Over-investment of free cash flow
Scott Richardson University of Pennsylvania Wharton School
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November 10, 2005
Over-investment of free cash flow
ABSTRACT
This paper examines the extent of firm level over-investment of free cash flow. Using an accounting based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agency cost explanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow. Further tests examine whether firmsrsquo; governance structures are associated with over-investment of free cash flow. The evidence suggests that certain governance structures, such as the presence of activist shareholders, appear to mitigate over-investment.
Keywords: free cash flow, over-investment, agency costs.
Data availability: Data are available from the sources defined in the text.
Introduction
This paper examines firm investing decisions in the presence of free cash flow. In theory, firm level investment should not be related to internally generated cash flows (Modigliani and Miller, 1958). However, prior research has documented a positive relation between investment expenditure and cash flow (e.g., Hubbard, 1998). There are two interpretations for this positive relation. First, the positive relation is a manifestation of an agency problem, where managers in firms with free cash flow engage in wasteful expenditure (e.g., Jensen 1986 and Stulz 1990). When managersrsquo; objectives differ from those of shareholders, the presence of internally generated cash flow in excess of that required to maintain existing assets in place and finance new positive NPV projects creates the potential for those funds to be squandered.
Second, the positive relation reflects capital market imperfections, where costly external financing creates the potential for internally generated cash flows to expand the feasible investment opportunity set (e.g., Fazzari, Hubbard and Petersen 1988 and Hubbard, 1998).
This paper focuses on utilizing accounting information to better measure the constructs of free cash flow and over-investment, thereby allowing a more powerful test of the agency based explanation for why firm level investment is related to internally generated cash flows. In doing so, this paper is the first to offer large sample evidence of over-investment of free cash flow.
Prior research, such as Blanchard, Lopez-di-Silanes and Vishny (1994), document excessive investment and acquisition activity for eleven firms that experience a large cash windfall due to a legal settlement, Harford (1999) finds using a sample of 487 takeover bids, that cash rich firms are more likely to make acquisitions that subsequently experience abnormal declines in operating performance, and Bates (2005) finds for a sample of 400 subsidiary sales from 1990-1998 that
firms who retain cash tend to invest more relative to industry peers. I extend these small sample findings by showing over-investment of free cash flow is a systematic phenomenon across all types of investment expenditure.
The empirical analysis proceeds in two stages. First, the paper uses an accounting based framework to measure both free cash flow and over-investment. Free cash flow is cash flow beyond what is necessary to maintain assets in place and to finance expected new investments. Over-investment is defined as investment expenditure beyond that required to maintain assets in place and to finance expected new investments in positive NPV projects. To measure over- investment, I decompose total investment expenditure into two components: (i) required investment expenditure to maintain assets in place, and (ii) new investment expenditure. I then decompose new investment expenditure into over-investment in negative NPV projects and expected investment expenditure, where the latter varies with the firmrsquo;s growth opportunities, financing constraints, industry affiliation and other factors.
Under the agency cost explanation, management has the potential to squander free cash flow only when free cash flow is positive. At the other end of the spectrum, firms with negative free cash flow can only squander cash if they are able to raise “cheap” capital. This is less likely to occur because these firms need to be able to raise financing and thereby place themselves under the scrutiny of external markets (Jensen, 1986 and DeAngelo, DeAngelo and Stulz, 2004). Consistent with the agency cost explanation, I find a positive association between over- investment and free cash flow for firms with positive free cash flow.1 For a sample of 58,053
1 Prior work in finance and economics examining the relation between cash flow and investment expenditure has tended to use either balance sheet measures of the stock of cash and cash equivalents (e.g., Harford, 1999) or earnings based measures as a proxy for cash flow (e.g., Lang, Stulz and Walkling, 1991 and Opler and Titman, 1993). It is well known that earnings and cash flows are not equivalent measures (e.g., Sloan, 1996). This paper seeks to measure free cash flow directly using information from the statement of cash flows as opposed to noisy combinations from the income statement and balance sheet.
firm-years during the period 1988-2002, I find that for firms with positive free cash flow the average firm over-invests 20 percent of its free cash flow. Furthermore, I document that the majority of free cash flow is retained in the form of financial assets. The average firm in my sample retains 41 percent of its free cash flow as either cash or marketable securities. There is
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自由现金流的过度投资
斯科特理查森
宾夕法尼亚大学
沃顿商学院
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2005年11月10日
自由现金流的过度投资
摘要
本文考察了企业层面对自由现金流投资的影响程度。使用基于会计的框架来衡量过度投资和自由现金流，我发现证据，符合代理成本的解释，过度投资集中在具有最高水平的自由现金流的公司。进一步的测试研究公司的治理结构是否与自由现金流的过度投资有关。有证据表明，某些治理结构，如激进股东的存在，似乎可以缓解过度投资。
关键词：自由现金流、过度投资、代理成本。
数据可用性：数据可以从文本中定义的源中获得。
1.介绍
本文研究了在自由现金流存在下的企业投资决策。理论上，企业级投资不应与内部产生的现金流有关（莫迪利亚尼和Mi勒，1958）。然而，先前的研究已经证明了投资支出和现金流之间的正相关关系（例如，哈伯德，1998）。这种积极的关系有两种解释。首先，正相关关系是代理问题的表现，自由现金流公司的管理者从事浪费性支出（例如，延森1986和Stulz1990）。当管理者的目标与股东的目标不同时，内部产生的现金流超过了维持现有资产所需的资金，并为新的正面净现值项目融资，这就使得这些资金被浪费了。第二，积极的关系反映了资本市场的不完善，其中昂贵的外部融资创造了潜在的内部产生的现金流，以扩大可行的投资机会集（例如，Fazzari，Hubadand彼得森1988和HubARD，1998）。
本文的重点是利用会计信息更好地衡量自由现金流和过度投资的结构，从而允许更强有力的测试基于代理的解释，为什么企业级投资与内部产生的现金流有关。为此，本文首次提出了自由现金流过度投资的大量样本证据。哈福德（1999）利用487个收购要约样本发现，像Blanchard、Lopez-di-Silanes和Vishny（1994）等先前的研究表明，对于11家因法律解决而遭受巨额现金横财的公司，现金丰富的公司更喜欢过度投资和收购活动。Bates（2005）对1990-1998年间400家子公司的销售情况进行了抽样调查，结果发现：
持有现金的公司倾向于相对于行业同行投资更多。我扩展了这些小样本调查结果，通过显示自由现金流的过度投资是横跨所有类型的投资支出的系统现象。
实证分析分两个阶段进行。首先，本文使用基于会计的框架来测量两者。自由现金流和投资过度.自由现金流现金流是否超出了维持资产到位所需的资金，并为预期的新投资提供资金。过度投资被定义为超过维持资产所需的投资支出。 为新的净现值项目提供新的投资。为了衡量过度投资，我把总投资支出分解成两个部分：（一）维持资产到位所需的投资支出，和（二）新的投资支出。然后，我将新的投资支出分解为负净现值项目的过度投资和预期投资支出，其中预期投资支出随着公司的增长机会、融资约束、行业关联度等因素而变化。
在代理成本解释下，只有自由现金流量为正时，管理才有可能挥霍自由现金流。另一方面，自由现金流为负的公司只有在能够筹集“廉价”资本时才能挥霍现金。这种情况不太可能发生，因为这些公司需要能够筹集资金，从而将自己置于外部市场的监督之下（Jensen，1986，DeAngelo，DeAngelo和Stulz，2004）。与代理成本解释一致，对于自由现金流为正的公司，过度投资与自由现金流之间存在正相关关系。1对于58053的样本
- 以前在金融和经济学方面研究现金流动与投资支出之间的关系的工作倾向于使用现金和现金等价物存量的资产负债表计量（例如，Harford，1999）或基于收益的计量作为现金流动的代理（例如，Lang，Stulz和Walkling）。，1991，欧普乐和TITMAN，1993）。众所周知，收益和现金流不是等价的措施（例如，斯隆，1996）。本文试图直接使用现金流量表的信息来衡量自由现金流量，而不是使用损益表和资产负债表的嘈杂组合。
2
在1988-2002年期间，我发现，对于自由现金流为正的公司，平均公司过度投资自由现金流的20%。此外，我还记录了大多数自由现金流是以金融资产的形式保留的。在我的样本中，平均公司保持其41%的自由现金流，无论是现金还是有价证券。很少有证据表明自由现金流被分配给外债持有者或股东。
发现过度投资和自由现金流之间的联系与最近的研究是一致的，最近的研究表明在企业层面的投资活动之后，未来业绩不佳。例如，Titman，Wei和Xie（2004）以及Fairfield，Whisenand和Yohn（2003）表明，资本投资活动广泛且净经营资产增长的公司未来股票收益较低。此外，德克豪、理查德森和斯隆（2005）发现，公司内部保留的现金流（通过应计利润资本化或“投资”于金融资产）与较低的未来经营业绩和未来的股票回报相关。这种绩效关系与本文所记录的自由现金流的过度投资是一致的。
第二套实证分析检验治理结构是否有效地缓解过度投资。先前的研究已经研究了各种治理结构对公司估值和管理决策质量的影响（详见Brown和Cayylor，2005，Gompers，Ishii and Metrick，2003，以及Larcker，Richardson和Tuna，2005）。总体而言，治理结构的截面变化解释企业价值和/或企业决策的能力相对较弱。与此相一致，我发现证据表明，在大量的治理措施中，只有少数与过度投资有关。例如，拥有积极股东和某些反收购条款的公司不太可能过度投资其自由现金流。
下一节为自由现金流与过度投资之间的关系提出了可检验的假设。第3节描述了样本选择和变量测量。第4节讨论 自由现金流过度投资的实证结果。第五部分是实证分析，考察公司治理与自由现金流过度投资之间的关系。 功能6结束。
2 自由现金流与过度投资
本节详细介绍了支持投资支出与现金流量之间的积极关系的各种理论，并提出了自由现金流和过度投资的措施。 可以用来测试中介机构的解释。
2.1投资支出与现金流量正相关的解释
在一个资本市场完善的世界里，企业层面的投资活动与内部产生的现金流之间没有关联。如果一家公司需要额外的现金来资助一项投资新的活动只会从外部资本市场筹集资金。如果该公司有超过所需的多余现金来资助现有的正向净现值项目(包括对未来投资者的选择) (T)它将向外部市场分配自由现金流量。然而，公司并不是在这样的世界里经营的。有各种各样的资本市场摩擦阻碍了 从外部资本市场募集现金的管理能力。此外，与监测管理有关的交易成本也很高，以确保自由现金流量确实分配给外部资本 市场。在均衡状态下，这些资本市场摩擦可以支持企业投资活动与内部产生的现金流之间的正相关关系。
Jensen(1986)和Stulz(1990)提出的代理成本解释表明，监测困难使管理层有可能将内部产生的现金流用于从管理者的角度来看是有益的项目，但从股东的角度来看却是不利的(自由现金流假说)。有几篇论文研究了自由现金流对企业投资活动的影响。例如，Lamont(1997)、Berger和Hann(2003)发现的证据与现金充裕的部分相一致，交叉补贴了多样化中表现较差的部分。然而，这些文件中的证据也可能与市场摩擦相一致，这些摩擦抑制了该公司在外部筹集资金的能力，并不一定表明- 投资。相关证据还可在哈福德(1999年)和奥普勒、平科维茨、斯图尔茨和威廉姆森(1999年和2001年)找到。哈福德以487份收购报价为样本，记录了现金充裕的公司 更有可能进行收购，而这些“现金充裕”的收购，随之而来的是运营业绩的异常下降。奥卜勒等人找到一些证据证明那些现金过剩的公司使用资产负债表现金信息进行分配，有较高的资本支出，而且在收购上花费更多，即使他们似乎有不良的投资机会(以托宾的Q来衡量)。自由现金流过度投资的最直接证据可能是在布兰查德，洛佩兹-迪-硅烷和维希尼(1994年)的分析。他们发现有十一家公司获得了意外的法律和解 从事浪费性开支。
总体来说，先前的研究表明，基于机构的解释支持投资与内部产生的现金流之间的正相关关系。然而，这些论文都是以REL为基础的， 样本小，不直接测量过度投资或自由现金流。因此，早期工作的结果可能不能推广到较大的样本，也不能直接归因于代理成本。更广泛地说，对文学的批评审查投资与现金流量之间的关系是，找到一个积极的关联可能只是表明现金流量是投资机会的有效代表(例如，Alti， 2003年）。我的目标是通过合并基于会计的增长机会度量来更好地衡量自由现金流和过度投资的构建，并测试该关系在大量的公司样本中是否明显。
除了先前基于代理的解释公司一级投资与内部产生的自由现金流之间的联系的经验工作外，还有专门用于 考虑资金限制的作用(例如，Fazzari、Hubbard和Petersen(1988年)、Hoshi、Kashyap和Scharfstein(1991年)、Fazzari和Petersen(1993年)、Whed(1992年)和Hubbard(1998年)。迈尔斯和马 jluf(1984)认为，信息不对称增加了被迫筹集外部资金的企业的资本成本，从而减少了可行的投资。因此，在内部存在的情况下 产生的现金流，这类公司将投资更多，以应对较低的资本成本。
在这方面的一些早期工作考察了高派息公司和低红利公司的投资对现金流的敏感性(Fazzari，Hubbard和Petersen，1988)，比较了不同的组织标准。 筹集外部资金的能力更容易/更难的地方(Hoshi、Kashyap和Scharfstein，1991年，与日本keiretsu公司合作)和债务限制(Whed，1992年)。这些报纸发现了 对财务上似乎受到限制的公司(例如低股息支付公司、高债务公司和有限获得b的公司)的投资对现金流动的更大敏感性 )。然而，最近的研究让人们对早期的研究结果产生了怀疑。具体来说，Kaplan和Zingales(1997，2000)发现，即使对wh公司来说，投资对现金流的敏感性仍然存在。 o不面临融资限制。他们为一小部分公司构建了事前融资约束的度量，并发现投资对企业现金流量的敏感性与这一指标呈负相关，从而对融资约束假说产生怀疑。尽管如此，投资预期模型 2.4节所述的措施包括各种旨在抓住融资制约因素的措施。
2.2基本假设
如前面一节所述，在一个资本市场完善的世界里(没有筹集外部资金的摩擦，没有信息不对称和相关的道德风险问题，没有税收等)， 企业的投资与内部产生的现金流之间不应存在任何联系。然而，当外部资本提供者监测管理的成本很高时， 该公司为筹集外部资金预计将成立一个协会。具体而言，公司的投资支出与内部产生的现金流量之间应存在积极的关系。
然而，这种关系可能是由几个因素造成的。它可以反映管理层对自我服务项目的额外投资，而不是将现金分配给股东。这类具体可包括：(一)帝国建设(例如，史莱弗和维希尼，1997年)；(二)特权消费(詹森和梅克林，1976年)；(三)多样化收购(例如，莫克、施莱弗和维斯) HNY，1990年)和(Iv)利用成功部门产生的现金补贴业绩不佳的部门，而不是将现金返还股东(例如，Jensen和Meckling，1976年；Lamont，1997年a) (ND Berger和Hann，2003年)。或者它可以反映来自(成本相对较低的)内部融资来源的投资机会的增加。
为了关注基于代理的解释，下一节构建了一个投资预期模型，该模型捕捉了企业特定的增长机会和融资约束措施。有的公司这一预期模型的部分残差很可能是过度投资的。实证检验的重点是这一组公司，并检验过度投资是否与可用的自由现金有关。 因此，基本假设(以替代形式表述)是：
H1：拥有正的自由现金流、过度投资的公司。
这种关系预计是不对称的(即集中在自由现金流为正的公司)。这是因为当企业有负的自由现金流时，他们被迫寻找替代资源。 投资项目融资。预计外部资本市场将在管理资金使用方面发挥额外的监督作用(例如，Jensen 1986)。
2.3自由现金流与过度投资的度量框架
实证分析检验了过度投资与自由现金流之间的关系。本节描述如何度量这两个构造。将投资总额定义为资本支出、收购、研究与开发的所有支出之和减去出售PPE（ 出售不动产、厂房和设备）的收入：
ITOTAL,t = CAPEXt Acquisitionst RDt – SalePPEt
投资支出总额可分为两个主要部分：(i)维持现有资产所需的投资支出，IMAINTENANCE和(ii)新项目的投资支出 ，(参见Strong and Meyer，1990，类似的分解)。我对IMAINTENANCE的代理是摊销和折旧。摊销和折旧是对维持厂房、设备和其他营运资产所需的总投资支出部分。下一步是将投资支出重新分解为预期的投资支出、 新的积极的净现值项目和异常的(或意外的)投资。
投资的异常成分可以是负数，也可以是正数。负(正)值对应于-(过度)投资。本文实证分析的重点是过度投入。 自由现金流的投资。因此，该分析将重点关注那些对I有积极价值的公司。投资预期模型在2.4节中有更详细的描述。这个期望模型的预测值是i*的，而期望值模型的残值是I。剩余的是我对过度投资的估计。
自由现金流是指
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