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机构所有权和CEO股权激励
摘要:本研究提供了新的证据，说明机构持股与股票期权对首席执行官所提供的股权激励之间的关系。我们表明，当公司的首席执行官有异常高的股权激励时，更高的机构所有权与更大的激励减少相关。相反，当公司的首席执行官们有异常低的股权激励时，更高的机构所有权与这些激励的更大的增长相关联。为了实现这一目标，我们发现拥有较高机构所有权的公司高(低)激励在首席执行官年度期权授予中经历了更大的减少(增加)，并在CEO股权补偿和基于现金的薪酬之间进行替代。我们的发现突出了机构投资者在提高高管薪酬承包过程中的效率方面的重要作用。
引言
本文研究了机构投资者对CEO股权激励的影响。具体地说，我们研究了CEO们持有的股权激励机制(以下简称CEO股权激励)所提供的机构所有权与绩效薪酬激励之间的非单调关系。机构投资者是美国资本市场的主导力量，因此在公司治理中发挥着越来越重要的监督作用。因为众所周知，首席执行官的股权激励在帮助首席执行官的利益与股东利益一致(Jensen和Murphy 1990)中扮演了重要的角色，所以很自然地，机构投资者会影响薪酬契约的过程，以帮助调整这些激励机制。Hartzell和Starks(2003)发现，较高的机构所有权会导致CEO薪酬更高的绩效薪酬敏感性，这与影响公司薪酬实践的机构一致，以增加首席执行官的股权激励。然而，最近的实证和理论研究表明，CEO股权激励可能过高，从而损害公司价值，机构投资者可能介入并鼓励受影响的公司调整激励机制。例如，可口可乐公司(Coca-Cola Company)最近改变了高管薪酬计划，减少了股权薪酬，转向以现金为基础的奖项。此前，沃伦bull;巴菲特(Warren Buffet)和其他大股东称其股权激励“过度”(Esterl和Lublin 2014)。因此，有证据表明机构投资者对CEO股权激励的影响是不单调的。更好地理解机构投资者对公司薪酬政策的影响，对学者和从业者都是重要的，也是本研究的重点。典型的机构模型预测管理者的最优奖励计划应该是线性的，在管理者的隐藏努力的总产出(Holmstrom和Milgrom 1987)。这表明，绩效工资的敏感性即线性合同中的斜率系数应与公司业绩呈正相关。然而,最近的理论研究认为：当合同过程的理论建构偏离了经典的设定(Kocabiyikoglu和Popescu 2007)时，管理者的绩效薪酬敏感性与公司价值之间的关系可以是非单调的。
此外，当管理者的股权投资所提供的绩效薪酬敏感性过高时，管理者可能会被激励去从事机会主义行为，以牺牲股东价值来提高个人收益。例如，最近的研究表明，高股权激励可能导致盈余操纵、错误报告、直接欺诈、过度冒险和次优投资(例如，Cheng和Warfield 2005;Burns和Kedia 2006;Efendi, Srivastava和Swanson 2007;Srivastav和Swanson 2007;McAnally, Srivastava，和Weaver 2008;Johnson, Ryan和Tian 2009;Benmelech, Kandel和Veronesi 2010)。此外，Core和Guay(1999)的观点和经验证明，存在一个最佳的CEO股权激励水平，表明CEO股权激励的异常高和低，对股东来说可能代价高昂。Core和Guay(1999)还认为，CEO的股权激励会随着时间的推移而偏离最优水平，即使没有最初的合同缺陷或管理机会主义行为，因为经济状况的变化导致了均衡的转变，因此，最优激励水平也会发生变化。管理者对公司股票的态度也会导致观察到的激励水平的变化(Core和Guay 1999)，并促使公司做出回应，增加股权激励比例(Cadman 2013)。
与以往的研究不同，以往的研究通常研究CEO的年度薪酬或股权授予(例如，Hanlon, Rajgopal和Shevlin 2003;Ittner, Lambert，和Larcker 2003)，我们关注的是CEO的总股权激励，这是由CEO的股票和股票期权组合所提供的。在任何时候，首席执行官的激励都是由总持股决定的，不管股权是什么时候授予的，因此，从总持股中获得的业绩敏感性是对CEO激励的更全面的衡量，而不是当前或前几年的股权授予。我们衡量的是CEO的股权激励，即CEO财富的价值变化，以回应公司市值的1%的变化来衡量异常高(低)首席执行官股权激励,我们跟随Core和Guay(1999)来估计一个十字形截面模型,表达了预期水平的CEO股权激励作为各种经济因素的函数,并提取回归残差来衡量在多大程度上CEO的股权激励偏离预期的水平，用积极(消极的)残差指示异常高(低)首席执行官的股权激励。
我们认为，机构投资者将有动机采取行动来调整异常高和异常低的股权激励，因为这两者都不利于未来的公司绩效，导致机构所有权与股权激励水平之间的非单调关系。为了直接检验这一点，我们首先确定，在我们的样本中，异常高和异常低的CEO股权激励与随后(1至5年)的会计业绩(以资产回报率衡量)相关联。
我们接下来研究的是机构所有权与CEO异常股权激励的变化之间的关系。我们利用机构的总所有权来代替机构监控，我们的结果对于利用公司前五名机构投资者的所有权是很有力的。我们发现，CEO的异常股权激励机制相当顽固。尽管随着时间的推移，首席执行官的股权激励在五年后仍未完全达到预期水平。我们还发现，拥有较高机构所有权的公司的首席执行官们不太可能有大规模的不正常股权激励。然而，正如上面所讨论的那样，即使有机构投资者的充分监管，首席执行官的股权激励也会偏离最优水平，因为经济状况的变化或CEO持股比例的变化。对于具有较大异常股权激励的CEO，我们发现CEO异常股权激励的持续性与机构所有权有系统的关联。具体来说，拥有较高机构所有权的公司，在高于预期水平的情况下，更有可能降低首席执行官的股权激励，并在首席执行官的股权激励低于预期水平时增加他们的股权激励。这些结果与机构所有权在减少(增加)异常高(低)首席执行官股权激励方面发挥的监督作用是一致的。
我们进一步研究机构所有权与CEO薪酬构成的变化之间的关系。我们发现，当公司首席执行官的股权激励异常高(低)时，更高的机构所有权与CEO年度薪酬中股权薪酬的比例大幅降低(增加)，以及新增股票和期权的减少(增加)相关。这些结果与各机构通过将CEO薪酬包转向以现金为基础的薪酬(以股权为基础)的方式来降低首席执行官的股权激励措施的效果是一致的。
我们的研究有助于我们了解机构投资者在塑造公司的公司政策方面的作用，为机构投资者如何影响CEO股权激励提供了新的证据。先前的研究记录了机构所有权与CEO股权激励之间的积极关系(Hartzell和Starks 2003;Cadman, Klasa，和Matsunaga 2010)。我们的研究在几个重要方面扩展了相关的研究。首先，我们证明了机构所有权对CEO股权激励的影响不是单调的:当首席执行官持有异常高(低)股权激励时，机构所有权实际上有助于减少(增加)CEO股权激励。第二，我们不去研究CEO当前年度薪酬所提供的股权激励，而是专注于CEO的总股本所提供的激励，这是一种更全面的CEO股权激励措施。第三，我们分析了首席执行官年度薪酬方案中股权与现金薪酬组合的变化，这是机构能够影响CEO股权激励的机制。
我们的研究还增加了关于CEO股权激励的成本和收益的争论。虽然许多研究强调了CEO股权激励的激励一致性(例如Jensen和Murphy 1990;Yermack 1995;Hanlon et al . 2003;Cohen, Dey和Lys 2013)，其他研究记录了CEO股权激励的机会成本(例如，Matsumoto 2002;Cheng和Warfield 2005;McAnally et al .2008年)。我们的研究建立在这两种研究的基础上，并直接研究了异常高的股权激励的成本是否会超过激励调整的收益。我们表明，异常高的CEO股权激励与未来的公司绩效是负相关的，与异常高的CEO股权激励对公司价值的损害是一致的。
我们的研究结果对那些似乎倾向于加强高管薪酬与股票表现之间联系的政策制定者来说，具有一定的意义。例如，美国财政部要求金融机构从问题资产救助计划(TARP)获得资金，要求这些机构在短期业绩基础上拒绝奖金，并调整高管薪酬，以包括更多的基于股票的薪酬。我们的研究结果表明，CEO的股权激励可能并不总是价值提升。在推动更高的股权薪酬时，应该考虑到高股权激励可能带来的不利影响。我们的研究结果还表明，机构投资者在监督CEO薪酬的做法和降低首席执行官的股权激励机制方面发挥了重要作用。
假说
机构投资者在几个重要方面与个人投资者不同。首先，机构通常管理更多的基金，并在其投资公司拥有更大的股权。第二，机构投资者比个人投资者更精明，更有见识(例如，Hand 1990;Jiambalvo, Rajgopal和Venkatachalam 2002;Collins, Gong和Hribar 2003;Barber和Odean2008;Ramalingegowda 2014)。相对于个人投资者而言，机构拥有更多的资源和更高的收集和处理信息的能力，并且通常能够更好地进入董事会和管理层。这些差异给机构提供了更强的地位和更大的能力来监督管理人员和影响董事会的决定，例如最高管理层的薪酬合同，以最大限度地提高他们的投资公司的价值(Shleifer和Vishny 1986)。先前的研究发现了与机构投资者对公司决策的影响相一致的证据，包括反收购章程修正案、研发投资、CEO薪酬和收购(Agrawal和Mandelker 1990;Bushee 1998;Hartzell和Starks 2003;Chen, Harford和Li 2007;Cadman et al . 2010年)。
由于高管薪酬合同是股东可以用来激励管理者为股东的最大利益采取行动的关键机制，因此，期望机构所有权与高管薪酬合同之间的关系是很自然的。事实上，Hartzell和Starks(2003)发现，更高的机构所有权与CEO薪酬更高的绩效薪酬敏感性相关。Cadman等(2010)进一步证明，由于股票价格作为业绩指标的质量因公司特征而异，机构投资者对其在CEO薪酬合同中的股权激励的使用做出了相应的调整。Cadman等(2010)发现，与不包括在数据库中的公司相比，在Hartzell和Starks(2003)中所记录的机构所有权与CEO股权激励之间的正相关关系显著增强。Balachandran和Mohanram(2010)研究了CEO薪酬对收益增长的敏感性，发现机构投资者通过区分收益增长的来源来提高CEO薪酬合同的合同效率。Carter, Ittner和Zechman(2009)的文件表明，机构所有权与公司在高管的平等津贴中使用相对绩效评估有关。这些结果与影响公司薪酬实践的机构相一致，以便更好地将CEO的利益与股东的利益相一致。
本文主要研究机构所有权与CEO股权激励之间的非单调关系。Hartzell和Starks(2003)所记录的机构所有权与CEO股权激励之间的单一正相关关系表明，更高的CEO股权激励对公司价值是有利的。这与典型的机构模型的预测一致，这些模型表明，绩效工资的敏感性(线性补偿合同中的斜率系数)与企业绩效呈正相关，因此投资者(Holmstrom and Milgrom 1987)认为这是可取的。然而，最近的理论研究表明，当契约过程的理论构建(如经理人的风险厌恶效用函数的形式)偏离经典模型(Kocabiyikoglu和Popescu 2007)的过程时，管理者的绩效薪酬敏感性与公司价值之间的关系是不单调的。Ju和Wan 2012)。
此外，与经典代理模型中所讨论的绩效薪酬的积极线性泛函形式相反，股权投资所提供的激励，在过高的情况下，可以激发经理人的机会主义行为，从而以牺牲长期股东价值为代价，增加自身股权的价值。例如，一组研究(例如，Burns和Kedia 2005;Cheng和Warfield 2005;Bergstresser和Philippon2006; McAnally et al . 2008;Johnson et al. 2009) 文件表明，更高的股权激励可以诱导管理者操纵报告收益，甚至直接进行公司欺诈，以提振股价，这样他们就可以卖出股票，或者以虚高的股价行使期权。另一项研究(例如，2005年; Heron和Lie 2007;Narayanan, Schipani和Seyhun 2008;Bernile和Jarrell 2009;Collins, Gong和Li 2009)发现了管理层股票期权的普遍回溯，这增加了经理人的薪酬，但损害了股东的价值。最后，先前的研究表明，更高的股权激励也可以诱导管理者承担过高的风险，并实施破坏公司价值的次优投资政策(例如，Lambert 1986;Benmelech et al . 2010;Dong, Wang和Xie 2010)。
Core和Guay(1999)认识到CEO股权激励的激励-结盟收益和机会-诱导成本之间的权衡，认为应该存在一个最佳的CEO股权激励水平。他们建立了一个预测最优水平的模型，并提供与这种最优水平存在一致的证据。总而言之，关于CEO股权激励成本的证据以及Core和Guay(1999)的理论都表明，首席执行官股权激励可能并不总是价值提升。当首席执行官的股权激励异常高时，就会对公司业绩产生不利影响。我们的实证分析的第一部分验证了异常股权激励(相对于基准的过高或过低)与随后的会计绩效之间的负相关关系。
如果CEO股权激励的异常水平不利于公司绩效，而机构投资者则会影响CEO薪酬的实践，从而使公司价值最大化，那么我们就会认为，更高的机构所有权会导致CEO的不正常股权激励减少。换句话说，当公司的CEO们持有异常高或低的股权激励(相对于预期的水平)时，我们预计更高的机构所有权会使CEO股权激励的更快的趋同达到预期的水平。我们的第一个假设是:
假说1:更
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