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年轻的家族企业：融资决策和稀释控制权的意愿
摘要
本文研究了上市家族企业的杠杆率与控股股东稀释控制权意愿之间的关系。我们发现，当企业是一个年轻的家族企业时，主要所有者的持股对杠杆率有积极的影响，而且这种影响更大。此外，在分析这种关系时，生命周期也很重要。这些结果使我们可以认为，拥有更多股权的所有者更愿意通过债务融资，而不是通过股权稀释他们的地位，并且年轻的家族企业面临着控制风险厌恶和外部融资需求之间的权衡。
1、介绍
家族企业构成了大多数经济体的重要组成部分（Barontini和Caprio, 2006; Faccio和Lang，2002; Morck 等, 2005），但是他们的融资决策（资本结构）相对地被主流金融所忽视。主流金融中的资本结构研究主要基于四种理论:权衡理论、啄食顺序理论、时机理论和惯性理论（Jong 等， 2010;Kayhan和Titman, 2007;Serrasqueiro和Macas, 2012年;Welch,2004）。然而，控股股东影响资本结构决策的动机尚未得到广泛的研究（Schmid, 2013）。
家族企业可能会影响其融资决策的一个主要特征是，主要所有者愿意稀释其对企业的控制权。本文以上市家族企业中主要所有者手中的股权作为其稀释控制意愿的代理为前提，具体分析了上市家族企业中杠杆率与主要所有者持股之间的关系。这使我们能够理解目标杠杆是如何依赖于一个公司的主要所有者的特定的行为，其对业务控制的稀释的厌恶是在不同的情况下研究的。特别地，我们比较了家族企业和非家族企业稀释控制权的意愿;我们也考虑了年轻家族企业的特殊情况;我们在企业不同的生命周期阶段研究这种意愿。
利用2000年至2009年期间1050家上市公司的欧洲样本（8357份观察报告），我们发现，杠杆率与主要股东的所有权呈正相关，当企业是一家年轻的家族企业时，这种关系更强（因为这些公司不太愿意通过发行股票来稀释控制权）。此外，我们发现所有权和杠杆之间的关系对成熟企业是积极的，对复兴企业是中性的，对成长型企业是消极的（考虑到它们不同的投资机会和获得债务融资的途径）。
本文不同于以往关于资本结构的研究(Berger等，1997;Berry等，2006;Du和Dai，2005;Harvey等，2004;Liu和Tian，2012)在几个方面。首先，我们只研究上市公司的所有权-杠杆关系，其中通过股权融资比通过债务融资更有潜力。因此，本研究不同于La Rocca等人(2011)对中小企业的研究，在他们的研究中，中小企业融资的两个相关来源是债务和内部资金(债务可能提供更好的投资资金)。在这种情况下，考虑上市公司样本是很重要的，要理解的是，企业稀释控制的意愿对杠杆有不同的影响，这取决于代表最大控制权损失的融资来源。
其次，我们考虑了不同的倾向来稀释家族企业和非家族企业之间的控制权，因为前者的所有者可能既有经济目标，也有非经济目标，对企业的依恋程度更高。虽然我们的研究结果没有显示家族企业和非家族企业之间的差异，但我们发现，当企业是一个年轻的家族企业时，差异确实存在。因此，我们提供了一个老的和年轻的家族企业对企业融资选择的不同重要性的理解。家族成员之间在继承过程中经常发生的冲突(源于家族所有权的稀释和对家族企业不同的依附关系;参见Blumentritt 等.，2013)导致了年轻的家族企业(在继承过程尚未发生的地方)和老的家族企业之间不同的稀释控制权的倾向。
第三，我们将组织的生命周期阶段作为调节所有权-杠杆关系的另一个变量。我们通过考虑两个影响公司主要所有者稀释控制权意愿的因素来做出贡献:公司的投资机会和获得债务融资的途径。投资机会越多，获得债务融资的机会越少，通过发行股票稀释控制权的意愿就越大。这两个因素对于成长、成熟和复兴的企业来说似乎是不同的。因此，通过研究不同生命周期阶段的稀释控制意愿，我们能够控制这两个影响企业融资决策的因素。
第四，我们开发了一种混合聚类方法来识别企业的生命周期阶段，为生命周期文献做出了贡献。聚类分析允许我们联合考虑对各个阶段进行分类的多个变量，而混合方法使我们能够克服在大样本中分层方法的问题，在大样本中，早期的组合在整个分析过程中持续存在，并产生人工结果。
我们最后的贡献与系统广义矩方法(system GMM)估计器有关，该估计器用于检验假设。这种方法使得克服股权结构文献中两个常见的问题成为可能:一是股权与杠杆关系的研究存在内生性问题，利用工具变量可以解决;其次，一些不可观测的因素或个体效应与自变量相关，且会影响因变量。例如，家族对企业的依附会影响企业的杠杆率，可能会影响企业的所有权水平、家族成员在企业中的停留时间以及企业的其他特征。系统的GMM估计量让我们能缓解这两个问题，这是其他估计量如普通最小平方不能克服的。
论文的其余部分结构如下:第二部分是文献综述，描述了理论框架和假设的发展，第三部分是研究方法，第四部分报告和讨论主要的发现，第五部分进行结论。
2、文献综述与研究
2.1假设资本结构和稀释控制权的意愿
资本结构文献的一个分支是所有权和杠杆之间的关系。拥有更高所有权集中度的公司在发行债券时将获得更好的条件，因为区块持有者对业务的承诺将被视为更可靠。但是，区块持有者必须在资金需求和与控制稀释相关的成本之间取得平衡。Bettignies和Brander(2007)在一个数学模型中发展了这个想法，公司必须在银行融资(不稀释所有权)和风险资本(提供资金和管理投入，但稀释控制权)之间做出选择。
从实证的角度来看，Berger等人(1997)发现，CEO的所有权和重要区块持有者的存在对杠杆率有积极的影响。他们将这些发现归因于这样一种观点，即拥有股权的经理人与股东的联系更紧密，并追求更多的杠杆来增加企业价值。这种解释与债务的信号作用有关，在Du和Dai(2005)的研究中没有得到支持，他们转而支持非稀释保护论。这种观点认为，企业更愿意用债务而不是股权来为投资融资，以避免稀释其控制地位。特别是，他们发现，当现金流和控制权之间存在分歧时，堑壕效应更强，这与其他文献一致(Harvey等， 2004;Liu和Tian，2012)。这个想法避免稀释公司的控股股东的控制位置符合Donelli 等(2013)研究控制和所有权的变化发现,主要股东不愿意出售自己的股票,他们持有的股票一般高和稳定。
基于非稀释壁垒效应，我们预计持有大量股权的大股东不太愿意稀释他们的控制权。因此，我们提出以下假设:
假设1：主要股东手中的所有权越高，杠杆率越高。
2.2家族企业和稀释控制权的意愿
债务的使用和稀释控制权的意愿之间的关系可以通过公司的类型来调节(特别是家族与非家族)。实证研究发现，所有者的类型很重要;例如，稀释控制权的意愿可以从公司控制权随时间的变化中推断出来。在这方面，Holderness和Sheehan(1988)在他们对上市公司的研究中指出，与拥有公司大股东的公司相比，拥有个人大股东的公司在控制权方面的变化更少。最近的一些文章发现，家族控制对澳大利亚(Setia-Atmaja等， 2009)、加拿大(King和 Santor, 2008)和欧洲大陆公司(Croci等， 2011)的债务使用产生了积极影响。这些文章指出，家族企业比非家族企业发行更多的债务，目的是在不稀释所有权的情况下发展业务。同样，Fu和Subramainan(2011)建立了一个数学模型来考察单一的所有者-经理的融资行为，并解释了这些经理从控制企业中获得非金钱利益，这种利益随着股权的增加而增加。比约恩伯格(Bjornberg)和尼克尔森(Nicholson)(2012)的研究很好地解释了这些非金钱上的好处，他们采访了英国家族企业的所有者，发现对他们来说，所有权的情感价值大于经济价值。
家族企业被视为拥有这些非金钱利益，它们更不愿通过减持股权来稀释控制权。更具体地说，家族企业是一种特殊类型的企业，其主要股东由于控制风险的规避，对企业的忠诚度更高，更不愿意稀释控制权(Mishra和McConaughy, 1999)。他们更大的便利设施潜力(Demsetz和Lehn, 1985)指的是能够影响企业生产的产品类型的效用，这使他们更不愿意稀释他们在企业中的股份。Liu 等人(2012)所描述的心理所有权虽然有时是由非家族个体发展而来，但更可能存在于家族所有者中，因为家族所有者拥有更大的控制权，对企业有更深入的了解，对企业有自我投资。由于这些原因，他们比非家族企业更不愿意通过股权融资(Croci等， 2011)。Sirmon和Hitt(2003)认为这是家族企业的一个缺点，因为这些企业的外部资金来源有限。出于这个原因，家族企业有更多的机会获得其他资金来源来为他们的投资提供资金是很重要的
家族企业能够获得更高水平的债务融资，因为它们的债务成本通常较低。可能有三个原因。首先，家族成员可能准备用他们的财富作抵押。其次，家族企业代表了一个独特的持有单一投资组合的股东阶层(Anderson等， 2003)，这使得他们不太可能投资于高风险的项目(Naldi 等， 2007);因此，债券持有人将比非家族企业要求更低的租金，而非家族企业通常由更多样化的股东持有。第三，家庭的声誉(Anderson 和 Reeb, 2003)和通过家庭参与借入(关系)社会资本的能力(Du 等， 2013) (Chua 等， 2011)也可以分别降低债务成本和改善获得债务融资的途径。
因此，鉴于家族企业对控制风险的厌恶以及他们更容易获得债务融资，我们提出以下假设：
假设2a：与非家族企业相比，主要所有者在企业中的持股对家族企业的杠杆率有更积极的影响
此外，Hoy(2006)建议，研究不仅应该比较家族企业和非家族企业，还应该比较多代和单代家族企业。由于进行了这样的比较，我们假定年轻的家族企业和老的家族企业稀释控制权的意愿是不同的，因为继承过程需要控制权的变更。Franks等人(2012) 在研究家族企业存在所有权生命周期时指出，不同类型的家族企业对企业的控制权是不同的。当公司被第一代所拥有时，创始人通常不愿意或不愿意稀释他们在企业中的控制权(Gedajlovic等， 2004)。然而，随着公司变老，控制权掌握在不同的家族成员手中，这可能会导致家族在控制权上的冲突，并最终导致企业本身的出售。因此，家族企业的第二代和第二代的所有者会比第一代的所有者更愿意稀释对企业的控制权。
Gomez-Mejia等人(2007)也发现了不同家族企业稀释控制权的不同程度的意愿。在家庭影响最强的阶段，或者如他们所说，在社会情感禀赋最强的阶段，意愿最低。这种强大的家族影响力在年轻的家族企业中比在老企业中更容易发现。这与原始企业家的所有权主要分配给家庭的想法是一致的，当有更多，更密切的家庭关系(Kotha和George, 2012年)。
因此，尽管家族所有者通常寻求将企业转让给家族的下一代(Westhead等， 2001)，但仍有许多情形会导致家族成员之间的优柔寡断和冲突(Blumentritt等， 2013)，并最终导致其股权的稀释。Amore等人(2011)研究了上市和非上市家族企业中债务使用与管理层继承之间的关系。他们发现，任命职业经理人管理企业会增加债务，而家族企业成立之初，债务增加的幅度更大。在他们的分析中，他们解释说，家族企业避免发行股票是为了防止控制权的稀释，而宁愿发行债券。
此外，Michiels等人(2013)得出结论，与父母的利他主义相关的代理成本在家族企业的后代中更低。父母的利他主义的一种形式是避免稀释家族股份，以确保未来几代人在家族企业中的利益。因此，家族企业在第一代将倾向于表现出更多的利他行为，导致更不愿意稀释控制权。由此，我们提出以下假设:
假设2b：当企业是一个年轻的家族企业时，主要所有者的股份对杠杆的积极影响更大。
2.3企业生命周期和稀释控制权的意愿
在生命周期的不同阶段，公司对股权和债务融资的使用是不同的。同样的，不同的资本结构在不同的阶段是最优的(Berger和Udell, 1998)，因为公司特征的变化反过来代表了其最优债务水平的变化(Mitton, 2008)。一些论文从权衡的角度考察了利弊(Jensen, 1986;Shleifer和Vishny, 1997)，他们发现，在自由现金流较少的成长型年轻企业中，债务所提供的控制不那么重要，因为这些组织为了获得资本经常去金融市场(例如，通过风险资本投资者;Popov和Roosenboom, 2013)。成长中的企业选择债务融资的低水平投资的原因之一是债务的控制功能(称为“机会财富损失”在詹森和梅克林,1976)是昂贵的，当债券持有人不允许业务进行投资即使积极的净现值时。此外，Stulz(1990)研究了企业的资本结构如何依赖于其投资机会和现金流的分配，这是区分企业生命周期阶段的特征之一。
关于资本结构的广泛文献中，只有少数论文明确分析了生命周期对公司融资决策的影响(Hirsch and Walz, 2011)，而且大多数论文只区分了成长阶段和成熟阶段。例如，Bulan和Yan(2009)发现成熟的企业拥有更高的杠杆率，因为他们更喜欢债务而不是股权，并且能够更容易地以更低的成本借款。此外，Dudley(2012)观察到，公司发行更多的股票来为项目的初始阶段融资，但是当资产在后期作为抵押品时，他们发行更多的债务。
因此，我们预计稀释控制权的意愿将受到业务生命周期阶段的调节。就对资本结构的影响而言，我们的三个生命周期阶段(成长、复兴和成熟)有两个主要的区别:企业的投资机会和获得债务融资的途径。
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