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公司社会责任披露对股价的影响
——以英国为例
Marna De Klerk, Charl de Villiers, Chris van Staden
Pacific Accounting Review, Vol. 27 Issue: 2, pp.208-228（2015）
摘要：
目标：本文的主要目标是研究英国大型上市公司的社会责任披露水平与股价之间的关系，使用的社会责任数据来源于独立公司的一段时期，背景为英国立法和公众意识对企业社会责任和环境事件的日益关注。在投资者对企业社会责任披露关注越发增加的背景下，以往关于公司社会责任披露与股价之间关系研究的结果好坏参半，这表明需要进一步研究，以克服现有文献中已发现的一些局限性。
方法：本文采用修正的Ohlson(1995)模型，研究了100家最大的英国公司的社会责任披露与股价之间的关系，并采用三种不同的社会责任披露措施来确保结果的稳健性。
发现：本文发现越高的企业社会责任披露水平会导致越高的股价。此外，本文还提供了证据表明：环境敏感行业的公司披露的企业社会责任信息与股价之间的关系要强于其他行业中的公司。本文的结论是：上市公司社会责任信息披露为投资者提供了财务信息以外的相关增值信息。
价值：据我们所知，这是第一篇提供证据证明在企业社会责任披露成为首要议程的英国，企业社会责任披露具有影响股价作用的增量价值的文章。我们研究发现，公司披露的社会责任信息，尤其是按照全球报告倡议准则进行的披露，对投资者和股东都是非常有用的，因为它和股价信息密切相关。
关键词：公司治理 企业社会责任 可持续发展报告 环境报告 市场股价 社会责任报告
文章类型：学术论文
一、引言
企业社会责任披露主要包括与企业社会和环境方面相关的非财务信息。企业社会责任一般是企业自愿披露，但是越来越多的监管要求企业披露某种形式的社会责任，例如在英国、丹麦和南非。英国是在企业社会责任报告方面走在前列的几个国家之一(KPMG, 2011)，2008年英国100强公司中有99%披露了企业社会责任信息(KPMG, 2008)，而2005年仅有71%的公司披露了相关信息(KPMG, 2005)。根据Choi等人先前的研究(2013)，他假设并发现了即将出台的监管与碳信息披露之间存在积极的关系，在企业社会责任披露监管日益严格的背景下，我们也很有兴趣研究于此。根据毕马威的报告(2008年)，英国公司社会责任披露的增加可能是由于2006年通过的新《英国公司法》的监管。根据2006年《英国公司法》，上市公司的年度报告必须包括董事报告，其中必须包括商业审查，而企业社会责任审查则必须包括企业社会责任信息，特别是有关环境问题、雇员以及社会和社区问题的信息。该法案要求上市公司在年报中披露与环境事项、雇员以及社会和社区问题有关的信息，但没有就所提到的主题下需要处理的细节提供具体指引，也没有规定公司社会责任披露的范围。因此，披露的具体信息和披露的范围，很大程度上仍然是公司自由决定的[2]。
我们对英国的股票价格和企业社会责任披露之间的关系很感兴趣。这项研究的具体目的是研究英国的大公司(一个重视社会责任披露问题的企业)披露较高水平的企业社会责任信息是否与较高的股价有关。公司披露的企业社会责任信息为市场参与者提供了其他渠道无法轻易获得的信息，并使市场参与者能够评估企业可能的战略优势以及与企业社会责任相关的风险。调查和访谈数据表明，英国机构和个人投资者希望获得环境信息(企业社会责任披露的一部分)，这意味着这些信息对投资决策是(或将)有用的(Solomon 和 Solomon, 2006; De Villiers 和 Van Staden, 2010)。之前的学者研究了公司社会责任披露与股票收益之间的关系(即与特定的环境或社会新闻或事件无关)，得出结论认为，在英国，企业社会责任披露与股票收益没有直接关系(Murray 等人，2006)。此外，之前研究公司社会责任披露与股票价格/市值之间关系的结论好坏参半，有证据表明公司社会责任与较低的股票价格/市场价值有关(Hassel等人，2005年)，也有学者认为公司社会责任披露与较高的股票价格/市场价值有关(Schadewitz 和 Niskala, 2010; De Klerk 和 De Villiers, 2012)。
考虑到英国有关企业社会责任披露的监管发生了变化，这为研究企业社会责任披露与股价之间的关系提供了一个有趣的背景。如果股东和投资者重视公司报告中披露的企业社会责任信息，那么公司社会责任信息披露与股价之间就应该存在正相关关系。在这样的背景下，鉴于前人对英国以外地区企业社会责任与股票价格之间关系研究的结论不一，本文做出了一系列重要的贡献。第一，之前没有基于英国为背景的关于这两者关系的研究。第二，在企业社会责任披露监管显著增加的情况下，之前没有关于这种关系的研究。第三，为了克服现有文献中的不足，我们使用了一家独立会计师事务所(毕马威)为英国100家最大的公司收集的最新数据。第四，我们使用了Barth和Clinch (2009)完善后的Ohlson(1995)模型，此外，在稳健性检验中，我们还控制了企业规模和财务杠杆可能对股价与企业社会责任披露之间的关联的影响。最后，我们的研究为其他在社会责任披露方面监管趋严和关注增加的环境提供了重要参考。
我们的研究结果表明，全球报告倡议(GRI)相关的披露水平与股价正相关。我们提供证据证明了英国公司的企业社会责任披露水平与价值相关，更高水平的企业社会责任披露与更高的股价相关联，从而为企业社会责任披露研究提供了文献资料。这一发现与Hassel等人(2005年) 在十几年前(可能是一个社会规范不同的时代)的研究形成了鲜明对比，他们认为：瑞典企业社会责任披露水平的提高与股价下跌有关。这与Murray等(2006年)的研究(之前唯一在这方面使用英国数据的研究)也形成了鲜明对比，他认为在早期公司的社会责任披露与英国大公司的股票回报率之间没有显著相关性。因此，我们的研究结果可能表明，英国的态度正在改变，企业社会责任披露与股价之间存在不同的关系。因此，考虑披露决策的公司（经理人）、作出投资决定的股东、准备投资建议的分析师、考虑进一步监管企业社会责任披露的监管部门、以及其他关注公司社会和环境问题问责制的非财务利益相关者对我们的研究都会非常感兴趣。我们的调查结果表明了按照GRI的要求披露企业社会责任的财务重要性。
本文的其余部分内容如下：第二章概述了以往关于金融市场对企业社会责任披露是否感兴趣的文献，讨论了理论框架并阐述了假设。第三章详细介绍了企业社会责任披露的数据、方法和使用的评估模型。第四章得出了结果，第五章给出了结论。
二、文献综述
2.1金融市场和企业社会责任披露
Healy和Palepu(2001年，p.413)认为，受监管的财务会计信息和基于新会计准则提供的信息为投资者提供了有价值的信息，有助于他们评估未来的收益和现金流量。另外，根据Choi等人 (2013年)和毕马威(2008年)的看法，公司社会责任披露的增加可能是由于即将实施的监管。鉴于英国对企业社会责任披露的关于日益浓厚(从本文其余部分先前讨论的文献中可以明显看出)，我们认为，即将出台的监管措施不仅会影响公司提供的信息披露水平，还可能影响信息的价值相关性。企业社会责任披露是否与价值相关仍然是一个需要我们通过实证检验的问题。
以往的文献和调查证明，澳大利亚、英国和美国的个人投资者(De Villiers和Van Staden，2010年)以及新西兰的个人投资者都认为环境信息是有价值的(De Villiers和Van Staden，2010年)。英国的受访者表示希望披露环境信息，因为他们认为，首先，企业应该对其环境影响负责；其次，他们需要(或将需要)投资决策所需的信息(De Villiers 和 Van Staden, 2010)。英国机构投资者认为企业社会责任披露是与价值相关的信息，他们收集私人社会信息(如果没有)，以帮助他们进行投资决策(Solomon 和 Solomon, 2006)。最近的几项研究强调了进一步进行企业社会责任研究的重要性(Glennie和Lodhia，2013年；Lawrence等人，2013年；Summerhays和De Villiers，2012年；Samkin，2012年；Schaltegger等人，2013年)。
通过使用奥赫尔森(1995)模型，旨在研究股票的股价/市值与财务会计信息之间的联系，并根据所使用的估值模型分析其他非会计信息(如企业社会责任披露)之间的联系(Ohlson, 1995; Barth et al.,2001; Hassel et al., 2005)。与股票收益率法不同的是，股票收益率法评估某一特定时期的股价变动情况，而使用股票价格/市值法的目的是评估市场对某一公司未来现金流量和风险状况的看法，这反映在某一特定时间点的股价中(Barth，2006年，91页)。
事件研究法评估特定新闻或事件对股票回报的短期影响。事件研究提供证据表明，股东将环境或社会绩效的负面信息纳入公司股价，而不是正面信息。实验类型的研究试图提供关于积极和消极环境信息的价值相关性的信息。根据Chan and Milne (1999, p. 265)的研究发现，投资者对环境表现差的人进行处罚，但对表现良好的人没有明显的反应。然而，Holm和Rikhardsson (2008)最近的一项实验研究表明，积极的信息可能为公司创造价值，因为投资者在作出投资决策时确实会考虑到这一点。Murray等人(2006)在1988至1997年间进行了一项纵向和横截面研究，发现披露与股票收益之间没有直接联系。他们的数据可以追溯到上世纪90年代，当时人们对企业社会责任的关注有所增加。加强立法和提高公众对公司社会和环境问题的认识，使得资本市场更加关注企业社会责任的披露，以确保投资者在作出投资决定时考虑到它可能提供的关于风险和未来回报的任何线索。Murray等人(2006)使用基于股价以往价格波动的股票市场回报率，而以往的水平可能已经受到以往公司社会责任信息和披露的影响。因此，我们认为目前的股价是一个更好的选择，这不仅是因为它是基于一个有充分根据的先验模型，即奥赫尔森(1995)模型，而且也是因为该模型也是Barth 和 Clinch (2009)特别推荐使用的。
之前在不同的国家有大量的关于企业社会责任披露(或其中的领域，如环境信息披露)与股票价格/市值之间的关系研究，他们重点关注大规模的公司，采用不同的披露措施，不同版本的奥赫尔森(1995)模型和不同的标量，最终得出了一些不一致的结果(Patten, 2002, Barth 和Clinch, 2009)。这些研究总结如下：Hassel等 (2005)发现已公布的有关环境绩效的资料与瑞典公司的股本市值下降有关。他们的调查结果支持了成本相关论，认为由于业绩和披露的增加而增加的成本导致了市场价值的下降。Moneva和Cuella(2009)发现，西班牙公司的财务环境披露与股价上涨有关，但与非财务环境信息无关。SChadewitz和Niskala(2010)，De Klerk和De Villiers(2012)使用GRI准则作为衡量企业社会责任披露的指标，发现公司社会责任披露与股价正相关。Schadewitz和Niskala(2010年)对芬兰公司进行了调查，De Klerk and De
Villiers (2012年)审查了南非公司。Shadewitz和Niskala(2010)提供的统计证据表明，企业社会责任披露和财务会计信息的综合作用更好地解释了市场属性，而不是只关注财务信息。这些研究的研究目的，虽然在某种程度上是不同的，但都涉及到公司社会责任披露(或其中的领域)与股票价格/市场价值之间的关系。
之前研究中所发现的结果参差不齐，可能是由于以下几个原因造成的。第一，使用的数据来源于社会和环境问题可能不像今天那样容易产生财务后果的时期，例如Murray等人在2006年和Hassel等人在2005使用了上世纪90年代的数据；第二，使用的数据来源于政府监管和社会规范不一定表明企业社会责任披露与财务后果之间有联系的国家；第三，使用了不可靠的、手工收集的企业社会责任数据。总之，所提到的研究结论和研究方法结论不一，这表明还需要进一步的研究，以改进这些局限性。
我们克服了使用时间表的局限性，这与增加立法和提高公众对企业社会和环境问题的认识相一致。我们所使用的国家社会规范和治理结构(即英国上市公司披露企业社会责任信息的要求)表明，企业社会责任披露与财务后果之间存在联系。我们在分析中使用了三种衡量企业社会责任披露的方法，而不是手工收集的企业社会责任数据。第一个衡量标准是一个指标变量，用以说明全球企业社会责任框架是否适用于企业社会责任披露（毕马威，2008年)，全球企业社会责任报告是企业社会责任披露使用最广泛的框架。第二项标准也是以“全球一体化准则”为基础的，但将遵守这些准则的程度纳入考虑范围。第三项标准是毕马威在2008次国际社会责任报告实践研究中收集的数据，对企业社会责任披露做法进行综合衡量。毕马威所收集的数据可以信赖，因为这是他们在近20年间进行的第五个这类研究项目，表明了评估过程的经验和稳定性。
我们遵循先前的研究，使用了一个基本的Ohlson(1995)模型，就像在历史上被使用过的奥赫尔森型模型一样，企业社会责任披露代表了我们的非财务利益变量。值得注意的是，正如Radley(2012年)调查所报告的，资本市场参与者更喜欢从公司披露的信息中获取他们关注的企业社会责任业绩信息。我们使用三种不同的披露标准，其中，分数越高，披露水平越高，从而加强企业披露社会责任报告的决心。
2.2理论框架与假设
虽然在社会责任文献中已有许多理论来解释自愿披露的动机，但我们从自愿披露的文献中使用信息不
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