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股权集中度越过边界点：是否对公司绩效产生影响
摘要
在本文中，我们分析了股权集中度与企业绩效之间的关系，在解释股权结构的内生性，股权结构与绩效影响呈潜在曲线关系，在公司治理系统和绩效评估标准存在差异。 使用来自8个国家1079家企业的样本，我们发现股权集中度对公司绩效，成为控制了内生性之后微不足道的一个曲线效应的证据。因此，我们的研究结果支持德姆塞茨和比利亚隆加（(J Corp Fin 7(3):209–233, 2001)的发现。还需要更多的研究来解开之前的工作中矛盾的调查结果。
关键词 股权集中度 公司绩效 内生性 公司治理
1.绪论
在公司治理文献中，股权集中度与企业绩效之间关系的讨论引发了人们的显著关注。 通过研究大股东通过主动监控解决代理问题方案中的贡献，股权集中度对公司绩效是否产生影响主流文献中一直无法达成共识（德姆塞茨和比利亚隆加，2001;桑切斯 - 贝勒斯特＆加西亚·梅卡，2007;汤姆森，佩德森，与奎斯特，2006）。
相关讨论可以追溯到Berle和Means（1932），研究提出股权集中度与绩效之间存在正相关关系。 由于该研究的出版，许多作者讨论并分析了股权集中度的表现效果。在这个研究领域最重要的研究之一，德姆塞茨和莱恩（1985）挑战Berle和Means的观点。德姆塞茨和莱恩创造性的研究发现，公司的股权结构是内生决定的，通过股权集中度水平优化成本效益。他们的结论是对公司业绩产生系统性影响是不存在的。这一结果是由德姆塞茨和比利亚隆加（2001）的研究证实。与此相反，莫克等（1988年）提出股权集中度与企业绩效之间呈曲线关系，为此，他们也发现了经验证据。
一个新的研究方向，由汤姆森等人牵头（2006年），考察不同的国家股权集中度的绩效影响，发现股权集中度相对较低的（如美国和英国）国家，股权集中度对公司绩效没有影响。然而，Thomsen等人（2006）认为，有可能股权集中的水平较高的国家中，大股东与中小投资者之间存在利益冲突，因此预计股权集中度对企业绩效存在负面效应。
最近的两项以股权结构与公司绩效为话题的研究是桑切斯贝勒斯特和加西亚- 梅卡（2007），Van埃森和范·奥斯特豪特（2008）进行荟萃分析，它们分别基于33和69项研究。该研究表明，调查结果的差异是绩效指标不同和是否控制了内生性、曲线性，以及公司治理制度的差异等所致。就我们所知，大多数现有研究都未能同时包括这些影响。特别是，在公司治理制度方面由汤姆森等人（2006年）所阐明的国家差异的调节作用已被广泛忽视。
本文的目的是要在同时考虑股权结构的潜在的内生性、曲线效应、企业绩效与国家差异的替代措施下对股权集中度与公司绩效的影响进行分析。特别是，我们研究不同类型的公司治理体系的影响。论文的结构如下：首先，我们对现有的文献进行概述并提出假设。第二，我们描述了数据集，变量和在实证研究中使用的统计方法。第三，我们解释得出的结果，并相对于在开始时制定的理论命题讨论它们的重要性。最后，我们提出对出未来研究的意义和建议。
2.回顾与理论
尽管可能断开优先股的方式,其核心所有权相伴着两组所有者的权利：不能被其他任何一方剥夺的剩余控制权和剩余收益的分配权（德姆塞茨，1967;汉斯曼1996）。在下文中，术语“股权集中”我们指的是所有权在公司不同的各方之间的分配，例如，有多少不同的股东拥有一个公司的其中份额。从理论的角度来看，彼得森和汤姆森（2003）所阐明的股权集中度对公司绩效的影响，结论是是模糊的。
一方面，越来越持股集中可能对公司业绩产生积极影响。单一股东的持股份额越大，越激励他们利用自己的控制权，并通过彻底的监控手段强制执行绩效最大化的决定（詹森和麦克林1976;泽克豪泽和庞德1990; Burkart等，1997）。在另一方面，较高水平的股权集中度也可能对公司业绩产生负面影响。越高的股东增持水平会刺激股东的壕沟行为和发挥机会主义行为。单一股东的持股份额越大，越容易为他们疏送利益，而不是公司，正如多数股东可以对少数股东施加影响一样（法玛和詹森1983年;莫克等人1988; Shleifer和1997年维什尼）。
此外，正如德姆塞茨和莱恩（1985）提出的，由于内生性确定股权结构，所有制结构的另一层面可能不会导致系统性的绩效差异。根据这种观点，市场力量优化成本和不同股权集中水平的优点，从而防止系统性和持续性绩效的影响。我们使用Kinetic Concepts公司（KCI）的例子来说明内生性的现象。 KCI，总部设在美国的医疗设备制造商，成立于1976年，于1987年上市。仅10年后，百隆资本开始收购KCI股票作为战略投资者，以将公司再次私有化从而显著提高股权集中度。1997年的私有化之后，显著的绩效提升可以实现，相媲美的事件诸如杠杆收购（卡普兰和2009年的Stromberg）。因此，百隆资本决定从投资中收回回报，并将了公司于2004年上市（洛奇鹤2005），再次稀释股权集中度。在这种情况下，显著的绩效提升可能会再次反映出KCI是由百隆资本所拥有的阶段集中的所有权时的影响，而反过来这些改进导致了在资本市场上出售KCI股份的决定，从而为内生性决定股权结构提供了证据。
正如这些互补的方法所表明的，股权集中度与企业绩效之间的关系是一个复杂的问题。因此，现有的研究结果表现出极大的差异。表1总结了股权集中度和公司绩效的话题现有的研究结果。
使用单方程普通最小二乘模型（OLS）研究产生不同的结果。除了希尔和斯内尔（1989年），Gedajlovic和夏皮罗（2002），奥斯瓦德和Jahera（1991）的研究中，他们往往会发现股权集中度与会计为基础的绩效之间没有任何关系（德姆塞茨和莱恩1985;馁和希恩1988年，莱曼和韦根2000; 1995年迈赫兰，佩德森和汤姆森1999年）或持股集中度和市场表现之间呈积极的线性（在大多数情况下，倒U形）关系（Anderson和2003里布; Edwards和Nibler 2000;戈顿和施密德2000; McConnell和Servaes 1990;莫克等人1988）。然而，这些研究不考虑内生性的可能性。此外，结果会因不同的国家，样本大小，是否考虑大股东性质而不同。
联立方程模型（2SLS）等分析方法解释内生性（格兰杰因果关系检验）广泛发现股权集中度和企业绩效之间没有关系（Loderer和1997年马丁;1998年秋，内Himmelberg等1999;德姆塞茨和2001年比利亚隆加，佩德森和汤姆森2003;2003韦尔奇;阿格拉瓦尔和1996年Knoeber;三轮和2003年Ramseyer一派）。然而，结果会因不同的国家发生变化。因此，Thomsen等人（2006年）得出结论，这些差异源于不同国家间平均股权集中度的变化和不同的公司治理制度。只有由德Miguel等（2004年）和克拉森和迪扬可夫（1999）的两项研究用2SLS回归的时候找到一个验证股权集中度弱稳健效果的证据。
事件研究法和格兰杰测试同样得出模棱两可的结果。他们中的一些发现股权集中度的积极影响（Thomsen等人2006; Renneboog 2000;巴克利和1991年馁;卢埃林等1985;阿格拉瓦尔和Mandelker 1990;伯特利等，1998;韩等1999），而其他未检测到任何影响（宋和步行1993; Slovin和1993年Sushka;汤姆森等，2006）。
总之，基于OLS或事件研究的实证研究得出关于股权集中度与绩效之间的关系，结果好坏参半。从内生性视角的分析发现股权集中度与企业绩效之间没有关系。然而，大多数研究工作采用单一国家的样本。因此，它们没能涵盖国家差异在股权集中度与公司绩效关系的调节作用的影响。根据Thomsen等人（2006年）的研究结果 ，股权集中度的效果只有在那些制度环境，特别是在公司治理机制方面，能促进更高水平的股权集中度的国家表现显著。
2.1 内生性
由德姆塞茨和莱恩（1985）提出的论点指出，股权集中度的替代水平会影响公司内部一系列合同的各种成本和收益，如监控，决策或交易成本，例如通过利益调整（汉斯曼1996年）。市场力量推动公司朝着效率，并相应地调整考虑成本和替代所有制结构的益处最大化股权结构的价值。因此，在控制了行业或特定国家因素时股权集中度的替代水平没有系统性的绩效差异应该是可观察到的，。然而，丹尼斯和麦康奈尔（2003）认为，内生决定不总是产生一个价值最大化，从而表现中性的股权集中度。当内生决定的股权集中度超过了最大化的集中度水平的价值，大股东可能会致力于增加私人利益，而不是股东的价值，从而对公司绩效产生负面影响。然而，只有非常高水平的所有权集中度会导致这样的效果。因此，我们制定以下假设。
假设1.高股权集中度有对公司绩效产生（负面）影响。
2.2曲线性
由于内生决定股权集中度水平，我们认为，只有高水平股权集中度可能有显著性能的影响。莫克等（1988），McConnell和Servaes（1990），斯图尔兹（1988）和Hermalin和维斯巴赫（1988）认为，企业绩效股权集中度对公司绩效的任何影响都是曲线（钟形）的。为了解释这一曲线的效果，两次与不同的边际效应部分相反的作用必须考虑。
根据Berle和Means（1932），我们预计股权集中度对公司业绩产生积极的影响。大量股东的股权分散可能会诱发搭便车行为。这种情况可能被管理者进行机会主义利用，通过追求经营策略不最大限度地提高他们公司的价值，而是私人利益。对于股权集中度相对较低的水平，反式作用的影响（搭便车和监督）会比相对较高股权集中度更强。因此，应该有一个呈递减斜率的积极曲线关系，所有权集中度的正曲线效果降低搭便车行为，并增加了监控激励。
然而，股权集中度的提高也可能诱发股东的机会主义行为，导致对企业绩效股权集中度的曲线负面影响。从某个程度的股权水平起，大股东的利益可能会从价值最大化更改为私人利益，例如，通过股权收购和壕沟挖掘。此外，显著的多数股权将使大股东否决小股东。相反，股权集中度的积极影响，股权集中度的负面影响将在低/中级别相对较弱，在更高水平的股权集中度影响更大。这种递增的边际负面效应导致递增斜率的曲线关系。结合曲线的股权集中度的正面以及负面影响，得出股权集中度与公司之间（莫克等，1988）呈钟型的关系。
正如上一节所述，我们认为股权集中度只有在股权高度集中的公司对业绩产生显著的负面影响。因此，在高度股权集中公司绩效提高效果将由绩效降低效果抵消。尽管如此，股权集中度的边际负面效应越来越大。考虑到，单一个人或机构，持有超过50％的表决权，人们可以说，更高水平的股权集中度对公司绩效的影响没有差异。然而，根据应用理论，我们推测，甚至对于持有超过50％的所有权股份，激励和专注于私人利益的能力，为大股东有更大的所有权股份，例如，由于可推测小股东弱阻力增大。因此，我们的第二个假设如下。
假设2 高水平股权集中度的对公司绩效呈负面影响，呈斜率递增向下倾斜的曲线关系。
2.3国家的差异
各种研究，如由德姆塞茨和莱恩（1985年），范德埃尔斯特（2004年），汤姆森和佩德森（1998）和La Porta等人（1998年）研究发现，股权集中度在不同的企业有显著差异，并受不同公司，行业和国别因素的影响。然而，Thomsen等人（2006）认为，股权集中度必然地导致负面影响，是最有可能在那些有于提高股权集中度的国家发生，因为他们的制度环境。鱼子（2004）和La Porta等人（1998年）提供替代（尽管互补）的观察解释，即持股集中度在大陆欧洲国家用德语或法语民法背景下呈最高水平。
La Porta等人（1998）认为，一个国家的法律起源通过影响股东的保护级别的水平影响股权集中度。根据La Porta等人（1998年）的研究，具有普通法背景的国家（如美国和英国）比基于德国民法（例如，德国和巴西）公司治理制度的国家或法国民法背景（如法国和意大利）对股东有更高水平的保护。净资产收益率（2004年）通过政府和管理者的员工比较强的影响力，这可能导致次优的股东价值最大化解释了欧洲大陆的社会民主高水平股权集中度。
正如 2.1节所示，我们认为，只有当股权集中度超过了价值最大化角度来看，股权集中度才会对公司绩效产生（负面）影响。按照雷奥（2004），La Porta等 （1998）和Thomsen等（2006年），股权集中度将只在欧洲大陆的国家以德国或法国宪法为法律背景才会超过这一关键水平，在具有相对较高的股权集中度的组合，低保护股东减少小股东进行有效的监控，由于相对较低的少数股东权利的可能性。因此，很容易为多数业主与股东保护较低水平的国家最大化他们的私人好处，导致了对公司绩效的负面影响。
假设3:在欧洲大陆，用德国和法语宪法为背景的国家股权集中度对公司绩效产生负面影响。
3.数据
对于实证分析，大型国际样本包括企业的所有制结构，各企业和各个企业特点的业界和国家的从属关系等必要的信息。为了进一步研究，我们从汤姆森银行家（T1B）和汤姆森数据库检索了更多股权细节，并从Worldscope数据库获取更多的公司细节。样本的选取有下列三个步骤。
在第一步中，我们从占GDP前十大经济体的国家中选取不同的法律渊源国家2007年的数据作为的样本，即美国，日本，中国，德国，法国，英国，意大利，巴西，西班牙和加拿大。由于数据的可用性较差，我们决定排除另外两个国家（中国和意大利）的分析。对于剩余的八个国家，我们试图收集在汤姆逊公开上市公司前150（按营业额截至2007年12月）的所有权信息。除了更高的数据可用性，着眼于最大化地提高公司一国的经济活动（汤姆森和彼得森1997年）的覆盖范围。此外，汤姆森和彼得森指出，“[可以预计对于大[而不是小]公司的所有制形式更多的变化”（第766页），这与法西奥和郎咸平的观点（2002）一致，即表明跨国差异中的小公司变得不那么显著“（第381页）。在第二步中，双击
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