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Journal of Corporate Finance,2017(01)
客户风险和公司财务政策：应收账款证券化的证据
LAURA XIAOLEI LIU, MIKE QINGHAO MAO and GREG NINI
摘要
客户风险通过限制公司将客户应收款证券化的能力而影响公司的财务政策。我们发现，基于公司主要客户的信用风险和多样化，应收账款风险较高的公司在其资产支持证券化中融资能力较低，杠杆率较低。因为证券化的目的是通过将证券化资产的风险与发起公司的风险分开来创造一个非常安全的债权，应收账款风险的增加直接抑制了发起公司将资产证券化的能力，间接抑制了发起公司获得外部融资的机会。这项研究强调了供应商公司的融资与其客户的财务健康之间的一种新的联系，并说明了风险的增加如何限制创造低风险资金来源的能力，否则将增加获得外部融资的机会。
关键词：资本结构，资产证券化，客户－供应商的关系，特殊目的实体
资产证券化（ABS）以应收账款证券化的形式提供了独特的环境，在这里我们可以确定特定的渠道与经济利益相关者之间的关系会影响公司的财务政策。因为证券化旨在分离证券化资产来自原始企业的风险，证券化资产的风险是大多数证券化结构的重要决定因素。而且，因为许多证券化的目标是为了创建非常低风险的证券，资产证券化风险的增加限制了可用的融资金额。对于应收账款证券化，原始公司在证券化资产中拥有次级权益并获得外部商业票据市场的融资，这要求极少的信用风险。我们使用公司客户的风险作为潜在应收款风险的替代指标，并显示出较高的信用风险导致通过ABS获得外部融资的机会减少。
解释证券化创造价值的理论依赖于证券化资产与发起公司分离的风险，这有助于缓解融资摩擦，Gorton和Souleles（2007）提出，证券化可以通过允许发起公司在不影响证券化资产的情况下申请破产保护来降低破产的预期成本。1lemon等人（2014）认为，证券化可以提供进入高级信贷市场的机会，因为资产支持证券（ABS）的结构可以使其风险很小，可能与提供投资级债券和商业票据市场准入的发起公司大不相同。
在这项研究中，我们提供了直接证据，证明证券化实现了这一目标。在证券化中，客户公司的信用风险对通过证券化可获得的融资额具有统计意义和经济意义，但发起公司的风险对证券化融资的影响相当有限。我们的结果与现有的一些研究结果形成对比发现发起人的财务状况对证券化有重要影响，通常是通过检查与发起人或资产支持证券相关的证券价格。我们通过检查证券化的结构以及它如何与证券化资产的风险和发起公司的风险相关来补充这些研究。
非金融公司的证券化通常是将应收账款转让给特殊目的实体（SPE），该实体通过向投资者发行资产支持证券为购买提供资金。ABS债务的金额小于转移给SPE的应收账款的金额，差额代表发起人对SPE的权益类索赔，通常称为超额收取或保留权益。可以调整过度集资的水平，以微调ABS债务的风险，有证据表明，企业在保持最高信用评级的前提下尽量减少过度集资，因为较小的过度集资会产生更多的借贷能力。我们采用两种方法来捕捉证券化应收账款的风险，即发起公司主要客户的集中度和发起公司主要客户的信用风险，发现客户公司的风险对证券化可获得的融资额有显著影响。应收账款风险较高的公司有较小的证券化计划和较大的过度集资。相比之下，在对一家已实施证券化计划的公司进行约束的情况下，我们没有发现发起公司的信贷风险与SPE杠杆率或ABS能力之间存在任何负面联系。
我们的实证分析始于1997年至2013年期间，在美国证券交易委员会（SEC）的文件中，被确定为ABS用户的全套非金融公司。ABS已经成为美国非金融公司重要的5个资金来源；例如，在2009年，大约10%的大型非金融公司使用ABS，典型的ABS用户通过证券化融资获得其总债务的20%（Lemmon、Liu、Mao和Nini，2014）。然后，我们收集有关证券化计划的详细信息，包括允许的最大借款金额、发行的ABS债务人的实际金额以及作为ABS资产的应收账款总额。我们总共确定了539家独特的资产支持证券公司。我们使用Compustat段文件将这些ABS公司与其主要客户进行匹配，该文件列出了向发起公司提供超过10%销售额的所有客户。然后，我们将客户与他们的计算记录进行匹配，以创建与客户公司相关的信用风险度量，作为证券化资产风险的代理。这一过程导致了有助于解释证券化过程的第一次观察：发起公司与其主要客户之间的信用风险存在显著差异。平均而言，一个ABS始发公司拥有BBB-，而主要客户拥有A-。可接受的资产证券公司的信用风险明显低于公司的资产负债表，这有助于通过证券化创造非常安全的债务关系。
我们从探讨SPE杠杆率的决定因素开始我们的主要分析，SPE杠杆率定义为ABS借款金额与放入SPE的应收账款金额之比。更高的SPE杠杆率意味着用于支持借款的较低的过度收费。我们首先表明，SPE杠杆率与公司拥有主要客户的指标呈负相关，我们将其解释为客户集中度的度量和证券化应收账款风险的度量。然后我们发现，客户公司的信用风险与6SPE杠杆率显著负相关，由主要客户的债务与市场权益比率来衡量。总体而言，我们的结论是，较高的客户风险与较低的SPE杠杆率显著相关。
接下来，我们探讨资产负债表融资能力的决定因素，定义为原始公司的固定资产所规范化的借款合同限制。结果表明，我们对客户风险的度量与ABS融资能力呈负相关。此外，我们发现规模较小的公司和应收账款较多的公司具有较高的ABS融资能力，这表明ABS融资的需求和资格也会影响ABS融资能力。
在这两组回归中，我们没有发现证据表明发起公司的信用风险与SPE杠杆率或ABS融资能力负相关。相反，我们发现有限的证据表明，风险较高的公司拥有更高的SPE杠杆率和更大的融资能力，尽管这种关系相当薄弱。我们的结论是，证券化结构确实为发起公司提供了很少甚至没有的追索权，并成功地分离了证券化资产的风险。在决定证券化融资能力方面，发起公司的信用风险所起的作用不如选择ABS发起公司那么显著。
在一组稳健性检验中，我们表明，如果我们使用客户风险的替代度量，则结论是不变的。最重要的是，如果我们使用与发起公司同行业的公司的典型客户的风险状况来衡量客户风险，而不是特定客户的风险状况，我们会发现类似的结果。这表明，我们所确定的关系不是由于忽略了影响公司选择客户风险的因素，而是由于原始公司客户的根本性质。我们的结论是，资产支持证券的结构是基于对应收账款潜在风险的预期。
总的来说，我们的研究对几方面的文献做出了贡献。首先，我们致力于强调经济相关公司对公司7项政策的影响的研究。例如，关于客户-供应商关系的研究表明，公司的财务和投资政策受到依赖关系公司的影响（Titman和Wessels，1988；Kale和Shahrur，2007；Banerjee、Dasgupta和Kim，2008；Hertzel、Li、Officer和Rogers，2008；Johnson、Kang、Masulis和Yi，2014；Filesand Gurun，2015年；Cen，Dasgupta，Elkamhi，and Pungaliya，2016年；Li and Tang，2016年）。我们的研究不同于探索客户风险对供应商公司整体杠杆率的影响，而是关注证券化工具内的融资能力和杠杆率。由于影响股票期权内杠杆选择的因素相对有限，因此该设置允许对客户风险和融资之间的潜在关系进行更精确的估计。4我们的结果提供了客户特定风险影响公司融资能力的直接证据，我们推测其他融资来源也可能受到类似的影响，由于应收账款被广泛用作支持融资的抵押品，如银行循环信贷额度和其他有担保债务，我们预计客户特定风险将是影响债权人贷款决策的关键因素之一。
其次，我们补充了研究证券化是否导致证券化资产和发起人之间的信用风险分离的文献（Ayotte和Gaon，2011；Chen，Liu和Ryan，2008；Gorton和Souleles，2007；Landsman，Peasnell和Shakespeare，2008年），客户风险在解释资产支持证券化的结果方面一直发挥着重要作用，这表明资产支持证券化的债权人通过将证券化资产的信用风险与发起公司的剩余资产分离来做出贷款决策。SPE杠杆的原始公司特征的有限解释力表明，一旦非金融公司的ABS计划到位后，ABS 融资更多地被视为一种真正的资产出售，将证券化资产的风险与发起人分开。
最后，我们的结果强调了风险的增加如何限制非常安全的资产的创造。有关安全设计的文献（例如DeMarzo，2005；Dang，Gorton和Holmstrom，2012）表明，创造一种非常安全的资产可以通过减少因信息成本、财务困境成本或进入细分市场而产生的金融摩擦来增加获得资本的机会。我们的研究结果表明，资产潜在风险的增加抑制了金融工程创造非常安全的资产的能力，这可以减少对外部融资的访问。在我们的背景下，应收账款风险较高的公司融资能力较低，因为这些公司重组证券化，以维持非常安全的ABS债务。
论文的其余部分结构如下。第一节介绍了样本结构，并对证券化的用户及其客户进行了统计分析。第二节提供了运营回顾，并提出了主要预测。第三节和第四节讨论了影响资产支持证券杠杆率和融资能力的实证结果。我们在第六节给出了稳健性检验和结论。
数据和汇总统计
A.资产证券化信息
典型的公司资产证券化（ABS）涉及建立一个破产远程特殊目的实体（SPE），该实体将从发起公司购买资产并从投资者那里借入资金。发起人向SPEN出售股份，以换取现金和SPE的保留权益。SPE通过发行ABS获得融资，并将获得的资金加上保留权益用于购买证券化资产。9ABS对证券化资产拥有优先债权，并期望从证券化资产产生的现金流中得到偿还。由于证券化资产规模大于资产证券化融资，由于留存利息的存在，资产证券化过度收费，可以使资产证券化融资非常安全。对于非金融公司来说，证券化通常涉及应收账款的转移，并且交易是在循环基础上进行的，因此发起公司可以在新应收账款产生时继续为其融资。由于到期时间短，应收账款证券化通常由资产支持商业票据提供资金，而特殊目的实体的结构使其承担的信用风险非常小。在我们下面的分析中，我们研究了应收账款风险与过度征收水平之间的关系。
我们从公司提交给欧洲证券交易委员会的年度报告中获得有关公司资产支持证券计划的信息。我们收集资产支持证券计划（我们称之为“限额”）允许的最大借款、通过SPE的未偿借款（“SPED”）以及SPE持有的资产价值（“SPEA”）。是否将该等资金视为发起公司表内债务的一部分取决于SPE为了使公司间的价值标准化，我们考虑公司是否合并SPE，并为包括SPE的总资产和债务（称为“总计”和“总计”）创建公司级价值。我们还创建不包括SPE的值（称为“FirmA”和“FirmD”）。
作为我们收集的数据的一个例子，请参考美国服装公司hanesbrandsinc在2007年年度报告中披露的信息：2007年11月27日，我们签订了应收账款贷款，该贷款提供高达2.5亿美元的资金，作为担保借款，仅限于合格的应收账款，并由某些国内贸易应收账款担保。应收账款贷款将于2010年11月27日终止。根据应收账款贷款的条款，本公司循环向HBI应收账款有限责任公司（“应收账款有限责任公司”）出售某些国内贸易应收账款，HBI应收账款有限责任公司是一家全资破产边远子公司，该子公司反过来使用贸易应收账款担保借款，通过在短期市场发行商业票据的渠道提供资金，如果渠道未能提供资金，则不隶属于我们或通过承诺的银行购买者。应收账款有限责任公司的资产和负债完全反映在我们的合并资产负债表上，证券化被视为会计目的的担保借款。截至2007年12月29日，我们在应收账款贷款项下有2.5亿美元未清。截至2007年12月29日，用作信贷融通抵押品的应收账款总额为495245美元，并在公司合并资产负债表中的贸易应收账款减备抵中列报。
在这种情况下，我们为汉斯布兰德公司收集了2007财年的上限250、SPED 250和SPEAof 495.245，留存利息为245.245，SPE的杠杆率为.505（250/495.245）。
B.样品结构
表I按年度列出了使用证券化的公司的分布情况。2002年，公司数量从最低的96家到最高的213家不等。即使在2008年金融危机之后，在2009年仍有132家公司使用证券化。我们能够找到大约20%的公司的客户销售数据，我们称之为“匹配样本”。在匹配样本中，我们平均可以找到一到两个客户公司。
表I
随时间变化的公司分布
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资料编号：[235457]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
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全样本 |
匹配样本 |
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|
ABS公司 |
ABS公司 |
客户公司 |
|
|
1997 |
113 |
25 |
43 |
|
1998 |
124 |
29 |
47 |
|
1999 |
133 |
25 |
42 |
|
2000 |
158 |
17 |
30 |
|
2001 |
203 |
31 |
52 |
|
2002 |
213 |
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