代初期偿还了大量欠出租者的债务，但许多出租人仍然破产(Sha, 2007)。
2004年，政府决定，外国投资者可以在中国设立外商独资租赁企业。同年，它吸引了卡特彼勒(Caterpillar)、通用电气(GE Capital)和西门子(Siemens)等大型跨国公司进入中国租赁市场。与此同时，中国政府于2004年底向国内投资者开放了租赁市场，其中有9家国内试点企业获得了许可。2007年，中国银行业监督管理委员会(CBRC)也向当地商业银行开放了租赁市场。从那以后，租赁行业在中国进入了两位数的增长时期，出租人数量和租赁数量每年都在急剧增长。截至2013年底，中国出租人数量增加到1000多家，租赁总投资828.613亿元，总租赁资产1885.066亿元(Shi amp; Xu, 2015)。
尽管中国在过去30年经历了高速增长，但其经济严重依赖于基础设施建设、房地产业和其他高耗能、高污染的产业。此外，它目前面临着严重的结构问题，阻碍了它的进一步发展。因此，中国政府现在敦促经济转型以应对这些挑战，并在这个关键时刻，将庞大的中国经济从由国家控制的投资导向型增长模式转变为以市场为导向的、以消费为基础的模式，同时其经济增长正在放缓(Shi amp; Xu, 2015)。到目前为止，中国的财政资源高度集中在少数几个大型国有企业集团和企业。中小企业很难获得像银行贷款这样的金融资源。同时，中小企业直接从资本市场获得融资几乎是不可能的，资本市场也由国有商业集团和企业主导。虽然众所周知，中小企业是经济的支柱，但由于缺乏资金来源和其他配套基础设施，中国的中小企业仍然是经济的一个次要部分
尽管如此，缺乏适当的外部融资渠道已经成为中国中小企业发展的主要制约因素(Shen, Shen, Xu, amp; Bai, 2009)。针对这一问题，中国政府实施了一系列改善金融环境的政策，包括促进租赁市场的发展。此外，政府已经认识到租赁市场的发展是深化金融改革的重要举措。因此，了解中国中小企业租赁决策和资本结构的决定因素，不仅对学术界，而且对政策制定者都非常重要。
第三章 文献综述和提出假设
3.1 CEO权力对债务融资的影响
在当前的公司管理层级中，CEO负责公司的管理和对董事会的交流。这种管理结构导致了一种现象，即公司的所有权和控制权可以分离。代理理论认为，这种分离会产生成本，因为CEO倾向于采取非最佳的行动，在损害公司价值的同时提高自身利益。传统上，这种行为产生的成本被广泛地称为外部公平的代理成本(即I型代理问题)。这些行为的有害影响已经在许多以前的实证研究中被记录。例如，Yermack (2006)发现，对于披露CEO个人使用公司飞机信息的美国公司来说，平均股东回报低于市场基准的年回报率的4%。Xu, Li, Yuan, Chan(2014)认为，中国国有企业的高管更有可能在较长时期内隐瞒坏消息，以享受超额补贴，这导致了未来股价崩盘风险的上升。因此，减轻代理问题对所有者是有利的。
代理理论的研究者还提出了一种降低代理成本的方法，即通过增加CEO的公司所有权，将CEO和股东的利益紧密地联系在一起(Jensen amp; Meckling, 1976)。Jiraporn et al. (2012)认为，增加债务融资的使用是实现上述方法的有效途径，因为高杠杆可以有效地取代股权资本，减少股本基础，从而提高管理层持股比例。他们还提出了其他两种方法，可以利用杠杆来减轻代理成本。首先，与债务融资相关的义务可以帮助减少现金流对CEO的个人效用(Jensen, 1986)。拥有更多自由现金流的公司CEO有动力建立一个“管理帝国”，享受额外的福利。其次，高杠杆率可以增加破产和失业的可能性，从而激励首席执行官们更加努力和有效地工作，同时减少他们的额外津贴(Grossman amp; Hart, 1982)。这些论点表明，企业应该在相对较高的水平上保持杠杆。
然而，有人认为，CEO的权力可能会严重影响公司的杠杆水平。换句话说，CEO权力应该与融资决策相关(Jiraporn et al
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