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股权结构与股利政策关系的实证研究
摘要
本文考察了股权结构与股利政策之间可能存在的联系。这是第一批非常前卫的一个典例，在尝试探索股权结构和在新兴市场背景下建立的股利分配模型之间的一些潜在联系。本研究考察了2005至2009年间的印度工业公司的股利支付行为和股权结构的关联关系 。研究结果始终支持股权结构与股利支付政策之间存在潜在的关联。
研究结果表明，在约旦股权结构与股利政策的制定密切相关。更准确地说，结果表明制度所有权与每股股利呈负相关，国有股与股利分配水平呈显著负相关关系。研究结果还表明，前五大股东持股比例越高，股利支付水平就越高。在五种模型的回归结果分析下股利政策和自由现金流呈现出较强的相关关系。企业规模对股利水平影响的实证证据表明，企业规模对股利水平的影响明显的负向性。较大的公司不太可能支付股息。此外，那些具有更好的投资机会的企业更倾向于高杠杆支付股息，也倾向于分配水平较低的股息。
关键词：股权结构，股利政策，现金股利
1.介绍
由于控制权的有限责任和私人利益，通过金字塔结构的公司所有权在世界范围内很受欢迎(Attig等人,2003)。最终股东可以通过金字塔以有限的成本建立他们的公司结构，这一现象在法律较弱和经济不发达的国家和地区更为显著(Claessens等人，2000)。在中国，政府和企业家都通过金字塔结构控制着大量的上市公司(范等人，2005；朱，2006)。
这项研究测试了股利支付与约旦公司国有制之间的关联，研究认为这是两种相互冲突的效应中最主要的一种。首先，资本约束假说得出结论：在私人控股公司(NSOE)支付的股息低于国有企业，因为民营企业更多地受到资本约束。在约旦，民营企业在筹集股本和债务资本方面比国有企业困难得多。负债融资对于民营企业来说更加困难，因为历史上由国家控制的银行更倾向于向国有企业放贷；而公共债务市场几乎不存在(Brandt和李，2003）。对于民营企业来说股权融资更困难因为政府决定哪些公司发行股份，国有企业发行新股的权利方面比民营企业会更受优待。相比之下，代理成本假说得出的结论是，民营企业比国有企业支付更多的股息。
为了降低自由现金流的代理成本，小股东更喜欢更多的股息而不是更少的股息(与詹森一致)在约旦，民营企业的小股东对公司政策的影响比国有企业的小股东更大（Beltratti Bortolotti，2006）。因此，民营企业的小股东能更有效地影响他们公司的股利分配。我们的检验表明，与资本约束假设一致的是，国有控股公司支付的现金红利比私人控股公司多。
第二组分析考察了在约旦长期控制对公司股利政策的影响。我们检验了内部资本市场假说的有效性，该假说涉及长期的风险控制链对约旦上市公司股利政策的影响。一个公司中更长的控制链即金字塔结构中的企业层可以使可投资资金在内部得到更充分的利用。对于公司来说一个众所周知的好处就是内部资本市场(Stein, 1997)。
股利支付决策是公司政策的基本组成部分之一，在金融文献中一直被视为一个利益问题。股利，对股东的投资和风险承担的奖励取决于各种因素。这些决定因素中最重要的是利润水平、融资限制、投资机会、公司规模和来自股东以及监管当局的压力。股利政策与代理成本的关系一直是公司财务理论的一个新发展，关注的是股利如何分配的问题，研究这个可以用来降低代理成本。这一协会的理念是对公司及其管理的监督有助于减少代理冲突和说服市场，使得经理们不能滥用他们的职权。股利代理模型的基本动机是除非一家公司的利润作为股息支付，否则公司经理可以将现金流转用于个人用途或从事无利可图的投资项目。
最近的研究，例如Claessens等(2000), Faccio等(2001)表明许多在美国和英国以外的上市公司股权高度集中的股权，只有一个大股东或者控股集团主要控制着公司。证据表明美国和英国、欧洲国家和东亚国家以外的发达国家的大股东反对所有权与控制权分离，Berle和Means(1932)。对大股东的有效控制使他们能够影响关于公司如何运作的决定以及公司政策的决定。然而，正如Holderness（2003年）所述，大股东的作用在所有权文献中体现的并不明显，尤其是最大股东的作用。最大的股东是一个独特的股东群体，因为他们的持股可能与收益和成本，特别是投资不足的成本有关 (Truong和 Heaney, 2007)。
股利政策是受公司股权结构影响的公司决策之一。股息可用于解决公司中的代理问题（Jensen，1986年），从而取代大型所有权作为监控工具。另一方面，大股东可以利用他们的权力来没收公司资源，以供私人消费。
本研究的重点是通过对2005~2008年间约旦上市公司的调查，考察最大股东对公司股利政策的影响。同时，本文的研究也为研究股权结构的集中和大股东的控制问题提供了一个有趣的背景。
本文的其余部分内容安排如下：第二节介绍了文献综述，第三节介绍数据和研究方法，第四节是报告统计结果分析，第五节总结了本研究的主要结论和建议。
2.文献综述
大量的理论文献，包括 Bhattacharya (1979: 1980), Linter (1956), Lintner (1962: 1970), Miller和 Rock (1985)，表明公司股利政策的目的是向投资者揭示盈利前景。 Fama和 Babiak (1968)认为，他们认为，rms设定了他们的目标股利水平，并试图坚持这一水平。此外，股利支付政策与代理成本之间也可能存在着相互关系 (Easterbrook 1984)。Easterbrook(1984)给出了派息变化的两种代理成本解释。Lalay(1982)研究了大量的债券契约，重点研究了股利决策中股东与债券持有人之间的冲突。Bhattacharya(1979：1980)推导出了一个非耗散信号模型的存在条件，并证明了关于未来现金流的信号。
根据 Jensen(1986)的说法，拥有大量自由现金流的公司往往有较高的代理成本。自由现金流的存在可能导致管理层承担次优投资项目。为了减少经理可用的现金流，然后降低代理成本，Jensen(1986)建议将多余的现金作为股息返还给股东，以降低派息。这些资金被浪费在无利可图的项目上。Crutchley和Hansen(1989)通过分析所有权、股利政策和杠杆之间的关系，检验内部人持有是否会降低代理成本，并得出结论：经理通过财务政策交易来控制代理成本。Jensen等人(1992)分析了内部人持股、债务和股利政策的横向差异的影响因素。
他们认为，如果内部人持有公司的主要股份，那么管理层自然不愿宣布更多的股息。这与Rozeff的模型是一致的，即建议高内幕持股可以代替股息，因为代理成本降低了收益。Dutta等人(2000)扩展了Jensen等人的研究成果。(1992)等人通过考察内部人所有权水平对公司政策选择的影响，Mollah(2000)检验代理成本对新兴市场股利政策的影响。两位作者认为，新兴市场与发达市场在各个方面都有很大的不同。然后假设在这两个市场上市的公司的股利行为是不同的，从1988至1997年期间在达卡证券交易所上市的153家非金融部门公司中抽样调查， Mollah等人(2000)来进行股利政策代理成本理论的实证研究。
控股股东也可以利用股利来抵消小股东在控股股东侵占利益的环境中所关心的问题 (Faccio等人 2001)。然而，在大股东在场的情况下，可以观察到股利支付较低，因为不需要股息作为替代的代理控制手段(Goergen等人2005)。股利被视为大股东所有权的替代机制，以缓解代理冲突。有几项研究考察了最大股东与股利政策之间的关系。最大股东与股利之间的负相关关系是通过研究德国、芬兰、意大利、荷兰和英国的公司由Gugler和Yurtoglu (2003), Maury和 Pajuste (2002), Mancinelli和 Ozkan (2006), Renneboog和 Trojanowski (2007) 观察到的。而最大股东与股利之间的正相关关系则由Truong和Heaney(2007)根据来自37个国家的样本观察到。
最近的研究从代理的角度分析了大股东以外的其他大股东对公司的影响。其他大股东可以监视控股公司 (Pagano和 Roell 1998)。因此，其他大股东的监督作用可以限制对中小股东资源的侵占。
然而，其他大股东可能与控股股东串通侵占公司资源分享私人利益(Faccio等2001;Pagano和Roell 1998)。其他大股东对股利政策影响的实证证据有限的。Faccio等人(2001)发现欧洲多个大股东的存在使控股股东的征用行为最小化，从而导致股利的支付增加，而在亚洲，则出现了较低的股利支付率。他们得出的结论是，控股股东与其他大股东合作，没收亚洲的小股东。一些单一国家的研究分析了其他大股东，特别是第二大股东对股利政策收益的影响，结果喜忧参半。对芬兰而言，Maury和 Pajuste (2002)表明股利分配与第二大股东呈负相关。相反，Gugle和Yurtoglu(2003)在德国第二大股东与股利支出之间呈现正相关关系。LV和周小川(2005)认为，在中国证券市场上，控股股东手中的大量股票并不是一种特殊的流通现象。
最近有一些关于大股东在不同环境下利益变化的研究。Laporta等人 (1999), Bebchuk (1999) 和Gomes (2000) 认为在法律和制度框架不能为外部投资者提供足够保护的国家，集中所有权可以减轻股东冲突。理论和实证文献中所强调的大股东利益可以从利益的趋同假说和有效的监督假说两方面加以概括。 根据这些假设，大股东在公司治理中起着基础性作用，从而降低了代理成本。当一家公司拥有自由现金流时，经理们不允许将其用于无利可图的项目，他们被迫将这些资金作为红利分配。根据Laporta等人(2000)提出的股利替代模型，股利政策可以看作是内部人与外部人之间利益冲突的替代。
Maury和 Pajuste(2002)考察了芬兰上市公司的控股股东与股利政策之间的关系。他们报告说，股利支付比率与控股股东的控制权大小呈负相关。他们把这一结果解释为强有力的大股东控制私人利益存在的证据。此外，他们的结果也表明不同的所有者类型对股利政策的影响是不同的。他们发现，如果首席执行官是三大股东之一，那么公司支付的股息就较低。Gugler和 Yurtoglu (2003)认为在德国的情况下，存在大量的封锁资产，这与高得多的支付比率有关。Thomsen(2004)研究了欧洲公司中分红作为一种调节机制存在于股东所有权和股票市场价值之间。此外，按照所有者身份分别研究发现对银行和政府所有权产生了显著的负面影响，而其他相互混杂所有权群体(家庭、公司、机构投资者)的利益则产生的影响是相反的。
多个大股东对股利政策影响的实证检验是有限的。只有很少的研究涉及到这一问题。Faccio等人(2000)指出，在欧洲股息利率较高，但在亚洲，当有多家大股东时，股息利率较低，这表明它们抑制了欧洲的没收行为，但在亚洲加剧了这一现象。 Maury和Pajustie (2002)发现 芬兰公司的另一大股东对支付比率产生负面影响。然而，在德国的背景下，Gugler和Yurtoglu (2003)发现，规模较大的第二大股东持股增加了股利分配比率。
3.数据与方法 略
4.经验回归结果
本文对约旦股利政策的代理理论解释进行了实证检验。样本是2005至2009年间的56家公司。
从表2到表7可以看出，在由自变量解释的因变量方差的所有回归中，这一结果重申了机构和所有权的重要性，确定约旦公司股利政策的结构变量。此外，所有回归结果表明股利支付水平与自由现金流量(FCF)呈正相关。除2007外，相关系数分别为1%和5%。这些结果支持了jensen(1986)的自由现金流假设，即如果公司的现金超过了为净现值提供资金所需的数额，那么该公司要么支付股息，要么偿还债务，以降低自由现金流的代理成本。
公司的财务杠杆对股利分配有负面影响。这个变量(由Lev测量)在所有年份中，它只在最后一个模型中具有显着性。这一证据证实了我们的预测，即由于债务契约和债务承担者施加的相关限制，债务对股息产生负面影响。这一结果使财富转移假说无效，根据Kalay(1982)，拥有控股股东的公司试图通过增加未偿还的债券来转移债券持有人的财富，从收益中扣除股息（举债分红）。
变量Q的系数在所有四种回归(不包括回归年2007)的1%和5%的水平上都是显著的正相关。这些结果与我们的假设相反，即增长机会与股利水平负相关，以避免外部融资导致的交易成本。这一积极影响的一个解释是，我们的样本包含了具有高度机构所有权的公司。因此，获得外部融资的成本相对较低，而这些公司的交易成本较低。由于这些原因，具有高增长机会的公司支付高额股息，并利用外部资源为其项目提供资金。
企业规模对股利政策有负面影响。在所有年份中，除2007年引入该变量外，在1%和5%的置信度水平上，系数为负数而且和显著。这一证据支持Barclay等人的论点(1995)即大公司有更多的负债，因为债主对大公司更有信心。因此，较大的公司 为了不借入更多的资本，支付低红利。
当约旦公司拥有更高的机构所有权时，它们会支付较低的股息。他们宁愿自己支付利息，也不愿分配股利给所有股东。这不符合在短期内追求利润的小股东的偏好。另一个可能解释这一证据的论点是机构投资者的监督作用。如果经理不在这些股权持有人的监督下，他们可以将资源转用于自己的消费，而不是作为股息支付。结果表明，除2006年度外，企业内部收益率与股利之间存在显着性水平，分别为5%、105%。
研究结果还提供了一个有趣的方向，了解五大股东衡量的股权集中度在确定股利支付水平方面的作用。在50%的案例中，系数是正的，在5
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