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承销商声誉和IPO抑价：来自澳大利亚上市市场的实证研究
William Dimovski bull; Simmala Philavanh bull; Robert Brooks
网上发布时间：2010年10月13日
斯普林格科技经济数据期刊
摘要：Dimovski和Brooks(J Intern Financ Mark Inst Money 14:267–280, 2004b)考察了358家澳大利亚矿业公司从1994年到1999年首次公开募股的情况，研究发现相比于未雇佣承销商的公司，雇佣承销商的公司在IPO的过程中获得了更多资金。Loughran和Ritter (Autumn 5–37, 2004)认为，在上世纪90年代的美国上市市场上，承销商声誉与IPO抑价之间负相关的关系已经逆转了。本文的主要目的是依据澳大利亚市场上的股票数据研究承销商声誉与IPO抑价的关系。在本文中，我们选择了380家在1994年到2004年上市的澳大利亚工业公司的数据为样本研究对象。我们的研究结果表明，声誉好的承销商与高抑价有关，其他用来解释新股抑价水平的因素有市场情绪、股票期权、总资本募集率和承销商的选择。
关键词：IPO；抑价；承销行为
1.简介
抑价与首次公开发行股票（上市）的金融和非金融特性之间的关系在过去40年中受到了广泛关注。“抑价”是指在上市首日发行股票的发行价低于股票上市首日收盘价的潜在利润。一些美国工业公司的首次公开发行股票研究包括Ibbotson（1975）；Ritter（1987）；Ibbotson(1994)研究表明的IPO抑价率在11.4%到47.8%之间。一些澳大利亚公司的IPO研究包括Finn和Higham（1988）；Lee（1996）和 Dimovski和Brooks（2004a），他们研究表明抑价率在16.4%到29.2%之间。日本研究者研究表明抑价率超过20%。Su和Fleisher（1999）研究发现最高的抑价率是1986年到1996年的中国A股市场，平均达948.6%。这个惊人的高抑价最近在两位周姓学者（2010）的研究中提出。Loughran（1994）和Ritter（2003）依据过去三十个关于抑价率的研究总结出抑价现象在世界各地是有规律的产生的。
有很多理论解释了抑价现象，比如Baron（1982）和Rock（1986）提出的信息不对称模型、Allen和Faulhaber的信号假说理论；Grinblatt和Hwang(1989)和Welch (1992)；对Tinic（1988）的诉讼解释说和Benveniste和Spindt（1989）的信息采集假说的反驳。大量关于IPO抑价的实证研究结论都与Beatty和Ritter (1986)发现的抑价是IPO价值不确定性的结果一致。这一发现让大家在对新股发行的不确定性的注意力都集中在了IPO自身的特点上。一些特征明确了降低不确定性从而抑价，包括扩大首次公开募股[Beatty和Ritter (1986)和 Michaely和Shaw (1994)], 发行价格较高的新股[Chalk和Peavy (1987)和Ibbotson等人(1984)],由声誉更好的审计师进行审计[Beatty (1989)和Michaely和Shaw (1995)]与现有的银行和风险投资保持良好关系[James和Wier (1990)和Barry等(1991)],由声誉更好的承销商承销[Carter和Manaster (1990)和Michaelly和Shaw (1994)].
关于上世纪90年代美国承销商理论，Beatty和Welch (1996)； Cooney(2001)和 Loughran和Ritter(2004)都赞同了由Carter、Manaster(1990)、Michaelly和Shaw(1994)发现的关于承销商声誉与IPO抑价之间负相关关系的承销商理论。声誉通过承销商代理的市场份额而累积，长期的累积实践表明了在上世纪90年代的美国IPO市场，声誉更好的承销商会与更好的抑价率联系在一起。承销商在新证券的定价和新证券的销售中发挥了很重要的作用。证券市场上存在着潜在的利益冲突，发行公司想以最高价格出售证券从而获得最大限度的资金，而投资者却想低价买入证券。对此，美国的Loughran和Ritter（2004）发现了如何使发行公司和投资者都满意的方法。他们建议，将折价的IPO新股卖给投资者，将高价的新股分配给高管。在澳大利亚证券市场上，不需要垫资的澳大利亚公司在证券市场上很受欢迎。Dimovski和Brooks(2004b)研究发现相比于那些没有雇佣承销商的企业，雇佣证券承销商的企业在进行IPO时获得了更多的资金。
本文的主要目的是探讨承销商声誉与IPO抑价之间负相关的关系是否适用于美国市场以外的其他市场。为了得出研究结论，本文选取了在1990年-2004年进行IPO的380家澳大利亚公司的股票数据。澳大利亚强大的工业发展和高效的金融体系使得每年新股发行能成功筹集数十亿美元的新股本。本研究发现，在澳大利亚市场上，高声誉的承销商往往与高抑价有关。对美国相关研究领域来说，这是一个上市公司高管、承销商、投资者都感兴趣的重要的发现，
本文的其余部分如下：第二部分，我们简要总结了一些关于IPO研究的文献；第三部分，介绍本文所使用的回归模型并进行实践，数据分析结果公布在第四部分；第五部分阐述相关结论。
2.相关文献
新股发行抑价在世界各地都有相关文献记载。Loughran（1994）在许多不同的国家都引用了这个抑价现象理论，这个理论可以在Ritter教授的网站下载（http://bear.cba.ufl.edu/ritter）。这个网站还提供各种其他的理论解释。除了Ruud（1993）认为承销商只在新股上市后才影响其价格，其他的解释一般认为抑价是由承销商或发行人为确保发行成功而在发行前制订了深思熟虑的战略而造成的。
Baron（1982）认为，承销商对市场条件和发行公司的需求更了解。发行人通过证券承销商的信息优势来考虑定价，从而避免了股票售不出去并且降低营销成本。即使在早期的研究文献中，Baron认为，抑价水平的不确定性与新股发行需求的不确定性是相关的。新股发行的需求与发行价格是相关的，发行公司股票市场价格的不确定度越高，预期的抑价率越高。学者陈（2010）等人提供了最近的证据来支持Baron的理论。Rock（1986）认为，拥有信息优势的投资者在认购新股时相比于没有信息优势的投资者会获得更大的利润。为了弥补没有信息优势的投资者因为逆向选择而损失的利益，诱导他们继续认购新股，发行人会将股票价格降低。Beatty和Ritter(1986)对上述Rock的观点进行了适当的延伸，他们认为IPO抑价问题与IPO发行的事前不确定性是有显著关系的。
Allen和Faulhaber (1989）的信号假说；Grinblatt、Hwang(1989)和Welch (1992)认为企业能通过抑价来向投资者发送关于公司质量和股票价值的信号，当投资者发现股票的价值后筹集到一定资金用来后续周转。Tinic的诉讼解释说（1988）认为抑价是对不理智投资者因为承销商或者发行公司而可能承担的法律责任的保险形式。Chalk和Peavy(1987)认为承销商可以将投机投资者的股份更多的分配给真正收益于抑价的投资者。作为回报，承销商会向这些获取信息的投资者收取一部分费用。Benveniste和Spindt（1989）认为如果新股抑价得不到适当的控制，投资者会控制他们的需求，在新股上市之后再进行购买。对那些不提高资本要求水平的发行人来说，需求不足也是有问题的。
Booth和Chua(1996)认为许多发行人故意通过抑价来诱导小股东。他们认为，这种分散的所有权增加了股票的流动性，从而降低了投资者的回报率。Brennan和Franks(1997)认为IPO抑价是用来诱导认购从而使公司配股以防止公司控制权发生重大变化。Welch(1992)认为企业有意的抑价行为使信息传递给投资者，避免投资者因为忽视他们自身的情况、跟随前人投资行为做出不理智决策的情况出现。
以上所有这些理论都有直观的优点，许多关于IPO的实证研究最后都赞同了Beatty和Ritter（1986）认为的事前不确定性和抑价之间是有关系的理论。因此，较低风险的企业为了避免不必要的抑价会向投资者提供较低风险的股票。Carter和Manaster(1990)等人认为高声誉的承销商会承销高质量的股票，承销商的声誉越高，企业新股IPO抑价会更低。
关于承销商声誉的理论在过去的研究中就已经被多次检验并予以延伸了。世界上关于声誉评估的方法使用最广泛的有两种，一是Carter和Manaster(1990)的依据墓碑公告来累积承销商得分的方法，一是Megginson和Weiss(1991)的依据承销商承销资金市场份额来衡量声誉的方法。用这两种方法进行实证分析的研究都发现声誉与抑价之间是负相关关系。
然而最近的研究发现，承销商的声誉和抑价之间存在正相关关系。Beatty和Welch (1996),Cooney(2001)、Loughran和Ritter (2004)研究了很多相关文献，发现，美国上市市场上声誉与IPO抑价负相关关系只存在于上世纪80年代，到上世纪90年代后，这种关系有了逆转。Loughran和Ritter（2004）发现在上世纪90年代，更有声望的银行家开始愿意承销新发展的、未被证实过的创新型企业，然而这种行为在上世纪80年代是被避免的。此外，新发行人也开始愿意接受这样的银行家，因为他们不仅能提供有影响力的分析师，同时也具有将热销的新股分配给新股发行公司高管个人经济账户的能力。
在澳大利亚，第一个关于承销商和抑价的研究是由Finn和Higham(1988)做的，他们调查了93家在1966年-1978年在前悉尼证券交易所上市的企业发行的新股。研究发现，当时的平均抑价率为29.2%，他们认为当时在澳大利亚成为一个承销商的障碍是那时允许承销商故意向投资者出售低价的新股，从而使投资者收益。1995年有学者调查了1980年-1990年340家企业IPO的情况，发现当时的平均抑价率是19.74%。同时研究也发现抑价更高的新股认购的越快。相比于同一时期的美国市场，研究发现更高声誉的承销商总的来说会使抑价更低。学者李等人（1966）研究调查了1976年-1989年266家企业IPO的情况，发现平均抑价率是11.9%。在后来的发展中，Dimovski和Brooks(2004a)研究了358家在1994-1999年上市的澳大利亚公司新股的抑价水平和长期绩效，发现平均抑价率在27%左右，长期绩效在21.6%左右。同时，研究发现抑价率与市场制度、预测每股收益率以及能否提供给股东和承销商有关。（有趣的是，BAE和Jo（2007）也发现承销商可以将企业的增长潜力信号传递给投资者。）Dimovski和Brooks(2004b)做了大量相关研究分析是否雇佣了承销商参与新股发行和定价后企业IPO能筹集到更多资金。他们发现，雇佣承销商参与到新股IPO中的企业确实能筹集到更多的资金。
3.数据和模型
本研究旨在探讨在1994年1月到2004年12月进行IPO的380家澳大利亚公司股票情况。本文的数据大多来自各个公司的简介。首日的收盘价来自IRESS数据网站。本文采用了两种方法即代理份额和承销记录来评估承销商声誉：
- 承销商参与新股发行的比例
- 各主承销商筹集资金的比例
（这种方法类似于Megginson和Weiss(1991)的市场份额方法）
这两种方法可以计算出样本中每个承销商的排名。在1994年-2004年中参与承销的主承销商有135家。样本选在1994年开始，因为这一年招股书的数据库形成了。样本截止时间为2004年，因为在这之后一些大规模的投资商进入澳大利亚市场可能会对其声誉指数造成不必要的影响。澳大利亚的承销商往往是股票经纪人和投资银行，包括商业银行、保险公司、养老基金和那些想用手中资金换取个人股份的投资者。
第一种衡量声誉的方法是通过搜集承销商作为主承销商参与新股IPO的次数，然后除以总次数。对于样本中有些采取合并承销的，比如三个承销商共同承销一个新股，此时每个承销商给予三分之一的声誉值而不是一个完整的声誉值。排名前5的按名字排列依次为Hartley Poynton公司,Macquarie Equity Capital Markets公司, Ord Minett Corporate Finance公司, Burdett Buckeridge公司和Young and Morgan Corporate公司。
第二种衡量声誉的方法是当有几个承销商共同承销一个新股时，按各自筹集资金的数额来计算。前五名依照名字排列分别为JB Were and Son公司,Ord Minett Corporate Finance公司,Macquarie Equity Capital Markets公司,荷兰和瑞士银行咨询和资本市场。
本研究分析了以下变量对抑价率的影响。另外，本文还加入了一些解释变量，这些变量是在以往的研究学中指出过的：
- 报盘价或发行价[Chalk和Peavy (1987)； Ibbotson等人(1994)]；
- 最低资本要求[Michaely和Shaw (1994)； Ibbotson等人(1994)]；
- 市场情绪[Dimovski和Brooks (2004a)]；
- 有无独立会计师[Dimovski和Brooks (2004a)]；
- 股票期权是否被提供给用户[Schultz (1993)； Jain (1994)； How和Howe(2001)]；
6.主承销商的选择[Dunbar (1995)； Dimovski和Brooks (2004a)]
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