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《Valuation of IT Investment Using Real Option Theory》文献翻译

原文来源：1 Introduction—4.1Investments in Standard Software

1 引言

信息技术领域的投资，往往有着很大的不确定性，这是因为它们变化情况具有复杂性和不可预知性（Fichman等人. 2005, p. 74）。为了能够充分应对项目未来发展的不确定性，企业管理需要有灵活性，来决定暂停或放弃一个效益不理想的IT投资项目，或者对效益良好的项目扩大投资等。但传统的投资估值方法，如“净现值”法在IT项目估值中并不适用。科学家们认为采用传统的投资估值方法，IT项目投资的价值往往被低估（Trigeorgis 1996, p. 152），科学文献表明，应用实物期权理论对IT投资的估值，可以得到一个更精确的估值（benaroch 2002，p. 47）。

实物期权理论来自于金融期权理论，并且它假设了公司的管理柔性可以视为实物期权。证券，如股票等，是金融期权的标的，而投资项目里存在的是实物期权标的。金融期权和实物期权都可以被用来在约定的期限内以商定好的价格来考虑是否行权。如果期权只能在到期日执行，那么它是欧式期权。如果可以在到期日之前行权，那么它是美式期权。

将期权理论应用于实物投资的观念由Myers (1974)提出，上世纪90年代初起实物期权理论被运用于评估IT投资项目的价值。实物期权理论的应用往往是用来估计实物期权的价值，它是从金融理论衍化而来的期权定价模型（OPMs）的运用原型。目前运用最广泛的期权定价模型是Black、Scholes (1973)、Merton（1973）提出的“Black-Scholes ”模型（BSM），以及Coxetal.(1979)提出的 “二项式模型（BM）”。然而，这些定价模型的应用往往由于基本假设不满足而受到质疑，因为这会导致错误的评估结果，由此导致错误的投资决策（Zhu 1999）。针对这个问题， Kruschwitz (2011)提出，“实物期权是一个复杂的概念。金融期权的估值公式并不能应用于实物投资项目的估值中（(Kruschwitz 2011, p. 420）”。

尽管传统期权定价模型受到质疑，仍有很多文献运用了实物期权理论来评估实物期权的货币价值，从而得到IT投资的货币价值。问题在于如何合理利用实物期权理论对项目投资。本文讨论了这个问题，并研究以下两个方面：

（1）本文将揭示如何运用实物期权理论评估IT投资的货币价值。由于不同类型的IT投资有其自身的特点，这些不同的特点对项目估值的影响也是不同的，因此后文将会说明研究的是哪一种IT投资项目。

（2）本文将分析如何处理实物期权模型中关键的前提假设。此外，也会讨论一篇文章中原文作者所采用的方法是否适用于他所研究的IT投资估值。

这篇文章是基于Fettke (2006, p. 260)的五阶段回顾性研究，从五个方面对估值理论进行讨论研究。在本部分中提出本文研究问题后，第二部分介绍了实物期权的基本原理以及对实物期权定价模型（OPMs）。在第三部分，根据本文研究的IT投资类型选择相关文献进行综述，根据不同类型的IT投资特点进行分析。第四部分讨论了期权定价模型各项假设的特征。第五部分，分析了各文献的作者在他们的文章如何处理这些假设，并且这些处理是否适合所研究的IT投资类型。最后得出结论，总结本文的研究成果。。

2 实物期权理论基础

2.1管理的灵活性是一种实物期权

IT项目在实施时，往往会受到突发情况的影响。因此，企业必须能够灵活地应对新环境、新变化，根据项目当的情况做出决策。因此，这种管理柔性可以模拟为一个实物期权（表1）。

表1 管理柔性/实物期权类型

放弃期权通常是看跌期权，其他类型的期权通常被视为看涨期权。

包括Fichman（2004）、 Fichman等人（2005）提出的在IT投资背景下运用期权思维解决问题在内，也有其他基于实物期权理论(Lankton and Luft 2008; Tiwana et al. 2006)以及基于期权的风险管理研究(Benaroch et al. 2006; Hilhorstet al. 2008) 等实证研究。此外，还有若干篇文献运用了实物期权理论来对具体IT投资案例进行货币估值。研究结果表明，管理柔性可以提高一项投资的净现值，比如，加入了实物期权价值(Trigeorgis 1996, p. 152)。期权定价模型经常被用来确定期权的价值，这在文章下一部分会重点讨论。

2.2 实物期权估价

B—S期权模型（BSM）和二项式模型(BM)是运用最广泛的期权定价模型，这些被称为 “传统的期权定价模型”。传统的期权定价模型假设了期权在到期日时执行，标的价值和执行价格之间的正差称为期权的价值。传统的期权定价模型通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合，可以消除维纳过程，标的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以互相抵消。由这样构成的资产组合为无风险的资产组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该资产组合的收益应等于无风险收益率（Perridon等人. 2009, p. 335）。

二项式模型假定了标的值在时间离散点基础上的二项演变。二叉树模型中，通过加权风险中性收益率贴现到收购的时间点，计算得到期权在该时点的价值。相比之下，B-S模型是基于连续时间，并且假设标的价值的变化是一个连续随机过程，这是一个更精确的几何布朗运动（GBM）。从这一点上看，Black 和Scholes (1973)构建了一个可解析的方程，它决定了一个欧式期权的价值。

运用传统期权定价模型计算期权价值时，下述假设需要满足：

（A1）完全市场假设：基础交易和期权交易可以随时进行；

（A2）标的物价值的变化服从布朗运动且它具有常数方差；

（A3）在期权期间，期权的行权价格是已知的而且持续的；

（A4）该期权只能在期权到期日行使；

（A5）市场是完美的。（该假设不会作进一步的讨论，因为这个假设对实物期权理论以及其他的资本市场模型，如资本资产定价模型等都是不必要的）。

五个输入参数是必需的，以确定该选项的值。决定期权的价值需要输入五个参数，表2列示了金融期权定价和实物期权定价中所需要的五个参数。

表2 金融期权定价与实物期权定价的参数比较

如果上述假设没有满足，用传统的实物期权定价模型评估是不合理的。因此下文分析了不同类型的IT投资项目中这些假设条件如何处理。

3.文献筛选和分类

3.1相关文献筛选

通过文献数据库搜索关键词来获取相关文献。除了科学期刊，相关的会议论文也包括在选择过程中。表3列示了文献搜索时数据库和字符串的选择。

表3 文献选择标准

为了考虑最相关的期刊，对列入VHBR排名的期刊进行扫描，搜索字符串“实物期权”，使结果更全面。在最后一步中，采用引文检索验证对相关文献鉴定，这是根据Webster and Watson (2002)来设定的。

在获取了所有相关文章后，只考虑从货币角度评估实物期权的文献，因为只有这些文章考虑了期权定价模型的假设条件。在此搜索后，共有35篇文章符合要求。

3.2文献的分类

上述方法确定的文献是相似的，因为他们在评估IT投资时都采用了实物期权理论。如前所述，实物期权理论对IT投资估价的适用性需要做进一步的分析。因此第一步，分析了这些文章所研究的具体IT投资分析对象（评估对象）。第二步，判断案例所涉及的实物期权类型。对于大多数类型的实物期权，期权的标的就是其投资的估值对象。唯一的例外是增长期权，它明确了在取得先前项目的成功后（评估对象），在后续项目（期权标的）是否执行选择权上的灵活性。对于一个增长期权，不同IT投资类型的期权标的必须分开分析。

在明确了估价对象之后，根据期权标的不同的IT投资来进行分类。如表4所示，35篇文章中，有28篇文章可划分到“标准软件投资”（10篇），“个人软件投资”（6篇），以及“高新技术投资”（13篇文章，其中一篇文章被分为2类）这三类中。有7篇文章无法划分到上述类别。这是由于这些文章中涉及的IT投资没有具体对象(Banker等人. 2010; Kumar 1996; Lee等人. 2009; Zandi and Tavana 2011)。Gull (2011)认为决定期权贴现价值的通常是商业通用软件的许可协议。例如，针对某银行销售互联网服务软件项目，Heinrich等人. (2011)对该项目进行了期权估值，因为该IT项目的标的并不涉及到传统投资；Herath (2008)评估了用来保障一个公司IT项目正常运转的现金流出量，这是上述文章没有分到上述其中类别的原因。

表4 文献分类

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