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并购活动中的风险管理：超越“好”和“坏”的管理
作者：
Alnoor Bhimani（伦敦经济学和政治学学院会计系，英国伦敦）
Mthuli Ncube（非洲开发银行，南非约翰内斯堡）
Prabhu Sivabalan（澳大利亚悉尼理工大学会计系）
摘要：
用途：本文旨在评估风险管理做法的存在/缺乏对并购失败风险的影响。
设计╱方法：采用机构理论观点，同时采用混合方法来研究管理复杂性，而不仅仅是'好'和'坏'，重点是机构冲突。
调查结果：作者首先提出了一个管理行为和风险管理分类的综合框架，在这个框架中，并购投标可以成为最大化管理利益的工具，而不是股东价值。在风险管理策略存在的情况下，作者继续考虑使管理者和股东都受益的并购活动。
研究限制╱影响：本文强调了多种范式和研究路径的好处，这些范式和研究路径处理了机构理论视角所捕获的维度。
实际影响：作者认为本文具有特别重要的意义，因为全球金融危机影响了并购活动和目标，改变了管理者面临的就业和相关风险。
来源/价值：本文提出了未来的研究途径，以促进对参与并购活动的管理人员的复杂行为的理解，这些活动超出了对'好'和'坏'管理人员的分类。
关键词：风险管理、代理冲突、代理理论、并购
出版商：Emerald Group出版有限公司
致谢：
我们感谢Lemma Senbet和Kjell Hausken的详细评论和讨论，他们为我们的文章增加了价值，我们还要感谢威特沃特斯兰德大学商学院研究研讨会的参加者的评论。
导言：
自2008年世界金融危机以来，并购活动面临越来越大的风险。证据表明，这种情况部分与跨国多种多样的活动有关，这些活动本质上具有更高的风险(denison等人，2011年；grave等人，2012年)。此外，成熟行业的公司正通过出售复杂活动来重新平衡资产，而收购方很难将这些活动拆除。事实上，对陷入困境的公司进行了大量收购，为许多利益攸关方提供了纯粹的退出途径(Graham等人，2013年)。在经济困难时期，收购优先事项越来越多地以收入增长为目标，而不是以降低成本为目标，这是一个重大障碍(Goranova等人，2010年)。对并购活动的传统解释强调为股东创造价值（Bertrand和Mullainathan，2003年；Bhagat等人，1990年；Chang，1990年；评论和Schwert，1995年；Gaughan，2002年；grossman和hart，1980年；Haleblian等人，2009年；Hellwig，2000年；Holmstrom和Kaplan，2001年；Pagano和volpin，2005年）。然而，很明显，如果某些无法管理的风险最终出现，并购活动可能对股东不利（Guay，1999年；Hitt等人，2009年）。并购失败的风险来自各种原因，包括“糟糕的协同作用、糟糕的时机、不相容的文化、策略外的决策、傲慢和贪婪”（佩里和凯德，2004年，P.12）。在许多情况下，纯粹的管理私利导致价值毁灭，而不是按照同一管理部门为证明其购置战略的合理性而制定的目标创造价值（Graham等人，2013年；King等人，2004年；Moeller等人，2005年）。因此，薄弱的风险管理和不良的合规程序使这种行为得以扩散，继续被视为造成并购失效。这导致在一系列企业、市场和机构背景下对风险管理工作进行了优先排序（Bruner，2004年；Hitt等人，2009年；Holmstrom和Kaplan，2001年）。
在本文中，我们将重点放在自我利益经理在并购活动中的行为所引发的风险，这被认为是并购失败的主要原因（cartwright和shoenberg，2006年；rottig等人，2013年）。我们将风险管理实践对潜在管理行为和并购活动的影响进行了模型建立，我们的重点是与管理合同续签可能性有关的风险管理做法，特别是与持续就业有关的行为（delaney和Huselid，1996年；Cappelli，1992年）。管理人员进行合并的一个动机是减少他们基本上不可分散的'就业风险'（Amihud和lev，1981年）。因此，我们将重点放在与从事并购活动的公司经理行为相关的风险上，以了解影响并购业绩的解释或缓解因素。我们考虑建立一个综合框架，以自我利益管理行为和糟糕的风险管理为特征，即管理人员开展并购活动，以促进自身利益，而不是创造企业价值。管理人员可能表现出转移注意力的特点，使他们能够维护自己的就业和福利，尽管业绩不佳是显而易见的。我们讨论的并购活动既有利于管理人员，也有利于股东，其中还建立了风险控制机制。在我们的框架中，并购活动是由经理成为收购者的意愿驱动的，在没有风险管理控制的情况下，这可能证明是无益的。股东与公司经理之间的代理冲突是我们框架的核心。我们把讨论的范围扩大到应用机构的努力，以加强企业风险管理战略。
论文的其余部分如下：下一节介绍在良好的风险管理条件下从事并购活动的管理者的不同特点。然后，分析了在风险管理好坏的条件下，并购活动的供给情况。最后，我们对多种方法研究风险管理和并购活动联系的潜力进行了评论。
研究文献综述：
收购通常被视为企业寻求价值创造和股东价值最大化的一部分，包括效率增长、资产重新配置和市场力量增加。然而，一些研究认为，并购活动对价值产生不利影响，甚至破坏价值，因为管理人员将个人利益置于公司福利之上(Goranova等人，2010年；Graham等人，2013年；Cartwright，2005年)。
一些研究指出，傲慢在推动收购中发挥了作用（haleblian等人，2009年）。管理者可能试图通过收购来扩大他们的自我或权力基础和影响力。对大公司的控制往往会增加首席执行官的酌处权和权力，并减少就业风险（Gomez-mejia和wiseman，1997年；Haleblian和Finkelstein，1993年）。这种行为反过来又会增加购置费用，导致超额付款和不良的后续表现。获得内部融资和有限责任特别与并购超额付款有关(hayward和Hambrick，1997年；Malmendier和tate，2008年；roll,1986年)。此外，高层管理人员的薪酬和所有权造成了自信的、有时是价值的破坏，可能会增加薪酬，推动明显的私利（Agrawal和Walkling，1994年；deutsch等人，2007年；Sanders，2001年）。有很多证据表明，并购后的首席执行官的薪酬会增加，但这并不能从收购公司的实际表现中得到证明（bries和rosen，2001年；Grinstein和Hribar，2004年；harford和li，2007年）。此外，可以采取有针对性的防御策略，以牺牲股东财富追求为代价，提高管理层的私利结果（安布罗斯和Megginson，1992年；贝茨和莱蒙，2003年；菲尔德和Karpoff，2002年）。
压制与机构费用有关的信息是治理和风险管理举措的一个重要考虑因素（Arya等人，1998年；Bushman和Smith，2001年；Demski和Frimor，1999年；indjejikian和Nanda，1999年）。外部和内部风险控制机制被认为有可能约束表现不佳的管理人员（hadlock等人，1999年；harford，2003年；Kini等人，1995年；martin和mcconnell，1991年）。在这些陈述中，代理机构之间的冲突以及对公司现金流动提出索偿者之间相互勾结的力量似乎显而易见。
评论员和学者注意到有利于'良好'风险管理的做法。这些文献强调了良好风险管理的各个方面，包括界定的决策框架、漫长的决策时限、成功/失败的明确定义以及正式的风险管理(Haleblian等人，2009年)。风险管理将受益于风险信号与噪音、风险优先排序、面对风险时的一致动员、异议是专业精神的标志、与其他考虑因素相一致的政治因素，以及正在进行的组织学习（Califa等人，2010年）。Charette（2006年）认为，这种良好做法的极端缺乏导致风险管理'丑陋'。
部分正文：
本文关注的焦点是与追求收购型增长的管理行为相关的风险。我们探讨一个综合框架，在管理人员从事并购活动以提高其就业薪酬和保障，而不是提高企业价值的情况下，以自我利益管理行为和不良风险管理为特征。我们随后考虑了与并购活动有关的'良好'风险管理的情况，并在概念模型中评估其影响。
在这一节中，我们提出了一个模型，它捕捉了与基于收购的公司增长相关的管理风险的突出问题。我们会就机构的性质、机构内的管理人员的行为，以及他们的雇佣合约，作出和阐述假设。我们随后介绍了我们的风险管理实践的界限和公司面临的更广泛的风险管理条件，以及他们的奖励和惩罚的性质。我们将解释我们对股东、经理以及两者之间的代理关系的假设。我们引入一组假设，然后是命题的方法是在以前的分析模型研究中建立的（loeb和surysekar，1998年）。
首先，我们假设有大量的公司，每一家都拥有相同类型的个人。我们还假设，我们将称为经理的公司领导人，在{0,t}和{t 1,2 t}这两个区间内，须遵守两个任期的雇用合同安排，这两个时期的长度相等。使管理者接受有限雇用合同的能力构成我们所说的'良好的风险管理'。虽然我们的模型可以扩展到更全面地捕捉上述更广泛的风险控制，但我们的模型主要局限于与管理合同续签可能性相关的风险管理实践。如果股东或其代表董事会无法在经理第一个任期结束时终止其合同，或者当经理被认为表现不佳时，能够影响他自己的重新任命过程，则存在'风险管理不善'。
在本节中，我们认为该公司是在良好的风险管理条件下运作的。管理者具有决定公司价值的特征，进而决定股东在领导公司时的福利。管理人员来自全体员工，在每个合同期开始时，新的候选人由代表股东利益的董事会任命。只有在{0}第一个期间结束时，当现任管理人员的合同没有续签时，才会对一个糟糕的管理人员进行处罚，这构成了良好的风险管理做法。
我们对Hess和Orphanides（2001）开发的框架进行了呼吁，但将其模型扩展到风险管理实践。让股东的消费流，CT由收益决定，DT减去并购过程的成本，KT。首先，我们将考虑这样一种情况，即并购过程不会给股东带来任何好处，实际上可能只具有转移注意力的特点，并突出经理的自身利益。在这种情况下，股东的消费由以下机构提供，其中方程式1：
“如果有并购活动，St取1的值，如果没有并购活动，则为0。这里DT和KT是从累积分布h(DT)和g(KT)中提取的。”
此外，管理人员和股东之间有对称的信息，每个管理人员的能力只有在被任命到这个职位时才能知道。股东是风险中立的，并通过他们的董事会任命一位经理，以实现预期福利的最大化，wt由方程式2给出：
“如果alpha;是一个折扣因子，0lt;alpha;lt;1。在任职期间，管理人员领取租金（薪金和福利）f。管理者部分是仁慈的，并且最大化他们的租金和股东福利的加权平均数。
如果项目经理被重新任命的概率，那么项目经理的福利函数是方程式3：
“当Pi是经理自身利益的一种衡量标准时，当Pi衡量权重时，他将自己的利益与股东利益联系起来。”
在等式（3）中，我们假设薪酬经理的一揽子方案不包括股票期权，因为这混淆了他们作为代理人和所有者的角色。然而，我们认为，即使经理人获得股票期权的报酬，上行期权也明显低于股东，因为它通常通过各种方式被削减，例如对上行期权征税和限制行使期权的时间范围(延长期限)等。正如方程式（3）所暗示的，这种限制可以说是将经理人与股东区分开来。
总结：
在本文中，我们提出了一个集成的框架，分类经理行为和风险管理，建模如何一个经理可以使用并购出价作为一个工具，以最大化他自己的利益，而不是公司股东价值。经理所针对的并购投标可能只是为了转移注意力，使他能够保住自己的工作和福利，尽管他可能不是一个好经理。我们认为，在严格的风险控制下，并购活动对管理层和股东都有利。
总的来说，我们注意到，并购是由管理者对收购的兴趣所驱动的，这种兴趣既有有利的动机，也有不利的动机。因此，我们的研究一直致力解释管理动机在影响风险选择方面的作用，以及风险管理策略在减轻与这些风险有关的负面结果方面所带来的影响。因此，这项研究试图通过解释管理人员如何进行不受私利动机影响的危险行为来为文献做出贡献。在这个意义上，我们的研究提供了一个有点不同的观点，认为并购活动中管理失败的主要行为财务特征是经理追求私人租金的结果（cartwright和shoenberg，2006年）--我们承认能力和行业机会空间是对这些因素的影响。我们承认，一些从事并购的经理可以同时获得薪金和基于公平的报酬，在这种程度上，两者的作用可能并不相互排斥。正如所指出的，股权价值在激励管理者方面的作用与股东的作用大不相同，可以说不那么重要。风险管理战略在减少不希望的结果方面发挥作用，可以说是有效地保护了传统的自我利益管理行为，通常与非有利的广泛结果有关。在这一意义上，进一步研究具体调查风险管理战略如何处理风险行为背后的积极动机，将有助于在鼓励冒险的组织背景下(例如在新兴经济体和市场)发挥作用。
总而言之，我们要澄清的是，不同的管理者如何部署并购活动来获取个人利益，以及风险管理实践在多大程度上减轻了相同的风险。这项研究试图通过首先澄清重点管理人员的行为超越单纯的良好和不良管理行为，以考虑真正寻求机会与'帝国建设'之间的紧张关系，从而为文献做出贡献（cartwright和shoenberg，2006年；cartwright，2005年）。我们还试图围绕不同类型的管理人员负面的并购管理行为导致的方式来模拟管理可能性（ahernandweston，2007年）。通过这样做，我们解释了风险管理是如何限制了管理人员在“帝国建设”中可能使用的寻找空间的机会，或者如何将并购活动作为Bruner积极业绩的证据。这项研究还试图将股东定位为“远亲”。我们承认他们对“帝国建设”的怀疑（Mamdani和诺亚，2004年）
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